披露二輪回復，道生天合IPO要闖“三重門”！

文/阿甘

編輯/漁夫

來源/萬點研究

5月21日，上交所官網最新消息顯示，道生天合對IPO第二輪審核問詢函進行回復。可以看出，監管層重點對道生天合的客戶和供應商集中度、固定資產和在建工程，經營業績波動進行問詢。

招股書顯示，作為風電葉片用環氧樹脂賽道的頭部企業，招股書顯示，2022年、2023年，公司“風電葉片用環氧樹脂系列”產品銷量連續兩年位居全球第一。

道生天合雖然在全球市場銷量表現亮眼，但其盈利能力卻未能與之匹配。根據公司披露的回復函，2022年至2024年，其營業收入呈現波動態勢，分別為34.36億元、32.02億元和32.38億元，而同期凈利潤則分別為1.08億元、1.52億元和1.55億元。

值得注意的是，道生天合2023年出現增收不增利之后，2024年，公司的營收壓力并未出現明顯緩解。同時，凈利潤的增長也近乎陷入停滯狀態。這樣的財務表現，也讓公司IPO之路蒙上一層陰影。

盈利、估值、研發三重隱憂，如何應對?

基本面對上市公司而言，如同是一座大樓的地基，是大樓穩固的關鍵。財務數據、行業地位、研發能力等核心要素，就像是地基下的土層結構，決定了這座“大廈”能否經得起市場風雨的考驗。沒有扎實的基本面，再華麗的投資藍圖都可能淪為空中樓閣。

從盈利能力角度來看，道生天合除了面臨業績增長壓力之外，地方政府補貼對公司盈利也造成不小的影響。招股書顯示，2022年至2024年，公司計入當期損益的政府補助分別為 676.38 萬元、2,011.76 萬元、1,989.54 萬元，占公司利潤總額的比例分別為 5.74%、11.95%、11.75%。財政補貼占比不低，使得公司盈利的穩定性和可持續性存疑。

上交所曾在首輪問詢中重點關注道生天合業績波動問題，要求公司解釋風電結構膠和復合材料樹脂毛利率變動原因、業績影響因素及未來波動風險，并說明原材料價格波動的應對措施。對此，公司表示，報告期內公司凈利潤和扣非后凈利潤均超過1億元，且實現了連續增長，報告期內，公司積極與客戶協商，保持靈活的價格傳遞機制。在原材料市場價格大幅波動時，雙方不定期根據市場條件重新協商定價，從而實現有效的價格傳導，有效緩解在供應價格不穩定情況下的經營業績壓力。

事實并沒有如此樂觀，回復函顯示，2022年至2024年道生天合主營業務毛利率分別為 10.77%、12.35%、11.58%。2024年公司主營業務毛利率已經開始下降，公司又能否按回復函中所述發揮價格傳導作用，仍有待時間觀察。

從市場估值角度來看，公司在招股書中表示，公司主營產品與上緯新材、惠柏新材兩家公司有較強的可比性，與康達新材、德邦科技兩家公司具有相似與一定程度的可比性，為了更加準確反映公司估值情況，僅以上緯新材、惠柏新材來對比。

Wind數據顯示，截至2025年一季報，上緯新材動態市盈率為32.5倍、惠柏新材動態市盈率為66.6倍，兩家公司平均市盈率為49.55倍。相比之下，道生天合此次IPO計劃募資6.94億元，發行5862.00萬股，占發行后總股本的10.00%，以此計算其發行估值約為69.4億元，按照2024年1.55億元計算，公司對應市盈率為44.77倍。

值得注意的是，這是道生天合調整融資規模之后的估值。上交所官網顯示，道生天合2024年11月19日更新招股書。與首版招股書相比，公司更改了募資計劃，公司首版招股書計劃募資8億元，其中6.15億元用于年產7.8萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目，1.85億元募資用于還貸及補充流動資金。

此次更新之后，公司計劃募集資金約6.94億元，其中5.59億元用于年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目，1.4億元用于償還銀行貸款。與首版招股書相比，公司新增產能下降了2.2萬噸，同時取消了補充流動資金用途。若公司沒有調整募資方案，公司的發行市盈率將高于上述兩家對比公司。

分析認為，道生天合融資方案的調整很可能與公司此前激進的現金分紅政策引發的質疑有關。招股書披露，2021-2023年間公司實施了四次分紅，累計金額達2.5億元，占同期扣非凈利潤的81%。重點注意的是，2021年道生天合當期分紅1.6億元，公司2021年凈利潤僅有8500萬元，分紅規模是當年凈利潤的1.88倍。

