作為一家科技公司的阿里巴巴，要被「重新定價(jià)」了？

作者：王星

編輯：308

資本市場(chǎng)，正在重新審視阿里云對(duì)于阿里巴巴的價(jià)值。

2025 年 8 月 29 日，阿里巴巴發(fā)布 2026 財(cái)年第一季度（即自然年 2025 年第二季度）財(cái)報(bào)后，阿里巴巴的港股股價(jià)出現(xiàn)了高達(dá) 18.5% 的暴漲，報(bào)收于 137.1 港元——到了 9 月份，盡管有所震蕩，但阿里巴巴股價(jià)依舊整體維持在這一水平。

這背后的邏輯固然是復(fù)雜的，但依舊可以從兩個(gè)角度來(lái)解讀。

一方面，基于外賣(mài)行業(yè)戰(zhàn)火重啟的行業(yè)大背景，在京東、美團(tuán)二季度都因?yàn)橥赓u(mài)大戰(zhàn)而出現(xiàn)凈利潤(rùn)大幅受損的前提下，外界都在關(guān)注阿里在外賣(mài)大戰(zhàn)中，到底燒掉了多少利潤(rùn)——然而從財(cái)報(bào)給出結(jié)果來(lái)看，外賣(mài)大戰(zhàn)帶來(lái)的影響并不大，甚至被對(duì)沖了。

另一方面，從業(yè)務(wù)板塊來(lái)說(shuō)，阿里云所在的「云智能集團(tuán)」業(yè)務(wù)板塊，很明顯地構(gòu)成了阿里巴巴的增長(zhǎng)引擎，并且在 AI 的驅(qū)動(dòng)下展現(xiàn)出增長(zhǎng)潛力。

尤其是后者，在 AI 云計(jì)算業(yè)務(wù)需求增長(zhǎng)和國(guó)產(chǎn)芯片的大邏輯下，被賦予更加更重要的角色。

由此，在阿里巴巴整體以「消費(fèi)」與「AI + 云」作為兩大核心業(yè)務(wù)支點(diǎn)的全新階段中，阿里云作為「AI + 云」戰(zhàn)略長(zhǎng)期以來(lái)的實(shí)施主體，其對(duì)于阿里巴巴作為一家科技公司屬性的核心支撐，再次受到前所未有的重視。

阿里云的新角色：增長(zhǎng)的中流砥柱

如果從阿里巴巴的總體體量來(lái)看，阿里云從來(lái)都不是扮演營(yíng)收大頭的角色。

翻開(kāi)阿里巴巴的 2026 財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)，阿里巴巴的總收入為 2476.52 億元，同比增長(zhǎng) 2%；非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)為人民幣 335.1 億元，同比下降 18%。

這其中，阿里巴巴云智能集團(tuán)收入為人民幣 333.98 億元，營(yíng)收占比僅僅為 12.16%。

但為什么阿里云的角色在本季度財(cái)報(bào)中的表現(xiàn)，如此被重視？

原因是，阿里巴巴作為一個(gè)體系多樣、業(yè)務(wù)復(fù)雜、體量龐大的盤(pán)子，也在二季度花大力氣和金錢(qián)投入到一場(chǎng)史無(wú)前例的外賣(mài)大戰(zhàn)中去，這給其利潤(rùn)帶來(lái)的影響是顯而易見(jiàn)的。

比如，在重新組合后的財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)中，阿里巴巴中國(guó)電商集團(tuán)包含了以往的淘天集團(tuán)、餓了么與飛豬等業(yè)務(wù)板塊，由阿里巴巴電商事業(yè)群 CEO 蔣凡親自掌舵——在本次財(cái)報(bào)中，阿里中國(guó)電商集團(tuán)收入為 1400.7 億元，同比增長(zhǎng) 10%。

但同時(shí)，阿里巴巴中國(guó)電商集團(tuán)的經(jīng)調(diào)整 EBITA 利潤(rùn)為 383.89 億元，同比減少了 103.64 億元。

盡管阿里巴巴并未在財(cái)報(bào)中單獨(dú)指出即時(shí)零售業(yè)務(wù)本身的營(yíng)收和利潤(rùn)情況，但是考慮到阿里巴巴在報(bào)告期內(nèi)對(duì)即時(shí)零售的大手筆投入，完全可以得出結(jié)論，外賣(mài)大戰(zhàn)就是造成這一板塊利潤(rùn)下降的主要原因。

