《乘風》《歌手》力挺張家界，資本為何仍不看好

作者｜Iris

都說今年是文旅上市大年，無論是已成功的陜西旅游、印象大紅袍，還是正在遞表港交所的瘦西湖、清明上河園，以及輔導中的婺源文旅、云臺山旅游、銀基文旅……他們對于市場資金的需求都是嗷嗷待哺。

陜西旅游有《長恨歌》、瘦西湖有“大運揚州”夜間游船演藝項目、印象大紅袍和清明上河園本身就以演藝出名。相比傳統山水型的上市公司，這幾家均更有文旅的代表性。

對于他們來說，有一個資本標桿可能就是張家界（本文均指這家上市公司，它不持有武陵源大門票資源、不持有天門山景區資源）——一家被芒果系從破產邊緣救回來的“文+旅”結合的踐行者。

去年1月，小娛便討論過這個問題：為什么資本市場不看好電廣傳媒重整張家界？今年5月，張家界停牌后復牌，脫帽摘星。7月，一份有關大庸開業時的兩場演唱會的公告發布，標志著大庸“新救火隊”的正式開始運作。

然而，資本市場對此并不買賬。印象大紅袍上市首日暴跌35%，至今股價已經腰斬；陜西旅游較上市首日收盤價跌去四成；張家界復盤后股價一路下行，較停盤前的8.26元/股下降約26%。另一邊，電廣傳媒從今年1月中旬起股價坐“滑滑梯”，較1月跌去一半，可見張家界的新動向未給股東在資本市場上帶來任何起色。

文旅部數據顯示，今年“五一”假期，全國國內出游3.25億人次，同比增長3.6%；國內出游總花費1854.92億元，同比增長2.9%——“旺丁不旺財”又一次上演。

人沒少玩，錢沒多花，資本市場還不給面子——文旅這把火到底哪里出了問題？

一場音樂節的自救

從時間點來看，張家界對音樂節肯定是寄予厚望。

2026年7月9日，張家界宣布上半年扭虧為盈，10日，大庸古城重新開放。11日至12日，《大庸青春芒果演唱會》、《大庸青春芒果音樂節》在此上演。從二者的名字就能看出，這場演唱會是芒果入股大庸后投下的第一枚“炸彈”。

這場演唱會+音樂節雙重加持下的“開業儀式”有多熱鬧？芒果出動了自己最近最火的兩大“祖師級”IP《乘風》和《歌手》，萬妮達、烏蘭圖雅、李小冉、楊坤、李晟、安崎、唐九洲等藝人悉數登場。

AI作圖 by娛樂資本論

根據此前張家界的公告，這兩場演唱會由大庸向張家界芒果文旅（張家界、芒果超媒、電廣傳媒各出資6000萬的合資公司，下稱張芒文旅）采購，采購成本是960萬元。

成本有了，收益從哪兒來？根據公告，此次活動收入主要來自打包推出大庸古城門票+酒店住宿權益的“景酒權益售賣套餐”，凡購買對應套餐的消費者，可免費獲贈本次演唱會門票。

雖然是芒果的頂級IP，但是芒果的定價落在合理區間：7月11日《大庸青春芒果演唱會”》普通區398元、VIP區498元、VVIP區698元；7月12日《大庸青春芒果音樂節》普通區268元、VIP區368元。

以均價300元計算，兩場演唱會需要賣出3.2萬張票才能回本。而值得注意的是，公告提示，如果收益不能覆蓋成本，損失由張芒文旅（即芒果方）自行承擔。

而且，只有總收入超過演唱會制作成本+大庸的運營成本+其他必要開支，即總共1627萬元，才能產生利潤。利潤部分由大庸和張芒文旅五五分成。

大庸演唱會與音樂節收入分配方案

資料來源：公司公告，娛樂資本論整理

有演藝從業人員告訴河豚君，“如果按市場價值來說，那些正在熱度期的歌手們，出場費都不止這個價。”芒果這樣的“壯舉”，能不能回本，從哪里回本？

根據張芒文旅成立時三家公司的協議，在未來二十年內，大庸古城的經營被轉移至張芒，每年大庸給張芒700萬元的固定運營費用和條件支付的不超過5000萬元的浮動運營費用，而景點門票收入按照大庸9、張芒1的比例分成。