招股書顯示，2021年至2023年，公司經營活動現金流量分別為-3.45億元、-3.55億元、-3773.23萬。公司經營活動現金流量凈額連續三年為負的情況下，這種“掏空式”分紅后，再募資補流的合理性難以自圓其說。這種前后矛盾的資金運作，也正在成為監管關注的重點風險點。

從公司研發投入角度來看，2022年至2024年，公司研發費用投入分別為9406.75萬元、1.02億元、8769.05萬元，研發費用占比分別為2.74%、3.18%、2.71%。2024年公司研發費用投入與占比均為三年來最低。

作為一家擬申報科創板的高新技術企業，道生天合在研發投入方面凸顯了企業“含科量”不足。據《大眾證券報》消息，2024年科創板全年研發投入總額達到1680.78億元，同比增長6.4%，最近3年復合增速達10.7%。研發投入占營業收入比例中位數達12.6%，其中107家公司連續3年研發強度超過20%。

綜合來看，盡管坐擁全球銷量第一的市場地位，但道生天合在盈利能力、公司治理、科創屬性等方面的問題，猶如地基中的暗傷，正在威脅其IPO之路的根基。在注冊制改革不斷深化的背景下，這些基本面缺陷或將使其上市進程面臨重重考驗。

客戶與供應商集中度雙高，有何“后遺癥”？

從道生天合的最新回復函來看，客戶和供應商集中度成為交易所二輪關注的重點。

從招股書披露的數據來看，道生天合前五大客戶銷售占比維持在68%～72%的高位，這種高度集中的客戶結構，也為企業長期發展帶來了諸多不確定性。

具體來看，2022年—2024年，道生天合對前五大客戶的銷售收入占比分別為71.94%、68.44%和68.19%，這意味著公司近七成的營收都依賴于少數幾個大客戶。與此同時，公司向前五大供應商合計采購金額占原材料采購總額的比例分別為 69.60%、60.84%、50.61%。雖逐年下降，但是占比依舊不低。

分析認為，這種高集中度的交易模式雖然在一定程度上有利于公司與主要客戶和供應商建立穩定的合作關系，這種“兩頭集中”的商業模式，使得公司在原材料采購和產品銷售兩端都缺乏足夠的議價空間，也增加了公司的經營風險。一旦主要客戶或供應商出現經營問題或合作關系發生變化，可能會對公司的生產經營造成重大影響。

除了大客戶、供應商雙高之外，道生天合還存在客戶供應商重疊的情況。在首輪審核問詢函中，上交所就曾追問道生天合，在客戶和供應商重疊情況下，采購和銷售是否獨立；重疊客戶和供應商相關采購銷售定價、結算方式與其他非重疊客戶供應商是否存在顯著差異，交易價格是否公允。

對此道生天合回復稱，對上述客戶/供應商公司的采購和銷售部門獨立進行業務開展，彼此間相互獨立，因此相關采購銷售定價、結算方式按統一標準執行公司采購和銷售的相關規定、與其他非重疊客戶供應商不存在顯著差異。

道生天合列舉了4家，報告期內累計采購額或銷售額均超過200萬元的重疊客戶和供應商案例作為佐證。值得注意的是，2021年11月公司已高于市場價格3000元/噸的價格向蘭科化工銷售了環氧樹脂，對此公司表示，是因為市場貨源緊缺，銷售價格高于市場價格，具有合理性。

市場時代，價格應是反映市場真實供需關鍵的直接體現，市場緊缺能否成為公司高價銷售的合理原因，監管層自有一個清晰判斷。道生天合這種“既買又賣”的交易模式，是否存在虛假貿易利益輸送等問題，時間將給投資者一個準確的答案。

除了大客戶、供應商問題之外，應收賬款問題是監管層與市場關注的重點。第二輪回復函顯示，2022年—2024年，公司各期末應收賬款余額分別為 125,734.53 萬元、103,016.63 萬元和 110,873.48 萬元，占當期營業收入的比例分別為 36.60%、32.18%、34.24%。應收票據賬面價值分別為 39,889.29 萬元、13,230.44 萬元及 16,537.70 萬元。

