云知聲光輝下的隱憂：流動性盛宴下的非典型樣本

文/成才

來源/萬點研究

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7月25日，云知聲發布公告稱，招股章程所述的超額配股權已獲悉數行使。公告顯示，承銷商按每股205.00港元的發行價，額外增發23萬股H股，為云知聲帶來約4560萬港元的額外凈募集資金。

公開資料顯示，成立于2012年的云知聲，是國內最早將深度學習算法應用于商業語音識別的企業之一。頂著“AGI第一股”光環，云知聲于2025年6月30日成功登陸港交所，上市首日公司股價一度飆升超過50%。截至收盤，公司股價大漲44.59%。

從強勁的上市首秀到超額配股權順利行使，回顧云知聲資本之路，一路上可謂是磕磕絆絆，此番亮眼開局是否意味著公司守得云開，咱們本期話題就來聊聊云知聲資本化之路上的那些事。

一場蹊蹺的“袖珍IPO”

招股書顯示，云知聲的發行價為每股165.0港元至205.0港元。最終公司以每股205.00港元定價，共發售156.098萬股H股，頂格募資約3.2億港元。

值得注意的是，此番云知聲的發行數量并不算多，公開發售股份數量約占上市后總股本的2.2%，屬于“袖珍IPO”。

不同于A股上市公司新股發行比例一般占發行后總股本的25%的慣例，港交所上市規則及相關指引并未規定強制性的最低發行比例或最小募資規模。

大幅壓縮首次公開發行股份比例的“袖珍IPO”一般發生在市場低迷期。歷史資料顯示，2021年至2023年，港股IPO“袖珍IPO”盛行。

具體來看，2022年9月，頂著“水果分銷第一股”的光環，洪九果品在港交所上市，擬全球發售1401.25萬股，占公司總股本的1.09%。

2023年1月9日，“互聯網職教第一股”港股粉筆上市，上市時發行的新股數量為2000萬股，占總股本比例僅為0.89%。

分析認為，港股IPO低比例發行新股主要是為了保護發行價格，同時避免上市后股價出現大幅調整的情況。除自身因素之外，市場低迷需求偏弱時，減少新股供應量既完成了獲得上市公司地位的“面子”，又實現了股價穩定的“里子”。

從兩家“袖珍IPO”企業上市走勢來看，洪果九品股價從13.33港元開盤價格上漲至最高的41.8元。粉筆從10.50港元上漲至最高的15.04元。

兩家公司均取得了一定的漲幅，但是IPO是一場價值馬拉松，隨著上市時間的推移，時至今日洪果九品因財報難產停牌，公司股價報收1.740港元。粉筆股價截至7月30日，報收3.16港元。

由此可見，想要真正保住上市股市的“面子”與“里子”，還需要堅實的基本面為基礎。說到底，資本市場是上市公司長期價值的稱重機。

無獨有偶，縮量發行的云知聲股價表現同樣出色。Wind數據顯示，7月29日，云知聲港股股價大漲9.37%，公司單日成交額僅有3670.8萬港幣，換手率僅有0.16%。

進一步查閱公司交易數據，2025年7月，云知聲股價從284港元上漲至最高點的593.50港元，每股大漲超300港元，單月大漲98.04%，但成交量僅有7.30億港元，累計換手率僅有4.08%。超低換手率推高股價的背后，是市場需求與公司股本供給不平衡所致。

不同于2023年市場低迷的情況，2025年港股市場持續走強，在全球市場中表現突出。7月22日收盤，恒生指數報25130.03點，創逾三年半新高。港股大市持續走強，為港股公司融資創造了良好的市場環境。

Wind數據顯示，2025年上半年，港股共完成了42宗IPO，累計募資總額超過1070億港元，已超2024年全年募資總額，暫列全球第一。

值得注意的是，7月9日，頂著“全球AMR倉儲機器人第一股”的極智嘉成功在港交所主板掛牌上市。募資總額為27.1162億港元，是港股迄今為止規模最大的機器人企業IPO，也是2025年以來香港市場規模最大的非“A+H”科技企業IPO。

