頂著“全球第一”光環(huán)，盯盯拍慘遭車(chē)企“截胡”？

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

又一家汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈孕育的企業(yè)闖關(guān)港交所——盯盯拍，這家由四位前華為員工在深圳創(chuàng)立的車(chē)載影像公司，正式遞表港股主板。

創(chuàng)始人羅勇，海思半導(dǎo)體加華為履歷，喻運(yùn)輝、王凱、郭孝剛?cè)粓?zhí)行董事同樣華為出身。2013年，他們?cè)谏钲谀仙絽^(qū)租下辦公室，做了一款行車(chē)記錄儀。十三年后，這家公司把自己送到了港股門(mén)口。

招股書(shū)里最吸睛的一句話是：按2025年出貨量計(jì)，盯盯拍在全球無(wú)屏車(chē)載智慧影像設(shè)備市場(chǎng)排名第一，份額7%。但把鏡頭拉遠(yuǎn)，按收益口徑算（按出貨價(jià)計(jì)量），同一年占全球市場(chǎng)份額1.5%，排名第五。

這種“出貨量第一、收入第五”的撕裂，恰好是盯盯拍此刻處境的注腳——國(guó)內(nèi)被比亞迪們把后裝入口截胡，海外靠分銷(xiāo)商鋪場(chǎng)換增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)率一路下滑，銷(xiāo)售費(fèi)率卻一路往上頂。

頂著“行車(chē)記錄儀第一股”帽子闖港交所的盯盯拍，帽子底下的利潤(rùn)表，顯然并不像帽子表面那樣光鮮。

1、華為系老兵闖關(guān)港股

翻開(kāi)四個(gè)執(zhí)行董事的履歷，清一色華為系老兵。

羅勇今年47歲，但在半導(dǎo)體加智慧硬件行業(yè)已經(jīng)深耕20余年，其中更是有著海思半導(dǎo)體和華為的光鮮履歷。資料顯示，2013年，他拉著喻運(yùn)輝、王凱從華為系出來(lái)單干，創(chuàng)辦了盯盯拍的前身“有視訊”。

這種“華為老兵創(chuàng)業(yè)”的人設(shè)，在深圳硬件圈不算稀奇，但湊齊四個(gè)執(zhí)行董事全來(lái)自同一個(gè)前東家，無(wú)疑深刻彰顯了這家公司的技術(shù)底色。

但即便是華為二字，在車(chē)載影像這個(gè)賽道，也并非絕對(duì)的金字招牌。

弗若斯特沙利文給的兩個(gè)口徑，把盯盯拍的“第一”拆解得相當(dāng)清楚。

按2025年出貨量計(jì)，盯盯拍占據(jù)全球無(wú)屏車(chē)載智慧影像設(shè)備市場(chǎng)份額的7%，位居第一；公司占全球車(chē)載智慧影像設(shè)備整體（含帶屏）市場(chǎng)份額的4.9%，位居第二位。

但這個(gè)市場(chǎng)的分散程度遠(yuǎn)超想象，簡(jiǎn)單而言，絕不是盯盯拍能夠以市場(chǎng)份額通吃的市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，按收益計(jì)，在全球車(chē)載智慧影像市場(chǎng)，前五家加起來(lái)也才占據(jù)12.8%的市場(chǎng)份額。而盯盯拍占據(jù)全球份額的1.5%左右，直接降至第五位。

更尷尬的是毛利率和凈利率之間的落差。

招股書(shū)數(shù)據(jù)，2023年到2025年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”），毛利率從36.4%爬升到38.2%，但凈利率卻只從4.7%微升到7.7%。2025年公司年內(nèi)溢利僅為3661萬(wàn)元，對(duì)比當(dāng)年的營(yíng)收為4.76億元。

這種數(shù)據(jù)背后，是銷(xiāo)售加管理費(fèi)用的“深淵”。數(shù)據(jù)顯示，公司2025年銷(xiāo)售開(kāi)支為7741萬(wàn)元，一般及行政開(kāi)支（管理費(fèi)用）則高至3502萬(wàn)元，兩項(xiàng)合計(jì)費(fèi)用是利潤(rùn)的三倍多。換句話說(shuō)，盯盯拍賺的每一分錢(qián)，都要先過(guò)銷(xiāo)售和管理兩道閘。