除了巨額應收賬款之外，公司存貨規模也在持續增長。2022年—2024年各期末，公司存貨賬面價值分別為 22,654.50萬元、21,615.05萬元、26,692.25萬元，占流動資產的比重分別為7.63%、8.69%、9.81%。這種應收賬款+存貨的資產結構，不僅占用了大量營運資金，也反映出公司在產業鏈中的議價能力偏弱。當前監管強調上市公司質量的背景下，這些問題共同構成了道生天合IPO路上的重重障礙。

從股權代持到信披遺漏,合規性挑戰待解

企業內控方面，道生天合存在的問題也不容忽視。

首先是實控人的股權代持糾紛，招股書顯示，股權結構方面，季剛、張婷夫婦合計控制道生天合60.47%的股份，是公司的實際控制人。季剛與公司另一創始股東彭賽，多次因股權代持對簿公堂。

2015年6月，季剛、張婷夫妻和彭賽共同創立道生有限，注冊資本為1億元，季剛及張婷的股權由張婷父親張衛星代為持有，持股75%。彭賽的股權由其母親王巧玲代為持有占比25%。

彭賽2500萬元股權出資（認繳未實繳），1500萬元來自實控人季剛借款。彭賽自2018年7月起在道生有限任職，因經營理念不合，于2019年3月離職，離職后彭賽與季剛就樂巍新材股權代持等遺留事項發生爭議。為盡快解決與彭賽之間的代持爭議，彭賽與季剛在2019年8月26日簽署了《協議書》及補充協議，就代持解除等事項達成了和解。

2020年6月，季剛、彭賽因第一次和解協議的履行發生爭議，因此，兩方分別提起訴訟，主張對方違約，均訴請解除第一次和解協議。雙方經過你來我往多年之后才最終達成和解。

除了創始人團隊之間糾紛之外，在對監管層的首輪回復函中，道生天合還補充披露了兩項訴訟事項，也凸顯了公司加強信披合規性的急迫性。

回復函顯示，道生天合重大訴訟與仲裁事項補充披露如下：1、弈成新材與南通東泰新能源設備有限公司及湘電風能有限公司、湘潭電機股份有限公司訴訟糾紛。

2022 年，弈成新材收到南通東泰破產管理人向弈成新材支付的分配款4,401,388.88 元。截至本招股說明書簽署日，弈成新材對南通東泰的貨款債權尚未足額受償。 截至2022年末，公司對子公司弈成新材的上述未獲清償債權已全額計提減值。2023年，公司經審批核銷了該筆應收款項。該起訴訟不會對發行人的經營造成重大不利影響。

2、道生天合、上海誠來與BALSA TRADING ECUADOR S.A買賣合同糾紛。

公司律師出具的《補充法律意見書(一)》載明，“根據厄瓜多爾律所Romero Arteta Ponce Abogados-Law Firm Ecuador 基于厄瓜多爾當地適用法律所出具的法律意見書，初步來看，成功收回仲裁裁決中確認的價值的可能性很小。”同時，公司管理層考慮到：厄瓜多爾位于南美洲，與公司相距遙遠，如前往厄瓜多爾進行追償，將產生的差旅、住宿、通訊、翻譯、律師等追償費用較高且受償可能性較低，因此，經決策公司擬不再采取進一步追償行動。

截至2022 年末，公司及子公司上海誠來上述未清償債權已全部計提減值。2023 年，公司經審批核銷了該筆應收款項。因此，該仲裁不會對公司經營造成重大不利影響。

截至2023年末，公司已審批核銷相關款項，前述事項不會對公司經營造成重大不利影響。因此，公司已在《招股說明書(申報稿)》(補充2023年半年報財務數據)披露前述事項，未在《招股說明書(申報稿)》(補充2023年財務數據)披露前述事項。

在注冊制改革深化背景下，信披準確性考驗的不僅是企業的合規底線，更是注冊制下市場各方的價值判斷智慧。監管層對“帶病闖關”企業的容忍度持續降低的大背景下，道生天合想要成功闖關，加強內控管理，規范公司治理是必答題。

結語：行業發展再迎新機遇

5月23日，國務院常務會議審議通過《制造業綠色低碳發展行動方案(2025－2027年)》，研究進一步健全橫向生態保護補償機制有關舉措。會議提出，要引領新興產業高起點綠色發展，加大清潔能源、綠色產品推廣，提升資源循環利用水平。

“道生一，一生二，二生三，三生萬物”，萬物皆源于道，而今新興產業亦在綠色低碳之道中迎來新機遇。對于IPO中的道生天和而言也是一個好消息，公司以制造業低碳轉型為支點，以技術為刃、以生態為基，必將在高質量發展中占得先機。

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