衡美健康“賣鏟人”失靈，風(fēng)暴或?qū)砼R。

文/秦楠

來源/萬(wàn)點(diǎn)研究

曾經(jīng)，衡美健康在代餐市場(chǎng)那是響當(dāng)當(dāng)?shù)摹百u鏟人”：手握體重管理、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)、美麗營(yíng)養(yǎng)三大“掘金利器”，穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅。它為WonderLab、良品鋪?zhàn)拥纫槐娭放拼ぃa(chǎn)品暢銷市場(chǎng)。

但好景不長(zhǎng)，依賴他人訂單的“賣鏟模式”，下游一體化過長(zhǎng)、逐漸陷入困境。

面對(duì)下游客戶的 “去代工化”、技術(shù)的顛覆式創(chuàng)新，更頂不住成本與競(jìng)爭(zhēng)的雙重?cái)D壓。當(dāng) “賣鏟人”失去鏟子的定價(jià)權(quán)，也失去了對(duì)金礦的話語(yǔ)權(quán)。

業(yè)績(jī)?cè)鏊贁嘌率较禄?/strong>

作為國(guó)內(nèi)營(yíng)養(yǎng)功能食品合同生產(chǎn)領(lǐng)域的頭部企業(yè)，衡美健康專注于體重管理、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)及美麗營(yíng)養(yǎng)三大系列產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。

2022 - 2024年期間，其營(yíng)業(yè)收入從5.87億元一路攀升至10.72億元，凈利潤(rùn)也由3983.79萬(wàn)元提升至1.03億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到22.2%、37.3%，這般迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭一度讓市場(chǎng)對(duì)其未來發(fā)展充滿期待。

然而好景不長(zhǎng)，高歌猛進(jìn)的態(tài)勢(shì)未能延續(xù)。8月22日，衡美健康發(fā)布的2025年半年度業(yè)績(jī)報(bào)告。報(bào)告顯示，2025年上半年公司營(yíng)業(yè)收入為4.65億元，同比下降21.84%，盈利4305.76萬(wàn)元，同比大幅下降41.78%，基本每股收益也降至0.8600元，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)斷崖式下滑。

業(yè)績(jī)下滑背后，是衡美健康資產(chǎn)質(zhì)量存在的諸多隱患。在資金管理方面，異常變動(dòng)頻現(xiàn)。2024年預(yù)付賬款較期初激增56.37%，遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)成本8.23%的增速；其他應(yīng)收款增速更是超過3000%，而應(yīng)收賬款增速為10.4%。

這些異常數(shù)據(jù)，無(wú)疑暗示著衡美健康在資金管理上可能存在漏洞。同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為20.15，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值38.18，回款效率低下，壞賬風(fēng)險(xiǎn)也在悄然攀升。

成本端，衡美健康同樣面臨巨大壓力。其毛利率長(zhǎng)期維持在22%左右，顯著低于行業(yè)35%以上的平均水平；直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重超過84%，而蛋白類原料價(jià)格自2024年下半年進(jìn)入上漲周期，采購(gòu)成本持續(xù)攀升。

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在38% - 45%的高位，亦高于行業(yè)平均水平，且融資渠道單一，主要依賴銀行借款。

2025年6月，衡美健康又因?qū)€協(xié)議披露不準(zhǔn)確、被浙江證監(jiān)局出具警示函，加之?dāng)?shù)名高管在IPO關(guān)鍵期離職，不僅暴露出內(nèi)部治理存在缺陷，更放大了市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

大客戶“脫鉤”折射代工模式脆弱性

衡美健康作為營(yíng)養(yǎng)功能食品代工企業(yè)，其業(yè)務(wù)模式存在顯著的大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)，這一結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)在2025年IPO沖刺期暴露得尤為徹底。

招股書顯示，2022年至2024年，公司前五大客戶的銷售占比始終居高不下，分別達(dá)到55.3%、45.6%和49.7%，近乎半數(shù)的營(yíng)收維系在少數(shù)核心客戶身上。深度綁定的合作模式雖在早期帶來了快速增長(zhǎng)，卻也埋下了客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

首先，大客戶流失連鎖反應(yīng)已直接沖擊公司經(jīng)營(yíng)基本面。曾貢獻(xiàn)近6%收入的核心客戶Wonderlab，因業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向益生菌賽道并收購(gòu)生產(chǎn)基地自建產(chǎn)能，于2025年徹底退出前五大客戶名單。更嚴(yán)峻的是，西子健康在2025年3月末完成自建運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)線后，大幅削減對(duì)外采購(gòu)；菲比體育等客戶也在向衡美健康采購(gòu)的同時(shí)，轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手康比特下單，導(dǎo)致訂單分流。另外，重要客戶Iovate奧威特因自身業(yè)績(jī)承壓，采購(gòu)額從2022年的1.17億元腰斬至2024年的5173.85萬(wàn)元，占比從19.9%暴跌至4.8%。

一系列客戶“脫鉤”事件，反映在業(yè)績(jī)層面的是2025年Q1營(yíng)收同比下降10.14%、凈利潤(rùn)銳減23.12%。客戶流失的背后，折射出代工模式的固有脆弱性。當(dāng)下游品牌方在品類建立消費(fèi)者心智后，為求掌控供應(yīng)鏈主導(dǎo)權(quán)、降低成本，必然尋求自建產(chǎn)能。如Wonderlab，將大單品從代餐奶昔轉(zhuǎn)向小藍(lán)瓶益生菌，并收購(gòu)保時(shí)健自建產(chǎn)能；西子健康的首條運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)線落地后，直接切斷衡美健康的供應(yīng)關(guān)系。這種“去代工化”趨勢(shì)使得衡美健康的技術(shù)壁壘受到質(zhì)疑，作為服務(wù)方，其研發(fā)成果易被客戶吸收，而自身卻難以形成不可替代的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。

