奶價冰點拋20億巨額收購，現代牧業在賭什么？

作者｜周琦 編輯｜呂棟

折騰了近九個月，現代牧業終于把中國圣牧買了下來。

7月20日，雙方聯合宣布，收購要約的所有條件全部達成、正式生效；次日，現代牧業已握有圣牧超過八成股份。這筆最高約20.16億港元的買賣，總算落槌。

在奶價最冷的時候掏出真金白銀，現代牧業圖什么？

逆勢擴張

這筆交易發生的時間點，頗為微妙。

過去兩年，由于供過于求，國內原奶價格持續探底。農業農村部及行業機構監測顯示，2025年主產省生鮮乳均價降至3.06元/公斤，奶價一度跌至每公斤3元左右，創近十年新低。

與此同時，乳企開始限量收奶，奶價長期低于不少牧場的成本線，不少牧場主們腹背受敵。2024年至2025年，全國奶牛存欄減少約55萬頭。

“把奶牛送到屠宰場，當作肉牛賣。”一位農場主曾告訴觀察者網，“賣牛關門”成了不少中小型社會牧場共同的出路。“奶牛低價甩賣都賣不出去，每頭奶牛進價3.5萬元，轉賣價從2萬一路跌至1.5萬元，2024年時甚至降到了幾千元。”

作為規模最大的原奶供應商，現代牧業也無法置身事外。

2025年，公司營收126.01億元，同比下降4.9%；年內虧損12.04億元，較上年減虧約2.7億元。

一家還在虧損的公司，此時掏出20億港元并購，難免讓人質疑，這是一次“越虧越買”的冒進嗎？

其實，賬面數字背后，情況要復雜些。

壓低現代牧業利潤表的主要因素，是“生物資產公允價值變動”。按香港會計準則，奶牛作為生物資產須按市場行情重新估值，原奶價跌、淘汰牛增加，都會轉化為一筆不涉及現金流出的賬面損失。

僅2025年上半年，這項損失就高達18.2億元，全年更是達到31.08億元。

若只看經營性現金流，2025年凈流入25.02億元，同比還增加了近1億元；毛利也有34.54億元，主營業務仍在正常造血。

這也解釋了為何現代牧業在虧損狀態下仍選擇出手，奶價觸底、同行現金流緊繃甚至被迫退出的階段，往往正是并購成本最低的窗口。

但這終究是一個押注。

賭的是原奶價格周期終將反轉，賭的是現在花出去的20億港元，能在下一輪景氣周期里換來足夠的規模溢價。若行業底部持續的時間比預期更長，這筆賬未必劃算。

為什么是圣牧

現代牧業與中國圣牧本質上是同行，區別在于奶源結構。

官網顯示，中國圣牧是中國最大的有機乳品公司之一，在內蒙古巴彥淖爾及周邊地區運營著多座通過有機認證的牧場。

現代牧業方面測算，兩家合并后奶牛存欄將超過61萬頭，年原奶產能突破400萬噸，而特色奶（以羊奶、駝奶等為代表）在總產量中的占比，將從目前的8%一舉提升至20%以上。

這筆交易的算盤并不難拆解。

有機認證牧場從土地轉換到達產通常需要數年周期，與其自建，不如直接買下一家已經跑通模式的公司。

更何況，現代牧業與蒙牛同屬一個資本體系，蒙牛正是中國圣牧的第一大股東。

這層股權關聯，某種程度上決定了這筆交易從一開始就不是純粹的市場化競購，而更接近一次集團內部的資產騰挪。

去年10月底，現代牧業先以3752萬港元買下圣牧約1.28%股份，同時蒙牛旗下子公司將所持圣牧24.9%股份的表決權交給現代牧業，兩邊合計超過三成，按港交所規則觸發全面要約，以每股0.35港元收購圣牧剩余全部股份，較當時收盤價溢價約15%。

既能把圣牧的有機奶資源并入報表，又不必與外部買家競價。

有機奶賣得更貴不是敘事，是實打實的價差。

財報顯示，2025年，中國圣牧營收33.42億元，同比下降0.9%，母公司擁有人應占虧損3.73億元。但其原料奶平均售價為3875元/噸，盡管同比下跌了13.2%，仍比現代牧業的3335元/噸高。

現代牧業

中國圣牧

管理層在公告中也明確提到，“有機奶平均售價高于高端牛奶，整合將顯著提升資產整體質量與價值”。

在消費端，高端有機奶的故事也仍在繼續。

兩天前，特侖蘇推出了世界杯典藏禮盒，產品為鋁罐包裝的沙漠有機奶。這套禮盒全球限量200套，只贈不賣，只定向發放給核心會員。

宣傳稿中提到，“從‘紙盒’到‘鋁罐’，材質變化的背后，是品牌方對沙漠有機奶“價值天花板”的持續拉升，當包裝從一次性消費品變成“收藏品”，奶本身也就不再只是奶，而是一種稀缺體驗。”

只是鋁罐所承載的高端定位，能否傳導回上游、轉化為現代牧業更高的議價能力，還需持續觀察。

降本增效

并購擴張的同時，現代牧業也在成本端做起了減法。

2025年，公司公斤奶銷售成本降至2.32元，同比下降8.3%。

一是飼料端的自給。飼料成本同比下降9.2%至1.77元。公司通過合并優化飼料加工廠、自建有機飼料種植基地等方式，減少了對外部供應商的依賴，也部分對沖了大宗原料價格波動帶來的成本風險。

二是數字平臺的介入。現代牧業旗下擁有“愛養牛”“云養牛”兩個數智平臺。

以愛養牛為例，其“智慧牧場管理系統”，能做到犢牛增重追溯、臥床舒適度監測、精準飼喂等，通過物聯網傳感器和大數據分析，牧場管理者可以實時監控每頭奶牛的健康狀況和產奶量，及時發現問題、精準干預。

重資產端整合飼料與牧草產能，輕資產端押注數字化平臺，規模端吞并同業有機奶資源，現代牧業的邏輯是用規模攤薄成本、用協同對沖周期，當奶價回升時，規模效應、產品結構升級和協同效率將共同帶來超額回報。

收購中國圣牧，不過是這套打法在奶價底部的又一次延伸。

只是，周期回暖的時間點仍不確定。

奶價已連續四年下行，2025年全國主產省生鮮乳價格同比又跌了8.0%。若奶價繼續低迷，現代牧業在增加192億有息負債的同時，又背上圣牧的運營負擔，壓力將持續累積。

賬面上的生物公允價值虧損可能還沒消失，經營上的真壓力又會疊加上來。

春天會不會來，以及什么時候來，將是決定這樁收購成敗的變量之一。