市場需求旺盛下，同樣頭頂“AGI第一股”光環的云知聲為何選擇“袖珍IPO”？其背后又藏著怎樣的資本大戲？

錯失“回血”良機，“流血”經營能跑多遠？

帶著上述疑問，深入云知聲基本面去繼續尋找問題的答案。

首先，從流動性來看，云知聲并非“不差錢”。招股書顯示，截至2024年末，云知聲賬面現金僅1.56億元，較2023年末3.80億元銳減59%。

根據云知聲披露信息來看，公司2024年的經營開支為5.5億元，2024年公司經營性現金凈流出3.19億元。按此計算，公司1.56億元流動性不夠維持半年的運營。

分析云知聲幾項重要經營支出，其中研發開支為主要開支。招股書顯示，2022年至2024年，公司研發支出分別達到2.87億元、2.86億元和3.87億元，研發費用分別占到總營收的47.83%、39.34%、41.21%。

招股書數據顯示，云知聲2022年至2024年虧損分別為3.75億元、3.76億元、4.54億元。公司表示，虧損主要源于持續高企的研發投入。

值得注意的是，云知聲三年間合計9.23億元研發費用，其中56.8%研發費用于支付第三方服務費，核心技術團隊實際投入占比不足40%。

對此，云知聲解釋稱，為提高研發效率及讓研發人員專注于核心AI模型及技術的開發，該公司將若干非必要的研發工作外包，外包項目通常包括開發云知大腦支持模塊、數據注釋、測試及包裝。

在云知聲對外宣傳之中，云知大腦是一個被頻繁提及的高頻詞語。公司表示，云知大腦為中央技術平臺層，該中央技術平臺賦能公司的AI應用解決方案，開發者在此構建、測試及管理AI應用解決方案。

大腦支持模塊主要作用是通過模塊化設計整合感知、認知、決策等核心能力，形成統一的智能處理能力平臺。這種帶有明顯關鍵詞的研發項目是否真的是非必要研發？這種“貼牌研發”模式是否會導致公司面臨重要技術缺失的風險？

產品力是檢驗一家公司研發成色的關鍵，從產品表現來看，云知聲近年收入主要來自銷售AI產品和解決方案，招股書顯示，2024年，云知聲生活AI解決方案實現收入7.4億元，醫療AI解決方案收入為1.99億元，在總營收中的貢獻占比分別為78.8%、21.2%。

根據弗若斯特沙利文數據，中國AI解決方案排名前三位的公司收入分別為165億元、40億元和30億元，市場占有率分別為9.7%、2.3%和1.8%。云知聲以超過9億元收入排在第四位，市場份額為0.6%，相距行業前三仍有一定的規模差距。

除了生活AI解決方案與醫療AI解決方案，在目前市場比較火爆的大模型賽道，云知聲也是早有布局。2023年2月，云知聲就推出了“山海大模型”，聲稱目標是年內通用能力比肩ChatGPT。

2024年3月，國內知名的大模型評測排行榜OpenCompass一度顯示，山海大模型在全球廠商排名第6，多項能力超越GPT-4。

不過據觀察者網消息，OpenCompass最新的2025年1月榜單上，總共41款上榜大模型中已無山海大模型的蹤影。

客觀而言，目前大模型賽道競爭異常激烈，一時成績并能定輸贏。即便是2025年初火爆全球的DeepSeek，近期也被傳出曝出流量等質疑。

客觀而言，目前人工智能大模型賽道仍屬于資本、技術雙密集行業，資本仍是決定大模型核心競爭力的關鍵要素。

根據桔子IT所披露的數據統計，2024年國內大模型“六小虎”：智譜AI、月之暗面、百川智能、MiniMax、階躍星辰、零一萬物累計融資額超過200億元，其中單筆最高的是月之暗面2024年2月完成的超10億美元融資。

相比于國內“AI六小虎”動輒數十億美元的融資，創業板統計顯示，云知聲從2012年底首次外部融資至2023年，先后完成10輪融資，累計融資24.36億元。

客觀而言，回溯云知聲的上市歷程，公司的資本化之路并不順利。經歷了五年四次闖關之后，2023年隨著大模型熱潮興起，云知聲轉戰港股，經歷了兩次遞表失效之后，直到2025年3月第三次更新招股書，才終于通過聆訊。

資本重金砸向大模型賽道的當下，有了關鍵的上市融資機會，云知聲為何不借此機遇擴大融資規模，進一步夯實山海大模型的資本與技術底座？這個疑問在基本面探尋的過程中似乎依然沒有一個清晰的答案。

