旭陽新材IPO上會在即：核心產(chǎn)品毛利率三年間接近腰斬，實(shí)控人“以債抵債”引追問

每經(jīng)記者：鄢銀嬋 每經(jīng)編輯：張益銘

頭頂“全球微細(xì)球形鋁粉龍頭”光環(huán)的內(nèi)蒙古旭陽新材料股份有限公司（以下簡稱旭陽新材），即將于7月24日迎來北交所上會審議。

這家以“鋁錠市場價(jià)格+加工費(fèi)”為定價(jià)邏輯的企業(yè)，過去三年間核心產(chǎn)品毛利率從7.37%跌至3.86%，近乎腰斬；曾經(jīng)貢獻(xiàn)超5000萬元收入的光伏市場，因技術(shù)路線切換萎縮超95%；實(shí)控人持股比例逾80%，在經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)的年份仍大額分紅超7000萬元，并通過“以債抵債”方式處理資金拆借。

旭陽新材能否用一份毛利率持續(xù)下行、經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤持續(xù)背離的成績單，回應(yīng)“龍頭”稱號背后應(yīng)有的盈利能力與公司治理水平？這道考題，即將在北交所上市委會議面前揭曉答案。

核心產(chǎn)品收入占比連年走低

旭陽新材是一家專業(yè)從事有色金屬功能粉體及漿料材料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，核心產(chǎn)品為微細(xì)球形鋁粉和鋁顏料。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.09億元，歸屬于母公司股東的凈利潤1.03億元。其中，微細(xì)球形鋁粉貢獻(xiàn)收入5.16億元，占總營收的39.44%；鋁顏料貢獻(xiàn)6.23億元，占比47.62%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，作為一家以“全球微細(xì)球形鋁粉行業(yè)龍頭”定位自身的公司，該品類收入占比卻在持續(xù)下滑，從2022年的50.14%降至2025年的39.44%。與此同時(shí)，微細(xì)球形鋁粉的毛利率也未顯“龍頭”特質(zhì)：2024年為4.12%，2025年進(jìn)一步降至3.86%，相較2022年的7.37%近乎腰斬。

旭陽新材表示，微細(xì)球形鋁粉的定價(jià)模式為“鋁錠市場價(jià)格+加工費(fèi)”，理論上應(yīng)能將上游成本壓力悉數(shù)傳導(dǎo)至下游。然而，據(jù)公司披露的兩輪問詢回復(fù)，2024年度主要原材料鋁水的平均采購單價(jià)較上年上漲6.63%，但當(dāng)年微細(xì)球形鋁粉平均售價(jià)僅上漲4.43%，售價(jià)漲幅與成本漲幅之間存在約2.2個(gè)百分點(diǎn)的缺口。2025年度，鋁水采購單價(jià)上漲3.97%，而鋁粉售價(jià)漲幅為3.15%。

在毛利率持續(xù)下行的背景下，客戶層級與毛利率之間出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象。北交所在第二輪問詢中指出，公司500萬元以上金額層級的客戶，其毛利率下滑幅度高于其他層級客戶。比如銀箭集團(tuán)，2024年度，旭陽新材對其鋁粉銷售毛利率為-0.77%，2025年為-0.62%，長期處于“虧本供貨”狀態(tài)。公司的解釋是：銀箭集團(tuán)采購量大、合作穩(wěn)定性高，向其低價(jià)銷售有助于“維持產(chǎn)能利用率、攤薄固定成本”。招股書顯示，2024年、2025年，來自銀箭集團(tuán)的鋁粉收入分別為4819.31萬元、3525.57萬元。

光伏需求萎縮超95%，新市場體量尚難補(bǔ)位

客戶端議價(jià)承壓的同時(shí)，旭陽新材在供應(yīng)端也面臨高度集中的結(jié)構(gòu)性問題。2023年至2025年，公司向第一大供應(yīng)商內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責(zé)任公司的采購金額分別為5.44億元、5.09億元和6.50億元，占當(dāng)期原材料采購額的比例分別為77.30%、70.42%和72.02%。

更大的風(fēng)險(xiǎn)來自下游市場的結(jié)構(gòu)性變化。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，PERC電池的市場占有率從2022年的88%斷崖式跌至2025年的3%，以TOPCon為代表的N型電池取消了鋁背場工藝，不再使用含微細(xì)球形鋁粉的鋁漿。受此影響，報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)用于太陽能電子漿料領(lǐng)域的微細(xì)球形鋁粉銷售金額從2022年的5233.58萬元降至2025年的242.42萬元，三年間萎縮超過95%。

