國投林榮雄：AI科技抱團尚未終結，“燒冷灶”為時尚早

來源：林榮雄策略會客廳

全文摘要

核心結論：在過去一段時間，我們反復強調凡是趨勢皆為抱團，最后的瘋狂最瘋狂。綜合眼下宏觀“灰犀牛”并不明確以及AI資本開支難以驗偽，本輪AI科技抱團眼下不會輕易結束，其核心大主線定位并未隨著股價高位波動而受到動搖。到目前為止，我們傾向于認為當前AI科技更多是經歷階段性左側高切低，并不是最后的瘋狂。面向科技，不糾結一頂，做好二頂，堅持到頂，守著大光買光圈，基于產業浪潮股最終結束M頂第一個頂部大概率還未到來。

同時，事實上我們一直坦率地承認一點，當前AI科技也好，"新寧組合"也好，創業板指也好，隨著二季度不斷上漲，A股高切低指數6月中旬已經達到60%的高位，達到常規區間上沿，再平衡內生動力在不斷增強。

客觀而言，左側階段性高切低視角下的低位板塊，并不是所有方向都具備同等修復彈性：1、消費、地產和港股（科技）并沒有看到明確的政策和邏輯信號，即便有反彈，向上空間能有多大難以捉摸，重點關注農林牧漁有反轉預期的品種；2、事實上除券商和高股息外但目前都不具備承接科技資金的可能性，低位景氣板塊中券商具備顯著優勢，高股息中重點關注煤炭。3、成長內部非AI成長將承擔部分高位AI科技資金的分流，重點關注出海新能源與具備產業催化的機器人。事實上，真正需要區分的是：低位究竟來自短期風格壓制，還是來自中長期景氣下修；估值便宜究竟是錯殺，還是基本面弱化后的合理折價。總結評估看：當前并不是低位板塊會迎來普遍反轉，眼下系統性“燒冷灶”太早，壓倒式“扒冷灶”挺難！

客觀而言，左側階段性高切低視角下的低位板塊并不是所有方向都具備同等修復彈性：1、消費、地產和港股（科技）不排除一批公司已經具備明確絕對收益空間，但并沒有看到明確的政策和邏輯信號，整體估值雖然低，即便有反彈，向上空間能有多大難以捉摸，beta超額持續性存疑；2、事實上除券商和高股息外但目前都不具備承接科技資金的可能性，低位景氣板塊中券商具備BETA優勢，化工和出海（創新藥、新能源、工程機械）存在一批中報業績超預期的品種，高股息中煤炭依然是最佳品種。事實上，真正需要區分的是：低位究竟來自短期風格壓制，還是來自中長期景氣下修；估值便宜究竟是錯殺，還是基本面弱化后的合理折價。這意味著當前并不是低位板塊會迎來普遍反轉，眼下系統性“燒冷灶”太早，壓倒式“扒冷灶”挺難！

1、紅利資產經過前期調整后，重新具備較清晰的相對性價比，重點關注煤炭。它的定價錨主要落在股息率相對無風險利率的溢價上，而不是單看股息率高低。當前中證紅利股息率已回升至約5.6%，相對10年期國債收益率的利差重新走闊至400BP附近，說明紅利資產相對債券的吸引力已有明顯恢復。考慮到國內利率仍處低位，市場風險偏好也并不穩定，紅利資產在組合中更適合作為穩定收益和波動緩沖來源；若后續海外緊縮擔憂再起，其防御屬性和對沖價值也會更容易被重新定價。

2、周期資源品目前處在一個有彈性但在宏觀上仍需驗證的位置，重點關注化工中報超預期品種。過去一段時間，PPI同比回升給鋼鐵、化工、有色、部分上游制造等方向提供價格修復線索，部分細分行業（化纖、普鋼、能源金屬等）也已經出現邊際景氣改善。后續如果“反內卷”、產能約束、海外價格共振等因素繼續發酵，順周期資產可能出現盈利預期和估值修復的聯動。這條線的定價關鍵仍在海外宏觀拎不清，價格修復如果不能傳導到企業利潤，低位更多只能帶來階段性交易彈性，而黃金基本上已經明確見到歷史大頂。