而在張家界的重整過程中，芒果系資本（包含芒果超媒、電廣傳媒及其子公司芒果文旅、私募基金達晨財智）已給張家界注資近8億元。

花了這么多錢，芒果+電廣接手的是怎樣一家公司？

從財務角度來看，大庸最大的問題不是當下的虧損，而是不斷下降的預期未來現金流。

大庸和張家界過去兩年虧損的核心原因，不是租不出去，而是大庸古城資產減值的損失。張家界在2024、2025年連續兩年每年給大庸古城計提超4個億的資產減值損失。最開始20多億的固定資產，現在的價值只有不到40%。

這一事件甚至得到了深交所的關注。深交所的問題用大白話說就是：不是已經引入芒果超媒和電廣傳媒了嗎，為什么還覺得大庸未來賺不到錢？

大庸古城公司盈利情況

數據來源：公司公告

而張家界的回答是：三家公司合作后重新測算了10.8億元的相關標的資產，預計可收回的金額只有6.2億元。而張家界也披露了測算的相關方式。從核心假設來看，哪怕有了芒果和電廣的加持，大庸仍是一個“燙手山芋”。特別的，如果明年商鋪的出租率不達預期，再計提一次資產減值并非沒有可能。

一場音樂節、一場演唱會只是大庸重新運營的起點，而新一輪對抗虧損和現金流風險的硬仗，對芒果和電廣來說只是剛剛開始。

大庸古城資產減值測試核心假設

資料來源：公司公告，娛樂資本論整理

芒果要救大庸，有多難？

芒果要怎么拯救大庸？小娛幫他們算了一筆賬。

對于大庸而言，想要真正賺到錢，環節就三個：引流、轉化、復購。

引流是芒果最擅長的環節。在“造節”的各個環節——調動資源、宣發營銷、打造IP——芒果+電廣的組合都有著其他公司難以媲美的優勢。

然而，包括大庸在內，文旅項目真正的難處不在引流，只在轉化與復購。

之前央視有過報道。大庸古城的演藝票2024年半年僅2300張票，日均不足20人。重新開業的大庸古城，已放棄原有的演藝模式。因此，大庸想要賺錢，首先要解決的第一個問題是：之前來閑逛的人不花錢，那現在又憑什么讓他們花錢？

小娛參考了成熟景區清明上河園。清明上河園在宣發方面一直“狠狠發力”，曾多次邀請明星乘船巡游，帶動當日游客擠爆虹橋，讓小娛至今記憶猶新。根據其招股書，2023年至2025年，景區年接待游客量從首次突破600萬人次，攀升至800萬人次，再到約960萬人次，連創新高。

然而，這樣的人氣卻難以轉化為實際收入，在清明上河園的各項收入中，門票與租賃人均收入連年下滑，餐飲及酒店收入也是提升無望。

清明上河園人均收入情況

數據來源：招股說明書

而第二個問題是：沒有音樂節，誰還會來大庸？

如果單純從“芒果IP打卡游”的出行目標來看，長沙與張家界雖然都在湖南省內，但從長沙到張家界乘坐高鐵需約2-3小時，駕車約4小時，相當于上海到南京、北京到濟南。這意味著除非運營者能拿出有絕對號召力的內容，否則交通問題絕對不容小覷。

在社媒上搜索“芒果打卡”等內容，核心推薦打卡點包括錄制演播廳七彩盒子、圣爵菲斯大酒店的學院小屋（《名偵探學院》錄制地，七彩盒子對面，電廣旗下業務）、湖南廣播電視臺大樓、芒果TV大樓、月湖公園等地點，高度集中在長沙市內。而張家界市除了大庸古城外，多數景點為自然風景。對芒果IP吸引來的外地游客而言，張家界大概率成為長沙之后的“第二選擇”。

芒果能做的事情，其實只有引流。

音樂節和演唱會能再救幾次大庸嗎？小娛只能說，以芒果的能力和創意，多造幾次音樂節并非沒有成功的可能性。但在音樂節走向審美疲勞、飯圈大戰、頻繁取消的2026年，杜華都在《姐姐來了》上說有50%到60%的音樂節取消，運營者們應當對自己、對市場都有更清晰的認知。