與此同時(shí)，公司鋁粉產(chǎn)能也在收縮。2025年度，旭陽新材將鋁粉產(chǎn)能從5萬噸調(diào)整為3.75萬噸，降幅達(dá)25%，公司解釋系“將一條鋁粉產(chǎn)線改造成了鋅粉產(chǎn)線”。調(diào)整后的鋁粉產(chǎn)能利用率為91.74%，仍低于2023年調(diào)整前的97.85%。

為彌補(bǔ)光伏市場流失的缺口，旭陽新材正在拓展固體火箭推進(jìn)劑用特種鋁粉等新領(lǐng)域。2025年公司在該領(lǐng)域的收入為1400.47萬元，較2024年的285.52萬元增長390%。不過，該板塊客戶高度集中，2025年度93.29%的收入來自西安航天化學(xué)動力有限公司和蓋州合利鋁粉有限公司兩家客戶。此外，旭陽新材還在布局陶瓷復(fù)合材料、電子材料等新興應(yīng)用領(lǐng)域，2025年這兩大領(lǐng)域收入合計(jì)僅773萬元，約占公司鋁粉總收入的1.5%。

值得注意的是，本次IPO（首次公開募股）公司計(jì)劃將募集資金中的1.44億元投入“年產(chǎn)20000噸鋅粉建設(shè)項(xiàng)目”，而2025年度公司鋅粉銷量僅為3333噸。在核心產(chǎn)品增長乏力、新市場尚處培育期的背景下，2萬噸的新增產(chǎn)能能否被有效消化，存在較大不確定性。

實(shí)控人“以債抵債”引關(guān)注

經(jīng)營端的挑戰(zhàn)在公司現(xiàn)金流量表中亦有直觀體現(xiàn)。2023年，旭陽新材實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤8963.09萬元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-5749.27萬元，兩者落差高達(dá)1.47億元。

政府補(bǔ)助在旭陽新材利潤表中也比較重要。2023年公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為2871.62萬元，占當(dāng)年利潤總額的27.80%。2024年和2025年政府補(bǔ)助金額分別為1314.00萬元和1717.70萬元，占利潤總額的比例分別為15.94%和15.04%。

2024年和2025年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額有所改善，分別為4263.76萬元和5340.17萬元，但相比同期7366.06萬元、1.03億元的凈利潤規(guī)模，現(xiàn)金回收率仍然偏低。

值得關(guān)注的是，旭陽新材在經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)的2023年度，仍堅(jiān)持進(jìn)行大額分紅。當(dāng)年8月，公司向全體股東分紅共計(jì)7135.30萬元。控股股東朱雙單持股84.09%，分得約6000萬元。而同期公司貨幣資金余額為4453.02萬元，尚不足以覆蓋7135.30萬元的分紅支出。

更值得關(guān)注的是，2023年12月31日，旭陽新材及其四家子公司與實(shí)際控制人朱雙單、徐秋紅簽署了一份《債權(quán)債務(wù)確認(rèn)協(xié)議》，將朱雙單對公司負(fù)有的1477.24萬元資金拆借債務(wù)，與公司對朱雙單的應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及利息、應(yīng)付分紅款等進(jìn)行抵銷。據(jù)披露，朱雙單從旭陽新材拆出資金后，主要用于“滿足其日常資金需求或投入其控制的其他企業(yè)的經(jīng)營活動”。公司稱自2025年初至本回復(fù)簽署日“未再發(fā)生關(guān)聯(lián)方資金拆借行為”。

此外，旭陽新材還存在合規(guī)方面的瑕疵。報(bào)告期內(nèi)，公司存在未為全體員工足額繳納社會保險(xiǎn)和住房公積金的情形，經(jīng)測算若全額補(bǔ)繳，報(bào)告期各期應(yīng)繳金額分別為147.67萬元、108.37萬元和92.30萬元。

更值得警惕的是頻發(fā)的安全事故。2022年2月，旭陽新材霍林郭勒生產(chǎn)基地發(fā)生粉塵爆炸，兩名作業(yè)人員受輕傷；2022年3月，鋁粉遇水自燃引發(fā)火災(zāi)；2025年12月，粉塵爆炸再次發(fā)生；2026年2月，同類粉塵爆炸又一次出現(xiàn)。2025年6月和9月，其全資子公司安徽誠易和安徽天易又相繼發(fā)生火災(zāi)事故。對此，旭陽新材表示上述事故為“不構(gòu)成重大違法違規(guī)行為”的安全事件，公司已進(jìn)行整改。

在業(yè)績增長承壓、治理結(jié)構(gòu)高度集中、安全事故頻發(fā)的多重背景下，旭陽新材能否順利通過北交所上市委的審議，仍有待市場檢驗(yàn)。對于以上提及的相關(guān)疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向公司披露郵箱發(fā)送了采訪提綱，其回復(fù)表示以招股書及問詢函披露信息為準(zhǔn)。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。