3、消費雖然也處于低位，但修復節奏可能偏慢，重點關注農林牧漁具備翻轉預期品種。當前信貸脈沖向下，反映內需仍然偏弱，消費板塊當前面臨的約束更多來自居民收入預期、消費意愿和信用擴張不足。估值低可以解釋當前位置，但還不能直接推導出強修復，后續消費能否重新獲得資金關注，仍要看居民部門預期是否改善，以及社零、收入、信貸等數據能否出現更連續的企穩信號。在此之前，消費內部更可能是結構性機會，全面β行情的基礎還不夠扎實。

4、地產的低位更多反映行業基本面和風險偏好的持續壓制。板塊能否修復，仍然取決于房價、銷售和信用循環能不能穩定下來。當前房價尋底過程仍有反復，居民購房預期尚未明顯扭轉，地產鏈條的盈利和資產負債表修復也就缺少連續性。配置上，地產更偏政策預期和階段性反彈交易，確定性不宜高估。只有房價企穩、銷售改善和融資環境修復之間形成更穩定的正反饋，板塊才更可能真正從低位交易轉向中期配置。

5、創新藥的階段性修復主要來自美債實際利率高位回落與基金在近期的調倉行為，重點關注低估值項目獲得積極進展的品種。作為久期較長、對流動性敏感的成長資產，創新藥在海外利率下行或寬松預期升溫時，估值端容易先出現反應。但這類修復目前更偏階段性，持續性還要看兩條線：一是海外實際利率能否繼續回落，二是產業層面研發管線、商業化和出海合作能否繼續兌現。如果只有利率端改善，而缺少基本面驗證，創新藥更容易表現為估值修復行情，而不是全面反轉。

6、港股當前的低位定價，短期仍受美元和海外流動性壓制；對于港股互聯網，中期我們在等待其能在未來有AI層面的重大積極進展。在美元走強背景下，港股整體大β偏弱，恒生科技、恒生指數和港股高股息都難以完全擺脫這一約束。港股估值和股息率已經有吸引，但當前美元走強的影響因素主要是歐元區及日本匯率低迷，經濟相對美國偏弱，疊加美聯儲加息預期升溫，考慮到美國經濟拉動項來自AI相關資本開支，短期扭轉強美元的走勢或許難度較高。

7、成長內部AI科技與非AI成長：成長內部AI與非AI嚴重分化的深層含義是，市場當前對“成長”的定價已經非常窄，重點關注出海新能源與具備產業催化的機器人。AI硬件、算力、通信設備、半導體、計算機設備等方向吸走了成長風格中的主要資金，而創新藥、新能源、軍工、包含機器人在內的高端制造行業即使具備成長屬性，也沒有獲得同等定價。如果后續高位AI科技出現基于擁擠度的再均衡，最先承接資金的也可能是同屬成長風格、但前期明顯跑輸的非AI成長。

總結而言：事實上，我們一直坦率地承認一點，當前AI科技也好，"新寧組合"也好，創業板指也好，隨著二季度不斷上漲，A股高切低指數6月中旬已經達到60%的高位，達到常規區間上沿，A股發生左側高切低的內生動力在不斷增強。事實上，左側階段性“高切低”與M頂第一個頂在實戰過程中容易產生混淆，重要區別在于： 階段性高切低雖然時有伴隨產業分歧，但回顧看往往與產業邏輯受損無關，多與科技階段性過熱獲利了結、宏觀約束（含監管）與低位板塊出現政策和基本面催化相關。綜合眼下宏觀“灰犀牛”并不明確以及AI資本開支難以驗偽，本輪AI科技抱團眼下不會輕易結束，其核心大主線定位并未隨著股價高位波動而受到動搖！

在當前環境下，我們的建議非常明確：3分預測，7分應對。應對的核心不是忙著找低位板塊，而是如何處理好高位科技的問題。對于科技的應對，核心一定是盯著美股。在這里，我們始終強調三句話，1、 當產業浪潮開始步入中期后，要深刻理解“凡是趨勢皆為抱團，最后的瘋狂最瘋狂”，產業趨勢定價都會經歷趨勢——抱團——瘋狂三個階段。2、"將軍不下馬"。 本質是強調在AI產業趨勢沒有結束之前，在產業趨勢沒有遇到宏觀"灰犀牛"和行業競爭格局崩壞這兩個"攔路虎"之前，即便出現短期階段高切低，但市場仍將在后續回到產業趨勢的主線上。這點是顛撲不破、屢試不爽的。3、面向科技，不糾結一頂、做好二頂，堅持到頂。 到目前為止，我們傾向于認為當前AI科技基于產業浪潮股最終結束的M頂視角下，第一個頂部大概率還未到來。