山東
2020年前后，因為中國無法引入EUV光刻機，星空君從宏觀視角發表了一些觀點和見解。當時被各種“專業”人士摁著頭批判，時過境遷，星空君的每一句預言，都幾乎精準的成為事實。
如何做到的？
很多行業內的朋友喜歡鉆細節，但是過于沉迷細節，往往會忽視宏觀角度的變化情況。這是戰略視野和戰術視野的區別。
在芯片產業之前，有個幾乎一模一樣的行業：面板。
京東方如今已經成長為僅次于三星的面板廠商，在任何技術路線方面都沒有代差。
星空君曾經研究過京東方十幾年來的財報，它得到的各種無息貸款低息貸款高達數千億。從某種意義上講，它的技術能跟得上是國家用錢砸出來的（事實上三星也是韓國舉國之力建設出來的）。
芯片產業也是類似，中國有龐大的需求市場，有足夠的人力財力，在極端情況下，勢必有大量的遠超預期的資金涌入，從而實現快速的突破。
這和技術細節無關，這是一個方法論的問題。
大家都看過《流浪地球》，里面的一句臺詞就很中國：飽和式救援。
技術方面，姑且稱之為“飽和式研發”。
2025年，AI算力大放異彩，國產GPU接訂單接到手軟。從沐曦股份到摩爾線程到寒武紀，都交出了靚麗的成績單。
而幕后沒有上市的大佬，華為昇騰，更是數錢數到手抽筋。
今天我們要說的是寒武紀。
01
寒武紀發家史
2025年2月，寒武紀市值突破6000億，超越寧德時代，成為A股科技股"新王"。
創始人陳天石，這位1985年出生的江西少年，從16歲考入中科大少年班，到28歲創辦寒武紀，再到40歲登頂股王，用了22年完成了一場學術理想主義者的資本逆襲。
但是，當市場為"453%營收增長""首次全年盈利"歡呼時，星空君看到了另一個數字：存貨37.29億，周轉天數360天，前五大客戶占比85%。
真正的考驗，才剛剛開始。
2017-2019年，寒武紀靠華為海思的NPU訂單起家，華為Mate10、P20的麒麟芯片里，都有寒武紀的IP。2019年營收4.44億，華為貢獻了大頭。
然而，2019年下半年，華為被制裁后，開始自研達芬奇架構，寒武紀被"踢出"供應鏈。2020年上市時，華為收入占比已降至零。
寒武紀失去最大客戶，營收斷崖式下跌，股價破發，市值蒸發。
2020-2023年，寒武紀陷入漫長的虧損泥潭。
累計虧損超過50億，研發投入占營收比例常年超過100%，市場質疑聲不斷："寒武紀會不會成為下一個樂視網？"
轉機出現在2024年。
因美國制裁無法采購英偉達H100，字節跳動轉而尋找國產替代。寒武紀的思元590，性能達到A100的80%，價格只有60-70%，成為最優解。
2024年，字節跳動貢獻寒武紀79.15%的營收，約9.3億元。
2025年，這一比例降至42.5%，但絕對金額增至約27億。字節跳動一家，買走了寒武紀近一半的芯片。
這是"把雞蛋放在一個籃子里"的豪賭。
陳天石當然知道風險。2025年，他推動"1+6+X"戰略，拓展政府、運營商、金融等多行業客戶，前五大客戶占比從94.63%降至85.31%。
但是，85%仍然太高。芯片行業的健康水平是30%-50%，英偉達前五大客戶占比約40%，華為昇騰約60%。
更微妙的是客戶身份。2025年上半年，寒武紀第一大客戶仍是字節跳動，第二大客戶是DeepSeek,兩家都是互聯網AI巨頭，需求高度同質化（大模型訓練），采購節奏高度同步。
這意味著什么？
如果2026年大模型訓練需求放緩，如果字節跳動和DeepSeek的算力建設進入"消化期"，寒武紀的營收可能斷崖式下跌。
02
37億存貨的風險
數據來源：iFind
2025年實現了從長期虧損到首次全年盈利的歷史性突破，全年營收達64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤十年來首次扭虧為盈，直接沖到20.59億元，扣非凈利潤17.70億元。
寒武紀2025年最大的財務異常，是存貨。
三年增長36倍，存貨規模遠超全年營收。
數據來源：iFind
這是什么概念？臺積電的存貨周轉天數約80天，英偉達約120天，國內芯片設計企業平均約180天。
寒武紀的360天，是行業平均水平的2倍。
數據來源：iFind
陳天石在業績說明會上解釋："看好云端產品線，積極備貨應對市場需求。"
但是，星空君發現了兩個疑點：
疑點一：備貨節奏與收入節奏不匹配。
2025年第一季度，營收11.11億，存貨27.55億；第二季度，營收17.69億，存貨27億；第三季度，營收17.27億，存貨37.29億。
存貨增速遠超營收增速，這不是"以銷定產"，這是"以產賭銷"。
疑點二：產品迭代風險
AI芯片技術迭代周期約6-12個月。思元590在2024年量產，思元690要2026年上半年才能量產。如果2026年思元690性能不及預期，如果華為昇騰910C、摩爾線程新品搶先上市，37億存貨可能迅速貶值。
03
CUDA生態的“降維打擊”
為什么字節跳動、DeepSeek選擇寒武紀？
不是因為寒武紀生態好，而是因為買不到英偉達，被迫遷移。
一旦美國放松出口管制，一旦英偉達推出"中國特供版"新品，客戶會不會"用腳投票"回流CUDA生態？
這不是危言聳聽。2025年，英偉達H20雖性能閹割，但仍通過合規渠道在華銷售，占據66%市場份額。寒武紀、華為昇騰、摩爾線程、沐曦，四家國產廠商合計占比不足20%。
國產替代是政策驅動，不是市場選擇。
要想真正建立護城河，必須在思元690這一代產品上，實現性能超越+生態閉環。否則，一旦外部政策變化，寒武紀可能從"國產之光"變回"學術玩具"。
04
光環與陰影
2025年，陳天石40歲，寒武紀市值6000億，個人財富超過300億。
這是中國芯片產業的里程碑，一個從學術象牙塔走出的創業者，證明了國產AI芯片可以盈利、可以規模化、可以與國際巨頭同臺競技。
但是，里程碑不是終點，是起點。
寒武紀的2025年從虧損的泥潭沖上了盈利的灘頭。但灘頭陣地并不穩固：客戶高度集中、存貨高企、現金流失血、生態薄弱。
2026年，陳天石面臨著考驗，是鞏固陣地、擴大戰果，還是被迫撤退、功虧一簣？
關鍵變量有三個：
第一，思元690的量產進度。 5nm良率能否突破70%？性能能否對標H100？這將決定寒武紀能否在華為昇騰的追擊下保持領先。
第二，客戶結構的多元化。 政府、運營商、金融、海外，能否貢獻超過50%營收？這將決定寒武紀能否擺脫對字節跳動的依賴。
第三，存貨的消化速度。 360天周轉天數能否降至240天以下？37億存貨能否順利變現？這將決定寒武紀的現金流能否轉正。
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