而從整體上來(lái)看，該板塊帶來(lái)的利潤(rùn)下降，也是阿里巴巴在二季度非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利潤(rùn)下滑 18% 的核心推手。

當(dāng)然，需要說(shuō)明的是，雖然凈利潤(rùn)明顯下降了，但是即時(shí)零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，也有效帶動(dòng)了阿里巴巴中國(guó)電商業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

關(guān)于這一點(diǎn)，蔣凡在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議中表示，淘寶閃購(gòu)顯著帶動(dòng)了手淘整體用戶(hù)規(guī)模和活躍度。比如，閃購(gòu)拉動(dòng)淘寶 8 月 DAU 增長(zhǎng) 20%，閃購(gòu)作為一個(gè)更高頻的場(chǎng)景，帶動(dòng)了手淘大盤(pán)活躍用戶(hù)活躍天數(shù)的提升——同時(shí)，流量上漲帶來(lái)了廣告跟 CRM 的提升。

反過(guò)來(lái)看，阿里云在二季度的表現(xiàn)，則是阿里巴巴整體體系中最亮眼的。

數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 6 月 30 日止季度，阿里巴巴云智能集團(tuán)收入為人民幣 333.98 億元，同比增長(zhǎng) 26%，而且增速創(chuàng)造了三年以來(lái)的新高度。作為對(duì)比，在二季度，亞馬遜 AWS 部門(mén)收入同比增長(zhǎng) 17.5%；Google 第二季度同比增長(zhǎng) 13.9%；微軟整體云銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng) 27%。

更值得注意的是，阿里云在剔除內(nèi)部業(yè)務(wù)后的外部收入增速同樣達(dá)到 26%，這意味著云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)幾乎全部來(lái)自外部真實(shí)的市場(chǎng)需求，而非集團(tuán)內(nèi)部的轉(zhuǎn)移支付。這一數(shù)據(jù)有力回應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)阿里云增長(zhǎng)質(zhì)量的質(zhì)疑。

對(duì)此，阿里巴巴表示，這一增長(zhǎng)勢(shì)頭主要由公共云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)所帶動(dòng)，其中包括 AI 相關(guān)產(chǎn)品采用量的提升。

與此同時(shí)，在凈利潤(rùn)方面，阿里云經(jīng)調(diào)整 EBITA 凈利潤(rùn)為 29.54 億元，同比增長(zhǎng)幅度達(dá) 26%。

換句話(huà)說(shuō)，阿里云不僅僅成為阿里巴巴集團(tuán)最新業(yè)務(wù)板塊中營(yíng)收增速最快的板塊，也憑借該業(yè)務(wù)板塊的利潤(rùn)增長(zhǎng)，有效對(duì)沖了阿里巴巴集團(tuán)因?yàn)閰⑴c外賣(mài)大戰(zhàn)而造成的凈利潤(rùn)下降。

從這個(gè)角度來(lái)看，阿里云確實(shí)可以稱(chēng)作是二季度阿里巴巴集團(tuán)整體表現(xiàn)在增長(zhǎng)和利潤(rùn)貢獻(xiàn)維度的「中流砥柱」。

從「成本中心」，到利潤(rùn)增長(zhǎng)引擎

而對(duì)于阿里云來(lái)說(shuō)，能夠取得這樣的突破，并非是一件容易之事。

回看阿里云走過(guò)的十五年可以發(fā)現(xiàn)，阿里云在阿里巴巴的發(fā)展史中，不能算是一個(gè)寄予厚望的業(yè)務(wù)條線，更像是一個(gè)蟄伏多年、破繭而出的蛻變樣本。

2009 年，阿里云正式成立。早期，阿里云的最初使命是支撐阿里巴巴電商體系的海量數(shù)據(jù)與高并發(fā)場(chǎng)景下的穩(wěn)定運(yùn)行。

彼時(shí)，云計(jì)算在國(guó)內(nèi)尚屬新生事物，阿里云的早期布局聚焦于「自主可控的底層技術(shù)」：從自研分布式系統(tǒng)「飛天」，到搭建數(shù)據(jù)中心、打磨云服務(wù)器等基礎(chǔ)產(chǎn)品，目標(biāo)是先解決阿里內(nèi)部的技術(shù)痛點(diǎn)，讓電商業(yè)務(wù)跑得更穩(wěn)、更高效。

