港商觀察：中國最知名牙科診所，幾乎悶殺所有投資大佬

差不多10萬塊錢一把的椅子，整整10把，搬進了那個綽號“巧克力大廈”的地方。更準確的說，是北京建國門外大街19號A座2層501B。

1999年4月19日，一個春天里下過玉米粒般冰雹的壞天氣周一，普通北京人的確會注意到一些事情。比如，建設部正式公布《已購公有住房和經濟適用房上市出售管理暫行辦法》；比如，家電降價風潮終于轉向電腦，金長城商用機從1.5萬元下調至10999元；又或者，政府開始力推購物袋了。

在北京城鎮居民人均可支配月收入765.23元—相較2026年上半年只及9%的時代，任何有關如何賺錢和花錢的信息都值得重視。很顯然，發生在國際大廈里的一切，除外。

飛金深棕色玻璃馬賽克配古銅色窗框，由榮老板創立的中信集團投資運營的29層建筑，在長安街上從來獨樹一幟。改革開放初期，這里亦是世界500強企業駐華辦事處的首選地，從美國杜邦、AT&T、花旗到日本三井、住友，以及德國西門子和瑞典ABB，人稱“小聯合國”。對了，也是那年，胡潤協助福布斯首推中國“百富榜”，前國家副主席位居榜首，身價標注:10億+。

那里，當然是另一個世界。北京人知道半年前哈根達斯冰淇淋店就開在其邊上，25塊一個“球”。也可能已知曉步行10分鐘的國貿剛添了一家咖啡店名叫星巴克，明明最小卻號稱“中杯”的拿鐵，售價19元。2400元的諾基亞3210或5350元的摩托羅拉V998，可以接受。每平米4787元的商品房，不妨也盤算一下。但兩毛五一瓶的北冰洋橘子汽水，5毛錢一份的《北京晚報》，12塊一大盤兒還免費贈送米飯的京醬肉絲，才是生活主流。

一把椅子，10萬塊？愛誰誰，蒜瓣兒剝不到我頭上！

然而對于鄒其芳，這些進口椅子（專業的注釋應該叫“牙科治療椅”），則是他瑞爾齒科王國夢想起飛的所在。9年泥瓦匠生涯，25歲才因恢復高考進入天津外語學院，畢業分配至天津醫藥局干翻譯，受惠于中美天津史克成立一躍成為后者全國市場部經理，一手操辦未來的感冒藥之王康泰克的渠道布置。39歲，他赴美攻讀沃頓商學院MBA，1996年在香港信孚銀行工作期間，偏偏又偶遇已轉戰醫藥健康投資基金的前老板。

1999年，他46歲了，決心將募集而來的數百萬美元中大部分花在這些椅子和號稱五星級治牙環境的硬件上。他想要賺開奔馳和寶馬人的錢，順便也讓自己更有錢，就和此刻大多數中國人一樣。

一個極為精準的客戶畫像。畢竟，當年奔馳在華全年銷售計21192輛；至于寶馬，加上香港地區全年3750輛。某種程度上，這是對駐華使領館成員、大型外企高管，以及少量先富起來人群消費取向的高度濃縮。

從5.9萬年前的尼安德特人起算，據說人類是唯一心甘情愿去看牙醫的物種。不過直至現代，仍難以避免那種高危入口的失控感和預期焦慮，緊握雙拳、瞪大雙眼便成為自然反應。但總有一些人，事后在面對平均200元一次的超聲波洗牙，或者2000元全套服務組合的賬單時，絕不會咬牙切齒。

所以，從北京國際大廈到深圳地王大廈，再到上海新天地，鄒的牙科生意不出意料取得了巨大成功。再后來，瑞爾齒科搖身變成瑞爾集團，而5輪融資超4億美元的背后，是中國第三大民營口腔醫療服務提供商和最大高端民營口腔醫療服務商的身份定位。

當時間的快進鍵停留在2022年3月22日，瑞爾集團正式登陸香港主板市場，代碼:06639。當天，香港仍處第五波新冠疫情高峰的尾期，一天內又新增14152例確診并伴隨205人死亡。這天，香港已連續第四天大霧，維港一帶能見度一度低于百米。這天，以14.62港元的發行價瑞爾集團亮相，但至收盤時則跌了5.61%至13.8港元/股，總市值錄得80.26億港元。

關鍵時點總是遭遇不可控的天氣，69歲的鄒其芳免不了會這么想。可至少他的公司在熬過8373天后，晉升為上市企業，其本人身價來到了25.3億港元。時代紅利，概莫于此。

斯蒂芬·茨威格在《斷頭皇后》中曾留下一句被后人引用至泛濫的名言—她那時候還年輕，不知道所有命運贈送的禮物，早已在暗中標好了價格。鄒自然不年輕，但似乎同樣難以逃脫魔咒。2025年12月1日，即上市1351天后，瑞爾集團被迫停牌。又過了235天，依舊沒有任何動靜。唯有1.83港元的股價和10.29億港元的總市值，默不作聲待在那里。

嗯，較發行價下跌87.5%。而鄒本人的賬面財富，縮水22億港元。

其實自敲定上市時間，市場上的嘀嘀咕咕就始終沒有停歇。是眼羨那個自詡“牙茅”的通策醫療嗎？可能！如果以2008年為起點，同行的股價至2020年升了150倍；哪怕從2017年算，也升了18.9倍。總市值，最高就摸到1193億人民幣。

