中國牛市：不再執著“大數字” | 衣公子

衣公子的劍——從商業的角度，看看這個世界

特別喜歡一份報紙的slogan：在這里讀懂中國。

要讀懂中國，第一，需要直指要害的數字，第二，需要深諳中國運事的邏輯，后者哪怕只能點到為止。

化繁就簡，在歷經近一個月股市的跌宕起伏后，我們團隊把自己對當下中國經濟前途的思考，濃縮成三個核心問題。以點帶面，分析現狀，展望未來。

1、為什么中國沒有爆發金融危機？

2、為什么中國沒有牛市？

3、危機就是“危”中帶“機”。那么對當下的中國來說，怎么操作，才算不浪費一次危機？

三個問題，就是本文的三個小節。

01 為什么中國沒有爆發金融危機？

衣公子也浸淫在各大外資內資券商的電話會交流會里，一個非常有含金量的問題——為什么中國沒有爆發金融危機？

由于地產和金融高度綁定，縱觀經濟史，凡是地產暴雷，一定蔓延到金融行業，引發金融危機。比如1980年代美國的儲貸危機、1990年代日本的地產泡沫破裂后“失去的十年”，以及，2007年次貸危機。

中國地產行業萎縮三年，地產銷售已經跌到最高峰的一半，土地財政也減少了一半。開發商暴雷，甚至在國際市場頻頻違約。但是中國沒有爆發金融危機。大家公認的第一個原因是，中國金融機構幾乎都是國有，因此抗擊力強。

但還有一個原因被人忽視了。由于預售制度的存在，中國地產商，最大的融資來源不是金融機構，而是中國的購房老百姓。

碧桂園的資產負債表，2022年底，公司債券260億（流動）+62億（非流動），銀行及其他借款612億（流動負債）+1013億（非流動負債）。但是合同負債，也就是預售出去的房子6681億，貿易及其他應付款（供應商）4373億人民幣。

2022年底，萬科短期借款41億，長期借款1807億，但是合同負債4655億，應付及預提工程款 2458億。

中國地產商，第一大“債主”是預售制度下的購房者，其次是施工單位、供應商。相比之下，來自金融機構的借款根本就是“小頭”。

野村證券的陸挺說，很多外資機構抱怨，投資中國房企的債券，暴雷了，違約2千多億美元，但中國老百姓可是每年花15萬億買房（巔峰是2021年的18.2萬億），其中九成預售。這都是老百姓掏出真金白銀“借”給房企。

他說：中國房地產的問題，我們以為是蓋了太多房子沒賣掉，但其實是賣了太多房子沒蓋完。

為什么地產牽一發而動全身。

首先是對GDP的牽引力極強，一套房子事關地方財政、鋼鐵、水泥、裝潢、家電、中介買賣等一長串的產業、收入、就業。

其次，財富效應，房產占中國居民總資產高達60%，房價漲，雖然是財富幻覺，但實實在在能拉動消費和投資。

再次，中國地產行業最大的“債主”不是銀行，而是購房者，這是一場中國式的金融危機。買房才是人一生最大的消費，現在中國最大的“債主”遭遇暴雷，中國的消費當然上不去。

9月底A股瘋牛，高盛、大摩、野村的電話會都擠滿了人，大佬們明明聊的是股市，但是三兩句離不開房地產。地產能否止跌企穩，是中國經濟再次啟動的關鍵。

為此，很多投資者開始期待，財政刺激，而且是一個很大數字，最好立刻解開地產低迷，經濟起飛，A股沖天。

這是典型的沒有讀懂中國。

02 中國沒有牛市？

如果買過納斯達克指數，你就發現，巴菲特不過如此。

美國股市，長年慢牛。

問題來了，過去三十年，中國才是世界經濟奇跡，但為什么中國沒有牛市呢？

9月底的瘋牛，券商們又開始復盤屈指可數的A股牛市。過去十年，公認有過四次行情：

2014年-2015年年中，杠桿牛；

2020年3月-2021年2月，疫情爆發，但中國迅速控制住，疊加全球大放水；

2022 年的 11 月-2023 年的 2 月，中國放開疫情管控；

2024年2月到5月，政策給人期待。

這四次都是典型的政策牛，由國家的政策和流動性推動。不僅很短暫，而且像個中年男人一樣，越往后堅挺的時間越短。

不過，除了這四次，其實還有一次，被很多人忽視的牛市——2016年-2018年，這是一次好牛，是一場慢慢的牛市，股市增長來自于經濟發展，企業盈利，收入增長，消費增長。