為應(yīng)對(duì)危機(jī)，衡美健康試圖通過拓展新客戶和產(chǎn)品線緩解依賴。公司曾推出“美麗營(yíng)養(yǎng)”系列，主打膠原蛋白肽飲品等口服美容產(chǎn)品，并營(yíng)銷“妝食同源”概念。

然而，2024年該系列產(chǎn)品雖銷量增長(zhǎng)56.1%，卻是以單價(jià)縮水近六成的“以價(jià)換量”為代價(jià)，且新增銷售額不足700萬(wàn)元，未能形成有效第二增長(zhǎng)曲線。同時(shí)，公司轉(zhuǎn)向與山姆會(huì)員店等新渠道合作，但短期內(nèi)仍難以填補(bǔ)大客戶流失留下的收入缺口。

GLP - 1類減肥藥正瘋狂沖擊代餐市場(chǎng)

在當(dāng)下健康意識(shí)不斷攀升的時(shí)代，我國(guó)減肥市場(chǎng)正呈現(xiàn)出令人驚嘆的巨大潛力。超重肥胖率突破50%這一現(xiàn)實(shí)，疊加“健康中國(guó)2030”戰(zhàn)略與“體重管理年”活動(dòng)的雙重驅(qū)動(dòng)，讓市場(chǎng)如被注入強(qiáng)心劑般蓬勃發(fā)展。據(jù)預(yù)測(cè)，到2027年，中國(guó)體重管理市場(chǎng)規(guī)模將一路狂飆至926億美元。傳統(tǒng)輕食代餐與健身服務(wù)作為減肥市場(chǎng)的“元老”，依舊占據(jù)著重要地位，預(yù)計(jì)2027年代餐市場(chǎng)規(guī)模將輕松突破3500億元。

然而，真正引發(fā)行業(yè)地震的，當(dāng)屬GLP - 1類減肥藥物的爆發(fā)式增長(zhǎng)。2025年6月27日，瑪仕度肽注射液(信爾美?）獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局(NMPA)批準(zhǔn)上市，用于成人肥胖或超重患者的長(zhǎng)期體重管理。

司美格魯肽、瑪仕度肽等明星藥物，憑借在臨床試驗(yàn)中展現(xiàn)出的驚人減重效果，比如瑪仕度肽48周平均減重達(dá)14.8%，改寫了體重管理的游戲規(guī)則。它們從生理層面精準(zhǔn)出擊，直接抑制食欲，讓消費(fèi)者對(duì)傳統(tǒng)代餐食品的依賴大幅降低，形成了直接且強(qiáng)烈的需求替代效應(yīng)。

這一轉(zhuǎn)變，使得減肥市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從食品風(fēng)味這一“表層戰(zhàn)場(chǎng)”，迅速轉(zhuǎn)移至生物科技有效性這一“核心戰(zhàn)場(chǎng)”，傳統(tǒng)代工企業(yè)的價(jià)值主張被無(wú)情削弱。衡美健康作為營(yíng)養(yǎng)功能食品代工領(lǐng)域的代表企業(yè)，在這場(chǎng)市場(chǎng)變革中，業(yè)務(wù)模式的固有弊端暴露無(wú)遺。缺乏自主品牌與穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，使其嚴(yán)重依賴OEM/ODM代工模式，如同在波濤洶涌的大海中，僅靠一葉扁舟前行，毫無(wú)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

深入產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，衡美健康缺乏定價(jià)權(quán)與核心技術(shù)壁壘的問題更為突出。生產(chǎn)成本中，直接材料占比超84%，主要蛋白類原料依賴進(jìn)口且價(jià)格波動(dòng)劇烈，但成本上漲卻難以轉(zhuǎn)嫁至下游品牌方，導(dǎo)致毛利率長(zhǎng)期在22%左右徘徊，遠(yuǎn)低于行業(yè)35%以上的平均水平。

盡管擁有超5000款產(chǎn)品配方，研發(fā)創(chuàng)新卻未能轉(zhuǎn)化為差異化優(yōu)勢(shì)，銷量數(shù)據(jù)便是明證，2024年體重管理系列產(chǎn)品銷量下滑6.2%，運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品微降0.7%，美麗營(yíng)養(yǎng)系列雖銷量增長(zhǎng)56.1%，卻是以單價(jià)縮水近六成的“以價(jià)換量”為代價(jià)，產(chǎn)品易被模仿、品牌忠誠(chéng)度大打折扣。

此外，衡美健康還面臨戰(zhàn)略規(guī)劃與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的脫節(jié)，其主要產(chǎn)品線產(chǎn)能利用率大幅下滑：“2024年棒類降至69.9%、烘焙類低至11.97%”的情況下，仍計(jì)劃通過IPO募資近5億元投入擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。這種逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，不僅遭遇監(jiān)管問詢，更凸顯出其成長(zhǎng)邏輯的脆弱性。

在傳統(tǒng)代餐市場(chǎng)可能因GLP - 1藥物普及而收縮的趨勢(shì)下，新增產(chǎn)能的消化前景堪憂。代餐制造業(yè)若不能向價(jià)值鏈上游攀升，構(gòu)建自主品牌或掌握不可替代的技術(shù)專利，終將在上下游的擠壓中，陷入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)泥沼。

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