而在遞表之前，創(chuàng)始人的操作也頗為耐人尋味。

2024年7月至2025年1月半年時(shí)間內(nèi)，公司密集回購(gòu)股份，“接盤(pán)”的都是實(shí)控人和核心管理層。

其中2024年7月，公司以430萬(wàn)元向平湖屹辰（由實(shí)控人羅勇實(shí)際控制）回購(gòu)39.59萬(wàn)股；

同年9月、10月斥資349.17萬(wàn)元、223.82萬(wàn)元，分別回購(gòu)聯(lián)合創(chuàng)始人喻運(yùn)輝、創(chuàng)始股東余熙平32.15萬(wàn)股和20.61萬(wàn)股。

回購(gòu)之后，外部投資者周廣德通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓的方式接盤(pán)，導(dǎo)致部分原股東實(shí)現(xiàn)清倉(cāng)退出：2025年9月，周廣德以1000萬(wàn)元從余熙平處受讓股份；2025年11月，周廣德再以2336萬(wàn)元從平湖屹辰處受讓股份。

經(jīng)過(guò)上述回購(gòu)與轉(zhuǎn)讓操作，平湖屹辰和余熙平均已完成清倉(cāng)，不再持有盯盯拍的股份。

這種操作在IPO前并不罕見(jiàn)，顯然是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的“多贏”資本局。早期投資者拿錢(qián)走人，實(shí)控人鞏固控制權(quán)并實(shí)現(xiàn)個(gè)人套現(xiàn)，核心高管獲得現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，而公司則成功引入了外部投資者，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，為最終的IPO鋪平了道路。

更值得注意的是，在招股書(shū)中，有兩個(gè)異常情況作為“特別事項(xiàng)”提及。

持有盯盯拍3.97%股份的早期投資者東方網(wǎng)力科技股份有限公司，因連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)且財(cái)務(wù)報(bào)告被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，已于2022年6月在深交所摘牌退市。此后，其全資子公司被法院裁定受理破產(chǎn)清算，并于2025年9月宣告破產(chǎn)并終結(jié)程序。

截至盯盯拍遞表時(shí)，其持有的85.31萬(wàn)股盯盯拍股份已全部處于司法凍結(jié)狀態(tài)，這意味著這部分股份既無(wú)法自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)矡o(wú)法參與正常的股東決議表決。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

此外，盯盯拍于2026年3月新聘任的獨(dú)立非執(zhí)行董事兼審計(jì)委員會(huì)主席李煦，還同時(shí)擔(dān)任另一家港股上市公司華南城的獨(dú)立非執(zhí)行董事。而該公司因無(wú)法償還2.89億美元優(yōu)先票據(jù)，已于2025年8月被中國(guó)香港高等法院下令清盤(pán)，股票自那時(shí)起暫停交易。

這些問(wèn)題關(guān)乎審計(jì)獨(dú)立性、專(zhuān)業(yè)判斷力以及公司整體治理水平，無(wú)疑是后續(xù)港交所審核問(wèn)詢中必然會(huì)被重點(diǎn)追問(wèn)的“雷區(qū)”。

2、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭車(chē)企“截胡”

回到業(yè)務(wù)層面，盯盯拍的基本盤(pán)，正走向“塌陷”。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，盯盯拍在中國(guó)內(nèi)地的收入從3.08億元持續(xù)下滑至2.12億元，占總營(yíng)收的比重由78.2%大幅降至44.6%，三年間國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模縮水近1億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)（AI數(shù)字內(nèi)容），基于VRF協(xié)議）

這一衰退不僅源于行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、渠道向線上遷移及競(jìng)爭(zhēng)加劇，更核心的變量在于需求入口被車(chē)企前裝化趨勢(shì)截?cái)唷?/p>