舊疑問沒有答案的情況下，新的疑問又再次產生，即國內外頭部大模型能力日新月異的當下，云知聲在有限的資本扶持下，能否實現產品力突圍，還要打一個問號。

10輪“陪跑”終迎資本盛宴

基本面沒有想要的答案之后，換一個角度從股東層面進入，繼續答疑解惑。

招股書顯示，黃博士、梁博士及康博士，根據彼等之間的一致行動安排合共于云知聲已發行股本總額中擁有約33.93%權益。

除大股東之外，啟明旗下明富持股9.4095%，摯信資本旗下TBP HK持股8.9376%，和易谷雨持股為8.6045%，中網投持股6.3686%，京東尚科持股3.2654%，河南豫東南創投持股為2.8663%，中電健康醫療持股為2.3093%，杭州富陽持股為2.2931%，360旗下奇睿天成持股1.9593%；Qualcomm（高通）持股為1.7875%，中金佳泰持股為1.6643%，寧波聯利持股為1.4406%，濟南同信持股為1.1465%，除此之外其余一眾股東持股比例低于1%。

如此眾多的股東陣容，也從側面說明了云知聲的股權融資之路漫長且復雜。招股書顯示，云知聲在上市前共完成了10輪股權融資，投資方矩陣中既有啟明創投、摯信資本、中金資本、東方證券等市場化財務投資機構，也有三六零、京東、高通、好未來等產業投資方，還包括川創投、歷城控股、來賓鑫隆、中電健康基金等國資背景出資平臺。

2023年5月D3輪融資完成后，公司估值約83.33億元，折合19.29億美元。截至2025年7月31日，收盤云知聲收盤總市值報413.24億港元，二級市場的高歌猛進也讓早期陪跑的VC/PE機構們獲利頗豐。

機構投資者賺得盆滿缽滿之余，對于云知聲而言，成功上市無疑解決了懸在公司頭上最大的一把達摩克利斯之劍。

招股書顯示，云知聲此前融資中還與投資者簽訂對賭協議，若未能在2025年前上市，需按年利率10%回購股份。截至2024年底，贖回負債高達33.03億元，而公司凈資產為-27.53億元，已是資不抵債。一旦上市失敗，云知聲無法償還這筆巨額對賭協議。

對此，云知聲指出，公司凈負債主要源于向部分前投資者授予的贖回權所形成的非流動負債。這些贖回權將在公司正式提交上市申請后終止，但具體執行仍需滿足相關條件。透過重重對賭條款的迷霧，或許那個答案離我們越來越近了。

“AGI第一股”的價值自證

2025年7月26日至29日，世界人工智能大會（WAIC 2025）在上海舉辦，聚焦AI發展的關鍵命題。云知聲攜前沿AGI產品和解決方案亮相，展示通用人工智能（AGI）的無限可能。

在醫療領域，云知聲的門診病歷生成系統和放射報告生成系統備受關注。門診病歷生成系統在北京友誼醫院順義院區廣泛應用，病歷采納率高達98%；放射報告生成系統則有效解決了醫生撰寫報告耗時長的問題。

智慧座艙展臺同樣熱鬧。搭載云知聲座艙端側意圖理解大模型的智己L6，憑借強大的語音識別和理解能力，支持“手勢+語音”控制，精準記憶用戶偏好，已廣泛應用于多款車型，為用戶帶來智能駕駛體驗。

云知聲的“蜂鳥”系列芯片專為智能家居設計，具備高性價比、高集成度等優勢，已賦能近千種家居設備品類，年出貨量達數千萬片，引領離線語音市場發展。

云知學院作為AI教育培訓品牌，基于云知聲技術和產業案例，構建了“產教融合”教育服務體系，推出藍藻AI教育智能體平臺，助力教育全鏈條革新。

此外，云知聲的獸牙投影儀和智能聲控魔盒等消費級產品也吸引了眾多目光。獸牙投影儀具備高清畫質和智能語音交互功能；智能聲控魔盒集快充、小夜燈和家電控制中樞功能于一身，實現全屋電器語音控制。

WAIC 2025上，云知聲全方位展示了其AGI技術實力和豐富應用成果，為全球AI產業發展貢獻中國智慧。

或許29日，云知聲股價的大漲是資本市場對其成果的一次價值認可。諸多疑問待解之下，對于云知聲展示的多項硬實力，屏幕前的你是否認可？不妨評論區留下你的觀點。

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