這場好牛市，終結于突如其來的地緣政治（貿易戰），隨后是疫情，再然后美聯儲瘋狂加息，資本回流美國。

中國需要一個像美股一樣的，緩慢上漲的牛市。或者說，續上我們的2018年，做一只慢慢的牛——經濟發展，企業成長，就業增長，收入增長，信貸增長。在外部環境上，我們期待地緣沖突和緩，美聯儲重回降息。而在內部政策上，9月底轉向了一個無比正確的方向。

中國需要慢牛，而不是瘋牛快牛。用數據來度量，暴漲到3200點，A股就應該休息一下。

比如明晟中國A50對應的市盈率，最高點出現在2021年，當時全球亂作一團，中國風景獨好。第二個高峰出現在中國疫情管控突然放開，國際資本對中國重拾興趣。九月底，當A股從最低的2690來到3200，這一數值已經接近第二高峰水平，合理。

再比如，A股和新興市場的差額。過去兩年，新興市場的股市普遍高歌猛進，而中國裹足不前，和它們之間存在一個30%的折扣，經過這輪暴漲，折扣基本也拉平了。

也就是說，3200點左右，就該歇歇。股市還要上漲，就要從估值修復，走向利潤修復，通俗來說，就是經濟好起來，就業好起來，收入好起來，消費多起來，企業的投資和信貸好起來。

這個美好的愿望卡在何處，也很清晰——社會總需求不足。

解決方法在于，需要有人花錢。但偏偏，居民沒錢，也不花錢（地產拖累，就業差），企業不投資不花錢不擴張（連利潤豐厚的壟斷互聯網企業都在降本增效）。地方政府是一個非常愛花錢的角色，但是困在地方債務，沒錢了。

過去一年多，我們的貨幣政策一直在寬，但貨幣寬松沒有轉變為信用寬松——沒人愿意借錢花錢。貨幣政策已經寬得不能再寬，不僅因為和美國的息差，而且貨幣寬松的負面影響顯現，比如很多過剩產能無法淘汰。

運動員們一個個趴下，終于場上還能花錢的，只剩下中央財政。

于是，所有的觀眾，像看球賽一樣吶喊，你快進攻！快沖啊！又或者，像鬧洞房的賓客一樣，我要看新郎新娘，干柴烈火！市場在引用歐洲央行德拉吉的名言，要不惜一切代價（whatever it takes）。

——這些都是一廂情愿。

不能著急。

在我們團隊看來，中國經濟，已經達成了兩個共識。難能可貴，不曾有過。

第一，只有中央財政能花錢。第二，通過924發布會、926會議，表態非常充分，恢復經濟信心已經是重中之重。連外資機構都普遍認為，這是全面的調整，不是微調，不是為了達到GDP增速5%目標的短期調整。

這樣超規格的表態，是足夠凝聚共識。那就不要著急。

中國需要的是慢牛，但是中國經濟的沉疴頑疾一直很難解決。細想一下，現在所有人都嗷嗷待哺，各種利益集團處于瀕死，像干涸的土地一樣乞求雨水。那么，也是解決中國經濟老大難問題，也到了最好的時候。

對中國來說，什么叫不浪費一次危機？那就該趁機好好談條件，把之前正確但是阻力重重的政策推行下去。

03 怎樣才算不浪費一場危機？

大組織的管理既是科學，也是哲學。

2022年，一位外資基金的朋友問我，為什么中國在那么高規格的會議上提“統一大市場”，中國不是一直都是統一大市場嗎，這不是一直是你們的優勢嗎？

讀懂中國的人會心一笑，顯然，這是因為真實的中國還不夠“統一大市場”。多去地方基層走走，地方保護主義頑固橫行。

東方哲學中，危機就是“危”中帶“機”。

那么不妨換位思考，如果你握著中國經濟的方向盤，怎么做，才算不浪費這樣一場危機？

在只有中央財政能救場的時候，在利益集團處于瀕死，談個好條件，解決一些根深蒂固、老大難的問題。

不要只盯著刺激，也要多想想問題是怎么產生的。從09年開始，專家的意見就沒變過，遇到困難就是保增長，需求不足就拉需求。是的，每次都增長了，但也直接變成了今天的問題。

兩三年里，中央財政已經安排了3萬多億的特殊債幫助地方化債，是一個很大的數字。但是地方的非正規債務在70- 80 億萬億量級。怎么膨脹到這個地步？就是因為每次遇到問題就完全增長優先，最終沒了約束。

地產也是一樣，喊了十年，中國要想擺脫地產驅動的增長模式，人人都說要轉型，但是碰到一點痛，就哇哇叫。地產行業是增長功勞最大的，也是最齷齪的。歷史上多次舉國救地產，每次都是希望這次救了地產后能潔身自好，踏實做人——降杠桿，控規模。但從來沒換來改過自新，每一次換來的，只是地產更胡來，更加杠桿，更猛，更激進。