2026年五一演唱會與音樂節票房情況

數據來源：燈塔專業版

包括國內演藝股天花板宋城演藝在內，絕大多數文旅公司都碰到了收入擴不動、利潤又下滑的問題。不管是造節、辦音樂節還是搞園區演藝，都只是引流的方式，轉化和復購才是所有文旅項目必須面對的核心痛點。

部分文旅公司盈利情況

數據來源：公司公告、招股說明書

文旅行業面臨的“信任危機”

對于文旅項目來說，除了在股市上融資，以及像張家界一樣做國有資產整合與“互助”，另一個重要的融資渠道是發債。

景區手握大量固定資產和門票收入來源，這些都是可以用來抵押的“硬通貨”。 張家界的年報中提到，大庸古城的部分土地使用權、自用建筑物、投資性房地產都抵押給了銀行。清明上河園便將園區的門票銷售收款權質押給了銀行，相當于把未來的現金流提前“典當”出去，換取當下的資金。

文旅公司債臺高筑并非個例——不僅有銀行欠款，還有沒付的工程款，甚至還有員工工資。在重組之前，張家界的資產負債率高達86%；而截止至2025年，大連圣亞、曲江文旅、清明上河園的資產負債率都在80%以上。

文旅公司資產負債率情況

數據來源：wind

此前，這類債權融資向來走得通。畢竟多數文旅項目背靠國資，市場普遍默認“政府信用兜底”，幾乎不存在違約的可能性。

然而，張家界的債務問題給全行業的股權和債權投資人都敲響了警鐘。為什么這么說？答案藏在重整后的債務安排里。

張家界重整前債務情況

資料來源：公司公告，娛樂資本論整理

從大眾認知來看，重整就是要還債，欠債還錢，天經地義，但值得注意的是，根據張家界的公告，并非每一筆債都是用現金還上的。

根據重整計劃，張家界對不同類型的債務做了差異化處理：有財產擔保債權（即有資產抵押的借款）采用“50%現金+50%留債”的模式——留債的意思是，這筆錢不急著還，而是重新設定還款期限和利率，把債務往后延。這無疑讓人聯想到了“遵義模式”。

而普通債權（即沒有抵押物的信用借款）則按“100萬以下付現金，100萬以上以股抵債”的方式處理，抵債價格是20元/股。

問題出在這個價格上。張家界的股價在公告中預測的“合理區間”是20.26至23.10元，但實際上，這只股票自上市以來從未超過15元，目前僅在6元左右徘徊。換句話說，債主們拿到的股票，按市場價一算，借出去的錢直接打了骨折。

根據張家界公告，以股抵債清償金額共5.3億元，用20元/股的價格計算相當于2659萬股，以當下6元/股的價值計算，這部分債權直接貶值成1.6億。在2026年的一季報中，這樣的以股抵債的價格差異以及留債的利率差異，給張家界帶來了3個億的破產重整收益。這也是張家界今年上半年扭虧的核心原因。

張家界債務分類及清償方案

資料來源：公開信息整理

回到整個文旅行業，文旅行業所處的境遇與2024年相比并未發生明顯改變——景區賠本賺吆喝、行業在資本市場找出路。

變了的是資本市場對文旅項目的態度。當“借錢出去可能收不回來”成為行業性隱憂，債權人的心態從“穩穩的幸福”轉為“審慎觀望”。一邊是股價在二級市場被冷落，一邊是債券市場的大門也在收緊。文旅行業想要“續命”的兩條腿——股權融資和債權融資——正在同時遭遇阻力。

芒果系用一場演唱會宣告了支持的決心，張家界用一張招股書宣告了“復活的野心”。但資本市場看的是財報數字，不是情懷故事。

而那些還在排隊上市、或在抵押貸款的公司，如清明上河園、江蘇瘦西湖等，恐怕得先想清楚一個問題：你手上都沒有芒果系這張牌，那你拿什么，讓投資者相信你能比張家界更強？