這一階段的阿里云，更像是阿里集團(tuán)的「內(nèi)部技術(shù)部門(mén)」，對(duì)外商業(yè)化進(jìn)展緩慢，甚至長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，被外界視為「燒錢(qián)的成本中心」。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在 2015 年。

當(dāng)時(shí)，「互聯(lián)網(wǎng)+」上升為國(guó)家戰(zhàn)略，傳統(tǒng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求爆發(fā)，阿里云從「服務(wù)阿里」全面轉(zhuǎn)向「服務(wù)全社會(huì)」，通過(guò)技術(shù)中臺(tái)化、產(chǎn)品場(chǎng)景化、生態(tài)開(kāi)放化三大策略，實(shí)現(xiàn)從互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)到全行業(yè)的滲透。這一轉(zhuǎn)型不僅拓寬了阿里云的市場(chǎng)邊界，也為其后續(xù)的技術(shù)積累和商業(yè)化打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2020 年前后，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 10 年的深耕后，阿里云終于在 2020 財(cái)年實(shí)現(xiàn)單季營(yíng)收超百億元。

但高光并未持續(xù)。

從 2021 年開(kāi)始，阿里云的增長(zhǎng)速度開(kāi)始顯著放緩，從 2018 財(cái)年的 101% 大幅下降至 2023 財(cái)年的 3.53%，2023 財(cái)年 Q4 甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，阿里云的上市計(jì)劃也遭到了折戟。彼時(shí)，時(shí)任阿里巴巴 CEO 張勇提出了「1+6+N」組織變革，主張「條件成熟一個(gè)，上市一個(gè)」。此時(shí)，阿里云作為阿里最成熟的「第二曲線」，被率先拿出來(lái)沖擊上市。

當(dāng)時(shí)，中信證券參考亞馬遜等全球巨頭的估值，給阿里云報(bào)出了約 2000 億元的估值。而在此之前，高盛給阿里云的估值一度超 8000 億元，如此大的落差對(duì)阿里來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一盆冷水。與此同時(shí)，阿里云的對(duì)手卻不斷增多。在海外市場(chǎng)，隨著監(jiān)管政策趨嚴(yán)，阿里云單一大客戶(hù)字節(jié)跳動(dòng)海外業(yè)務(wù)與其解約，轉(zhuǎn)向亞馬遜 AWS；而在不斷崛起的政企市場(chǎng)，阿里云也要面臨更為強(qiáng)勁的對(duì)手。

根據(jù) Canalys 數(shù)據(jù)，阿里云的國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)份額，從 2020 年第四季度的 46.4％ 變到了 2023 年第四季度的 38.9%。

另一方面，國(guó)內(nèi)云服務(wù)市場(chǎng)終究是一門(mén)「薄利多銷(xiāo)」，甚至是「虧本賺吆喝」的生意。

盡管阿里云已經(jīng)在 2022 年率先扭虧為盈，但 2023 財(cái)年經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率僅為 1.8%，經(jīng)調(diào)整 EBITA 利潤(rùn)為 14.22 億元人民幣，云業(yè)務(wù)還沒(méi)有來(lái)到收獲期。

此外，國(guó)內(nèi)云服務(wù)企業(yè)除了要應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)之外，還面臨著定制化程度高、人力成本高、電信運(yùn)營(yíng)商數(shù)據(jù)費(fèi)用成本高等問(wèn)題。此時(shí)，在資本市場(chǎng)眼中，云服務(wù)并不是一門(mén)「性感」的生意。

2023 年底，距離阿里云宣告沖刺上市僅半年之后，阿里巴巴在財(cái)報(bào)中表示將不再推進(jìn)阿里云獨(dú)立分拆。

好在，從 2025 財(cái)年三季度開(kāi)始，阿里云開(kāi)始重回兩位數(shù)增長(zhǎng)，跟老牌科技巨頭相比也并不遜色。而這背后，AI 浪潮的興起成為阿里云復(fù)蘇的關(guān)鍵推動(dòng)力。

如果說(shuō)此前的云計(jì)算競(jìng)爭(zhēng)還停留在「算力規(guī)模、資源價(jià)格」的維度，那么 AI 時(shí)代的到來(lái)，則徹底改寫(xiě)了游戲規(guī)則——比拼的更多的是「模型能力、算力效率、場(chǎng)景落地的全鏈路能力」，而阿里云此前的技術(shù)積累和生態(tài)布局正好在這一新維度上展現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