2015年救地產，去庫存，降杠桿，但是最后的結果，是利益集團乘機猛加杠桿，猛干。影子銀行、前融，是中國金融行業公開的秘密。監管不得不層層加碼，直到“三道紅線”的緊箍咒到來，地產行業還妄想博弈。

把恒大的蓋子揭開，和許老板一起伏法的，有那么多銀行的大員，涉及四大國有銀行，三大政策性銀行，著名股份制銀行的一二把手……不得不說，地產行業的規范化任重道遠。

分享我自己正在經歷的維權經歷。開發商私劃上百個車位，都是超出規劃、交警未驗收的。且違規售賣。事實清楚，邏輯簡單，但是維權艱難。

住建說只管房子，車位找交警。交警說，只管驗收，除掉違規車位要找城管。城管說，只能管小區外面的路邊車位，小區里的不管，找街道。街道說我沒有執法權，只能協調……

各大職能部門都認可開發商不對，（規劃之外，屬于公共區域，即使產生收益也要歸全體業主所有），但是，所有部門都覺得，自己沒權處理，管不了。媒體曝光，小強熱線又報道又采訪，還是絲毫推動不了。

我先把開發商告了，現在準備挑幾個一直推諉的職能部門打行政訴訟。

而且，開發商是金隅地產，根正苗紅的北京國企。地點在杭州，一個以透明和高效著稱的城市。當電商早就“七天無理由退貨”，已經“僅退款”，而地產行業還是一灘渾水。

結論是簡單清晰明了的：地產行業和地方債務的首要問題是規范化。如果還以過去保增長的方式，機械激活這兩個板塊，這列火車并不會把中國帶往一個更好的未來，而是去往一個錯誤的方向。

何況，中國現在的GDP是2009年的3倍多，是2015年的2倍不到。已經不能靠砸錢砸出來一個增長。更需要的是，給這樣一個經濟體打造茁壯、健康、代表未來的火車頭。

這一次，地產不會像以往一樣被委以重任，而是負擔一部分合理的增長任務。同時，再配上新質生產力這匹雖然年幼，拉力尚小的馬駒，先把這個架構搭好，馬車搭好，再打開充沛的財政刺激加油，一老一小共同發力。

我們認為這一次的應對，理性克制。第一，先用924、926兩天的超規格形式，表明決心。

第二，手里攢著錢，不急著撒，而是以此為籌碼推動地產、地方債務的規劃化、透明化。

第三，上周五高層對科技創新發出“人生能有幾回搏”的激情號召。市場反響熱烈。

把新的火車頭架好裝好，再把水龍頭開到最大。

04 結尾

所謂救市，不要幻想大數字，而要期待慢慢來。一方面，規范化已經是中國經濟的時代主題。財政紀律已經規范化，在金融防風險、金融穩定法、預算法等框架下，需要流程和必要的驗證。而危機之下，乘利益集團之危，恰恰是解決地產、地方政府規劃化的好時機。

還有一個點，說到花錢，當下有一個正確度很高的方向——保交樓。

經濟學上，財政刺激有一個經典難題——錢怎么花？第一種方式，政府發錢給居民，居民花。優點是居民知道自己要什么，效率高，缺點是，當預期不好，居民會把錢存起來，而不是消費。第二種，政府替居民直接花。優點是，立刻產生總需求，但缺點是，效率低，有尋租。

保交樓恰恰是凌駕于兩者之上的“正確答案”。

這也是文章的開頭，中國地產的問題，其實是“賣了太多樓沒有蓋完”，把中國地產最大的“債主”買房的老百姓拖慘了。

保交樓相當于給居民發錢（早點住進去，省下租金，改善居民資產負債表），同時保交樓不會直接救地產和地方政府，不影響繼續的追責和博弈。

而僅僅一個保交樓需要的資金就不少，財政前期騰出的子彈，也應該多打向這個相對非常正確的答案。

中國牛市，從放棄幻想“一個很大的數字”開始。今天的中國要再往前走，問題已經頗為復雜。不是一個“很大的數字”，撒下來就行。而需要貨幣政策、財政政策、改革政策，三箭齊發。這包含刺激經濟，刺激消費，也包含恢復民營企業家信心，還包含我們的取向能否從長期的“重生產，輕消費”，轉向“重消費，重民生”。

凝聚共識，一起渡過這條險灘。這需要一點時間。

我們會把十年期國債收益率作為度量市場信心的溫度計，如果能恢復到2.5%以上，那火候就相當好了。現在，沉住氣，有信心，慢慢來。

衣公子公司主業戰略咨詢，團隊成員來自于全球三大咨詢公司(MBB)、頭部金融機構、四大會計師事務所，致力于服務中國企業/企業家的新時代轉型。本人微信：yi_gongzi(加微信需注明身份，事由)