隨著比亞迪全系標(biāo)配原廠行車(chē)記錄儀，吉利、凱迪拉克、坦克等品牌將記錄儀與整車(chē)ECU、碰撞傳感器及360全景影像深度聯(lián)動(dòng)，第三方后裝產(chǎn)品難以復(fù)現(xiàn)這種深度集成的體驗(yàn)。

車(chē)企將行車(chē)記錄儀變?yōu)槌鰪S標(biāo)配，直接削弱了后裝市場(chǎng)的渠道價(jià)值，使得盯盯拍賴以起家的“線上+線下分銷(xiāo)商+汽修店”網(wǎng)絡(luò)面臨入口被鎖的困境。

報(bào)告期內(nèi)，國(guó)內(nèi)線下分銷(xiāo)商收入從4374萬(wàn)元降至1962萬(wàn)元，面向車(chē)企的B2B第三方品牌業(yè)務(wù)收入也從8766萬(wàn)元降至5049萬(wàn)元。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受阻的背景下，盯盯拍將重心轉(zhuǎn)向海外。

2025年，其海外收入達(dá)到2.63億元，同比增長(zhǎng)98.9%，占比首次超越國(guó)內(nèi)達(dá)到55.4%。其中，亞洲（不含中國(guó)內(nèi)地）是絕對(duì)主力，貢獻(xiàn)了2.06億元收入（占總收入的43.3%）；相比之下，歐洲和美洲貢獻(xiàn)收入分別為2478萬(wàn)元和1889萬(wàn)元，體量依然較小。

然而，海外擴(kuò)張伴隨著極高的渠道更替率與脆弱性。

2025年，盯盯拍海外分銷(xiāo)商數(shù)量增至123家，但年內(nèi)新增70家的同時(shí)也退出了56家。這種高頻的渠道更替表明，盯盯拍在海外的優(yōu)勢(shì)更多依賴于鋪渠道覆蓋以換取銷(xiāo)量，尚未建立起穩(wěn)固的品牌壁壘。

與此同時(shí)，海外市場(chǎng)的擴(kuò)張是以推高研發(fā)投入和銷(xiāo)售費(fèi)用為代價(jià)的。報(bào)告期內(nèi)，盯盯拍的研發(fā)開(kāi)支分別為3158萬(wàn)元、2691萬(wàn)元和3213萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率從8.0%降至6.8%；同期銷(xiāo)售開(kāi)支則從5600萬(wàn)元激增至7741萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率從14.2%升至16.3%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

從盈利結(jié)構(gòu)來(lái)看，2025年海外市場(chǎng)43.4%的毛利率有效拉高了公司整體毛利率至38.2%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)毛利率則從34.7%下滑至31.7%，利潤(rùn)空間持續(xù)被擠壓。

但整體而言，盯盯拍2025年的業(yè)績(jī)反彈幾乎完全依賴海外市場(chǎng)的單引擎拉動(dòng)，這種高度依賴外部渠道和單一區(qū)域增長(zhǎng)的商業(yè)模式，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力與業(yè)務(wù)長(zhǎng)期可持續(xù)性顯然面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

3、“第二曲線”落地困境

事實(shí)上，盯盯拍當(dāng)前正面臨嚴(yán)重的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，其核心收入對(duì)行車(chē)記錄儀單一硬件的依賴程度正不斷加深。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，行車(chē)記錄儀收入占比從69.3%一路攀升至79.2%，而旨在構(gòu)建“移動(dòng)第三空間”的其他品類(lèi)（如4G云盒、車(chē)載智慧屏等）收入占比則從30.7%萎縮至20.8%。

從產(chǎn)品定價(jià)來(lái)看，盡管行車(chē)記錄儀依靠中高端系列在海外市場(chǎng)的發(fā)力，均價(jià)從252.2元提升至303.9元，但其他品類(lèi)均價(jià)卻從77.4元驟降至56.3元，導(dǎo)致公司整體產(chǎn)品均價(jià)被攤薄至158元左右。

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，盯盯拍似乎仍未擺脫“功能型硬件、價(jià)格敏感”的底層屬性。