以科技公司的角度，重估阿里巴巴

從大趨勢(shì)來(lái)看，阿里云近年來(lái)取得顯著增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，就是 AI。

實(shí)際上，對(duì)于阿里巴巴集團(tuán)來(lái)說(shuō)，AI 早已被放置到前所未有的高度。兩年前，蔡崇信、吳泳銘分別以阿里巴巴董事長(zhǎng)和 CEO 的身份上任后，就明確定調(diào)了「AI 是未來(lái)的核心」，推動(dòng)技術(shù)與業(yè)務(wù)深度融合。

蔡崇信也曾在內(nèi)部會(huì)議上多次強(qiáng)調(diào)：「AI 是阿里巴巴未來(lái)的核心戰(zhàn)略，我們必須在這一領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。」吳泳銘則更加務(wù)實(shí)，他提出要將 AI 技術(shù)與阿里巴巴的電商、云計(jì)算業(yè)務(wù)深度融合，他判斷，未來(lái)推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力，將是以 AI 為代表的科技驅(qū)動(dòng)力。

也正是基于這一邏輯，技術(shù)出身的吳泳銘，以阿里巴巴 CEO 的身份，兼任阿里云 CEO。

從過(guò)去兩年的情況來(lái)看，阿里巴巴身上的 AI 標(biāo)簽變得越來(lái)越顯眼，其在 AI 領(lǐng)域的進(jìn)展增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)潛力的信心，今年早期，已有多家全球頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)對(duì)阿里巴巴進(jìn)行了顯著增持。

隨著大模型浪潮到來(lái)，阿里的 AI 業(yè)務(wù)也迎來(lái)爆發(fā)。二季度，阿里在 AI+ 云領(lǐng)域的資本支出達(dá)到了 386 億元，創(chuàng)歷史新高，而過(guò)去四個(gè)季度公司已經(jīng)在 AI 基礎(chǔ)設(shè)施及 AI 產(chǎn)品研發(fā)上累計(jì)投入超過(guò) 1000 億元。

截至 4 月底，阿里巴巴旗下的通義已開(kāi)源兩百余款模型，其 Qwen 衍生模型數(shù)量已超過(guò) 10 萬(wàn)個(gè)——對(duì)阿里云來(lái)說(shuō)，首要的是先把市場(chǎng)做大，再等待規(guī)模產(chǎn)生新的效應(yīng)。

其規(guī)模效應(yīng)之一，便是 AI 產(chǎn)品給原有云服務(wù)帶來(lái)的增量，這也是阿里云今年收入「主要由更快的公共云業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)所帶動(dòng)」的原因。在財(cái)報(bào)中，阿里巴巴管理層也明確指出，積極使用其 AI 產(chǎn)品的客戶(hù)，從大中型企業(yè)逐漸延展到了中小企業(yè)。

也因此，阿里云業(yè)務(wù)板塊中，AI 相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)八個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的同比增長(zhǎng)。

當(dāng)然，過(guò)往持續(xù)巨額的投入，也為阿里在 AI 時(shí)代構(gòu)筑起了一道護(hù)城河。從具體布局上來(lái)看，阿里巴巴的 AI 戰(zhàn)略并非單一的技術(shù)突破，而是以阿里云為載體，進(jìn)行全方位的生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建，涵蓋了從底層技術(shù)到商業(yè)應(yīng)用的各個(gè)層面。

在基礎(chǔ)設(shè)施層面，阿里云毫無(wú)疑問(wèn)地成為了 AI 戰(zhàn)略的重要支撐，這包括核心技的突破，也包括商業(yè)應(yīng)用的覆蓋，當(dāng)然也少不了算力的加持——值得一提的是，算力儲(chǔ)備上，阿里云已經(jīng)依托全球 29 個(gè)地域、87 個(gè)可用區(qū)的分布式數(shù)據(jù)中心，提供算力服務(wù)。

正如吳泳銘所說(shuō)：「我們擁有全球第四、亞洲第一的云基礎(chǔ)設(shè)施，以及從 AI 計(jì)算能力、AI 云平臺(tái)、AI 模型、開(kāi)源生態(tài)到 AI 應(yīng)用的全棧技術(shù)能力。」