是為了避免集采沖擊搶閘過關嗎？大概率！俗話說“金眼銀牙銅骨”，眼科、牙科、骨科一直被公認是全鏈利潤率最為高企的三位神仙。盡管牙科相對于山雨欲來的集采改革仍屬邊緣領域，可余波掃尾，免不了令業績暗淡。事實上領軍人物的通策醫療，之后幾年股價大挫了89%。

最糟心的，作為服務行業，公司IPO前三個完整財政年度合計虧損12.28億人民幣，且虧損面不斷擴大。甚至，凈利潤率在上市當年為-42.9%。

即便完成了IPO，各種非議還是沒有散去。焦點主要在于鄒本人的薪酬。公開財報顯示，上市三年內，他從自家企業領取合計5500萬人民幣，而同期瑞爾集團盈利不足2200萬元。有心人士做了一個比照圖，即企業董事長薪酬/企業利潤當期比，通策醫療是0.1%而瑞爾是51.72%。

好吧，對這些大可以公開表示不滿，但不至于導致上市公司停牌。真正的麻煩，出現在去年11月24日，來自羅兵咸永道（普華永道香港）的審計師報告。該報告指，上市公司1100萬美元關聯貸款出現資金內循環疑點。即鄒本人控制的離岸企業向上市公司巨額貸款，而還款期限、還款金額又與上市公司同期的付款高度吻合。就是說，上市公司資金被實控人占用，自借自還，自己說了算。

終于，瑞爾集團因不能按時披露中期業績被迫停牌。至今年7月1日，港交所依據《上市規則》公布了一批未能按時披露經審核年度企業業績的上市公司實施停牌的處理名單。17家公司中瑞爾依然在列。根據規則，停牌期最長不超過18個月。期間，上市公司必須完成監管方認可的整改并恢復財報披露，否則，到期強制退市。

問題來了，創業27年現年73歲的鄒，為何如此？答案，藏在長達11年的融資史，以及昔日其與PE就企業業績和上市時點的對賭條款上。

頗為吊詭的一幕，從2010年凱鵬華盈、啟明創投以2000萬美元A輪入局，到2021年新加坡淡馬錫領投近兩億美元的E輪，這家年營收不過15億人民幣左右的企業，居然還吸引了高盛、高瓴、新天域和王思聰控制的普思資本這般全明星團隊幫襯。入股成本，早期為1~3港元，11年后則飆到10~12港元，相當于公司IPO前估值計10億美元，約合78億港元左右。

別忘了北京國際大廈那10萬元一把的椅子。基于中國中產階級躍遷的消費升級，所有來者都在高維牙科賽道上壓下重注。事實上，同一時間新茶飲賽道突然爆紅。這，不是巧合。

很可惜，新茶飲最終跑通工業化標品+加盟杠桿的商業模型，頭部企業依靠規模優勢可以穿越周期，而牙科本質上是非標醫療服務。所謂購買西式高端醫療標準的中產爆發=高溢價耐受，連鎖復制=品牌溢價，最高利潤的種牙正畸=純自費，是比眼科更安全的暴制孤島—三大結論悉數證偽。

證偽的結局，很可能令所有投資血本無歸，這才是瑞爾集團2022年3月22日敲鐘的底層邏輯。先上市再說，允許公司實控人領取高薪酬確保回購股份的能力。

然而，隨著公司股價節節下沉直至去年末停牌，除了王思聰的普思資本在上市前早早轉讓股權獲利退出，所有大佬全部悶殺。其中，淡馬錫的虧損或達6倍。呵，誰讓現有股價較其成本跌了85%！

當門被焊死時，無人可以幸免。

最新消息是，瑞爾集團可能在今年8月中旬發表獨立調查報告，以滿足股票復牌指引的需求。該公司此前在5月已委托德勤入駐完成獨立內部審計監控報告，覆蓋公司治理、關聯交易等領域。不過就在本周，該公司重要股東將5823.77萬股（占總股本的10.33%）從星展銀行轉倉至匯豐銀行。顯然，有人已在為復牌后潛在資本運作做準備，比如質押融資，比如，協議轉讓。

市場資深分析人士表示，依據當前持股狀況，唯有鄒其芳本人和淡馬錫具備這一條件，或者說動機。

牙科是不是門好生意？無需多言。哪怕2026年上半年奔馳在華賣出21.02萬輛，寶馬更售出26.18萬輛，但同比-28%和-20.4%的萎縮多少說明問題。另外，上半年中國的消費稅同比下降3.4%，專家們給出的理由是卷煙消費疲軟。假設長期剛性的煙酒消費都不再堅挺，只能證明百姓掙錢的勁頭己大于花錢的沖動。躺在10萬一把治療椅上看牙？甭想！

有趣的是，生產假牙材料的A股公司國瓷材料（300285），卻因意外踩中AI+MMCC+光模塊陶瓷基板概念，一夜爆紅，僅今年6月股價就上漲257%，上半年更躥升468%。只是，不會再有人去等待11年了。進入7月，該公司股價又從最高點的112.8元/股腰斬至57.21元/股。

換算一下，26天里國瓷材料市值蒸發554.6億人民幣。咬咬鋼牙，等于一口吞掉59個瑞爾集團。

禮物與命運，果然標注了價格。但茨威格還有一句結語從未被完整引用:這個價錢，瑪麗·安托瓦內特當時并不打算支付。

（本文來源于香港商報 作者子瑜）