面對(duì)國(guó)內(nèi)基本盤(pán)三年縮水近三成、行車(chē)記錄儀品類(lèi)逼近八成收入的現(xiàn)狀，盯盯拍在招股書(shū)中提出了向AI出行相機(jī)轉(zhuǎn)型的第二曲線戰(zhàn)略，計(jì)劃通過(guò)端側(cè)輕量化大模型、多模態(tài)感知等技術(shù)，提供AI自動(dòng)生成Vlog、駕駛行為分析及云存儲(chǔ)等訂閱服務(wù)，試圖實(shí)現(xiàn)從“純硬件銷(xiāo)售”向“硬件+服務(wù)”的跨越。

然而，這一生態(tài)敘事面臨著極高的落地壁壘。

隨著特斯拉、比亞迪、蔚來(lái)等新能源車(chē)企將行車(chē)記錄儀、哨兵模式及云端存儲(chǔ)等功能深度集成至整車(chē)系統(tǒng)，車(chē)企已天然掌握了數(shù)據(jù)與用戶的入口優(yōu)勢(shì)。相比之下，第三方品牌若要推行獨(dú)立的App與云服務(wù)訂閱，將面臨高昂的獲客成本，其生態(tài)閉環(huán)的構(gòu)建難度顯著增加。

盡管公司強(qiáng)調(diào)通過(guò)平臺(tái)化開(kāi)發(fā)提升了研發(fā)效率，但絕對(duì)投入的停滯仍難以支撐“AI生態(tài)”的宏大敘事。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開(kāi)支在3160萬(wàn)元至3210萬(wàn)元之間原地踏步，研發(fā)費(fèi)用率從8.0%下滑至6.8%。與之形成鮮明剪刀差的是，銷(xiāo)售開(kāi)支從5599萬(wàn)元激增至7741萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率攀升至16.3%。

面對(duì)研發(fā)費(fèi)率下滑的質(zhì)疑，盯盯拍在招股書(shū)中給出的解釋是，公司轉(zhuǎn)向了平臺(tái)化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)模式，通過(guò)πChips（硬件平臺(tái)）、πOS（軟件平臺(tái)）和πLens（影像處理平臺(tái)）三大技術(shù)平臺(tái)的跨產(chǎn)品線復(fù)用，提升了研發(fā)效率。

這一說(shuō)法在財(cái)務(wù)邏輯上或許成立，但在資本市場(chǎng)的估值邏輯中卻顯得單薄。

盯盯拍正在努力向市場(chǎng)講述一個(gè)從“傳統(tǒng)硬件制造商”向“AI出行生態(tài)服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的故事。然而，每年僅3000萬(wàn)左右的研發(fā)投入，在需要海量算力、算法迭代和持續(xù)創(chuàng)新的AI賽道中，難以構(gòu)筑足夠深的技術(shù)護(hù)城河。

顯然，盯盯拍正處于一個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一方面，其“全球無(wú)屏車(chē)載影像出貨量第一”的市場(chǎng)地位、海外收入占比過(guò)半的增量貢獻(xiàn)，以及華為系團(tuán)隊(duì)的背景，構(gòu)成了其沖刺港股的積極籌碼。

但另一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的持續(xù)萎縮、行車(chē)記錄儀占比逼近八成的結(jié)構(gòu)性隱患、研發(fā)費(fèi)率下滑與銷(xiāo)售費(fèi)率上行的剪刀差，以及海外分銷(xiāo)商的高頻更替、遞表前股東集中套現(xiàn)等一系列治理瑕疵，構(gòu)成了不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

如今，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)筑了企業(yè)的上市窗口，但資本市場(chǎng)最終定價(jià)的核心依然是盈利能力與商業(yè)模式的可持續(xù)性。

在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)面前，“全球第一”的標(biāo)簽似乎難以長(zhǎng)期支撐估值。能否真正跨越硬件銷(xiāo)售的周期，將出貨量?jī)?yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為高壁壘的生態(tài)利潤(rùn)，才是盯盯拍上市后必須回答的核心大考。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自盯盯官方微信公眾號(hào)。