而不斷拓寬的護(hù)城河，也使得阿里云全面增長(zhǎng)的道路變得清晰。

在近期的電話(huà)會(huì)議中，吳泳銘進(jìn)一步指出，這種增長(zhǎng)背后主要來(lái)源于兩個(gè)方面：一是 AI 需求激增下，云基礎(chǔ)設(shè)施快速擴(kuò)張；二是在 To C 和 To B 市場(chǎng)中，AI 應(yīng)用的深度滲透帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

而 AI 對(duì)業(yè)務(wù)的拉動(dòng)效應(yīng)論斷也逐步顯現(xiàn)。此前，吳泳銘曾表示，阿里云讓外界看到了 AI 賦能阿里生態(tài)的乘數(shù)效應(yīng)：以阿里云為中樞，把 AI 算力、算法模型拆解為可復(fù)用的「能力模塊」，滲透至電商、物流、本地生活等板塊，讓各業(yè)務(wù)從「單獨(dú)發(fā)力」 轉(zhuǎn)向「協(xié)同增效」。

與此同時(shí)，阿里云還將眼光放在了全球化布局上，加速拓展海外市場(chǎng)。

去年 4 月，阿里云宣布海外市場(chǎng)全線降價(jià)，平均降幅達(dá) 23%，最高降幅達(dá) 59%。在抓住出海趨勢(shì)的背景下，阿里云憑借大幅降價(jià)的優(yōu)勢(shì)，成功從海外巨頭手中搶下了客戶(hù)，比如攜程、網(wǎng)易、比亞迪、金蝶等。

在內(nèi)部人才上，阿里云近來(lái)也注重招聘 AWS、微軟、Google 等 ToB 業(yè)務(wù)的高管，從 PaaS 等層面驅(qū)動(dòng)用云。并且，今年 3 月也有行業(yè)人士透露，阿里所有部門(mén)已被告知，2025 年的績(jī)效將通過(guò)如何利用 AI 促進(jìn)增長(zhǎng)來(lái)評(píng)估。

阿里云在 AI 投入上的決心，由此可見(jiàn)一斑。

有意思的是，就在財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)晚，據(jù)外媒報(bào)道稱(chēng)，阿里云正在開(kāi)發(fā)一款新的 AI 芯片，意在填補(bǔ)英偉達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)的空白，目前這款芯片已進(jìn)入測(cè)試階段，主要面向更廣泛的 AI 推理任務(wù)，還能夠兼容英偉達(dá)的軟件生態(tài)，甚至還表示「新的芯片不再由臺(tái)積電代工，轉(zhuǎn)為由國(guó)內(nèi)一家企業(yè)代工」。

對(duì)此消息，阿里巴巴方面的回應(yīng)是：

圍繞 AI 芯片的政策變化，我們已制定了后備計(jì)劃，與各種不同的合作伙伴合作，并能夠響應(yīng)供應(yīng)鏈方面不同的系統(tǒng)。我相信，無(wú)論行業(yè)中出現(xiàn)什么變化，我們都將繼續(xù)按計(jì)劃并按預(yù)期推進(jìn)原來(lái)的投資計(jì)劃。

這其中的想象空間，其實(shí)是非常大的。

當(dāng)然，關(guān)于押注 AI 這件事，阿里巴巴最激進(jìn)的舉措，是宣布未來(lái)三年投入 3800 億元建設(shè) AI 基礎(chǔ)設(shè)施——這一數(shù)字，甚至超過(guò)了阿里巴巴過(guò)去十年的科技投入總和。

無(wú)論如何，對(duì)于阿里巴巴的未來(lái)發(fā)展來(lái)說(shuō)，一方面，它要持續(xù)通過(guò) AI 技術(shù)賦能，發(fā)揮在電商和消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)占據(jù)消費(fèi)者心智；但另一方面，作為一家科技企業(yè)，阿里巴巴又必須擁抱 AI 的科技大潮，并最終轉(zhuǎn)化成實(shí)際的價(jià)值。

毫無(wú)疑問(wèn)，阿里云已經(jīng)成為阿里巴巴持續(xù)擁抱 AI、并通過(guò) AI 賦能自身和外部企業(yè)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值支點(diǎn)——而這個(gè)支點(diǎn)，又會(huì)在阿里巴巴后續(xù)的發(fā)展中變得越來(lái)越重要。

也正是這個(gè)支點(diǎn)的存在，阿里巴巴作為一家科技公司的長(zhǎng)期價(jià)值，也確實(shí)應(yīng)該被重新審視了。