祛痘藥爆款難掩增長隱憂，知原藥業攜“藥妝跨界”故事轉戰港交所

出品 | 創業最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

7月9日，江蘇知原藥業向港交所主板遞交上市申請。

這不是它第一次叩擊資本市場的大門，2023年4月，知原藥業曾向深交所主板遞交IPO申請，經歷兩輪問詢后，于2024年10月主動撤回。

從A股折戟到轉戰港股，這家靠一支十幾塊錢的祛痘藥甲硝唑凝膠在互聯網上走紅的藥企，如今頭頂沖刺“祛痘第一股”的光環，身后站著創新工場、歐萊雅、阿里健康等一眾明星股東。

招股書顯示，2023年至2025年，知原藥業營收從10.31億元增至13.24億元。但另一組數字卻很刺眼：凈利潤從2023年的1.46億元降至2025年的9451.6萬元；2026年第一季度公司凈利潤僅1262.9萬元，同比大跌66.7%。

與此同時，公司收入增長高度依賴銷售費用投入，2026年一季度，銷售費用率高達43.7%。2025年，公司完成的近3億元Pre-IPO輪融資，也附帶嚴苛的對賭協議。

當一家藥企的增長主要靠營銷驅動，當利潤持續失速、對賭協議壓頂，知原藥業的上市，究竟是為了業務發展，還是為了給對賭協議買單？

1、醫藥老兵改造地方藥廠，估值十年翻47倍

在阿里健康的藥品銷售榜單上，麗芙?甲硝唑凝膠曾登頂全品類銷量第一。主要依靠這款零售價不到20元的祛痘產品，在看似不起眼的皮膚科外用藥賽道里，跑出了一個年營收超13億元的公司。

（圖 / 電商平臺）

這家公司，正是剛剛向港交所遞交上市申請的江蘇知原藥業。

不過，值得注意的是，甲硝唑凝膠只是知原藥業產品版圖的關鍵一環。

除了面部祛痘產品外，知原藥業的產品還覆蓋了頭皮洗劑、足部真菌噴劑、背部和胸部的痘痘噴霧、銀屑病軟膏、濕疹與皮炎的非激素藥膏，以及灰指甲乳膏等多個品類，幾乎涵蓋了從頭部到指甲的全身皮膚問題。

對應地，知原藥業已形成四大品牌矩陣：麗芙專注面部皮膚外用藥膏、洛芙聚焦抗真菌及足部護理、金紐爾覆蓋銀屑病等免疫炎癥性皮膚病、質潤則是從藥企研發背景延伸出的功效護膚品牌。

（圖 / 知原藥業招股書）

招股書顯示，2025年，知原藥業包括麗芙?甲硝唑凝膠在內的八款產品在各自品類中位居全渠道或線上渠道榜首。

在港股，尚無一家以皮膚科外用藥為核心主營的上市公司，知原藥業若成功上市，其核心主營定位將在港股市場中形成鮮明差異化。

這個故事的起點，要追溯到十三年前兩個醫藥老兵一次押注。

2015年，在三九醫藥、朗生醫藥一路搭檔了十幾年的徐軍和謝宏偉，收購了知原藥業的前身江蘇圣寶羅藥業有限公司（后更名為“江蘇知原藥業有限公司”）。彼時，知原藥業還只是一家產品繁雜、業績平平的地方藥廠，收購對價僅6000萬元。

收購后，兩人從最熟悉的皮膚科切入，砍掉知原藥業不相關業務，聚焦在外用皮膚藥這個在當時看來并不性感的賽道。

十年之后，這個選擇成為拉動公司增長的核心引擎。

（圖 / 知原藥業招股書）

2023年至2025年，知原藥業營收從10.31億元增至13.24億元。其中，皮膚科產品收入從7.79億元增至11.61億元，占比從75.6%提升至87.7%。包括麗芙?甲硝唑凝膠在內的鼻面部皮膚病業務板塊，2025年實現2.72億元，占公司總收入的20.6%。

此外，2025年自身免疫性風濕病產品占公司收入的比例為10.2%。

這一增長也直接反映在了行業排名上，據弗若斯特沙利文數據，按2025年出廠價計算，知原藥業以約9.6億元的收入，位列中國外用皮膚病藥物制造商第六位。

也正是這樣的市場表現，讓知原藥業在2025年獲得了創新工場、凱輝資本、阿里健康的投資，投后估值達到28.2億元。這一估值水平，較十年前徐軍收購知原藥業時的對價翻了47倍。

一家默默無聞的地方藥廠，經過兩位醫藥老兵的改造，搖身成為被科技投資平臺、美妝產業資本、互聯網平臺競相押注的祛痘市場明星，知原藥業是如何做到的？答案藏在知原藥業的產品開發邏輯里。

2、用消費品的邏輯，打造爆品流水線

根據招股書，截至2025年底，知原藥業已商業化逾50款產品，覆蓋六大核心治療領域，另有30多款候選產品在研。更關鍵的是速度，近三年，公司提交及獲批的外用皮膚病藥物上市許可申請總數均居中國首位。

知原藥業不僅賣藥快，出新藥也快。

這一速度背后是一套可復制的邏輯：選成熟成分，做劑型改良，然后快速推向市場。麗芙?甲硝唑凝膠就是典型樣本。

甲硝唑由賽諾菲于1959年研發推出，核心化合物專利早已在全球范圍內過期，國內擁有相關批文的企業達數十家，僅甲硝唑凝膠這一個劑型就有多個品牌在售。也就是說，當知原藥業進入這個市場時，這已經是成分成熟、專利過期、競品林立的紅海賽道。

知原藥業沒有去發明新藥，而是在所有人都能做的老藥上做差異化。

知原藥業把傳統的油膩軟膏改成了水基凝膠，解決了痤瘡患者涂后油膩、依從性差的痛點；同時，將傳統鋁管包裝升級為泵裝設計，真空裝置隔絕空氣與藥物直接接觸，契合面部局部用藥高頻、少量、重復取用的特點，提升了產品取用便利性和衛生性。

知原藥業把同樣的邏輯復制到了其他產品上。聯苯芐唑溶液做成噴霧劑，解決了傳統乳膏難以涂抹腳縫、無法處理鞋內真菌的問題；克林霉素磷酸酯外用溶液配備專用噴頭，專治手夠不著的背部和胸部痘痘。

（圖 / 知原藥業招股書）

藥做出來后，知原藥業并未將傳統醫院渠道作為主攻方向，而是將重心轉向電商平臺，阿里健康、京東健康等平臺是其核心銷售陣地。

招股書顯示，線上銷售收入占公司總收入的比重從2023年的46.4%升至2025年的58.0%，2026年一季度進一步升至61.8%，超六成營收依托電商渠道實現。

不過，這一模式的代價同樣顯著。2023年到2025年，知原藥業主要用于電商平臺推廣、KOL合作等線上投入的銷售費用從4.07億元增至4.75億元。

（圖 / 知原藥業招股書）

2026年一季度，知原藥業銷售費用進一步攀升1.47億元，同期公司銷售費用率高達43.7%。其中，營銷及推廣費用1.22億元，占銷售費用的比例高達83%。

據Wind數據，2025年A股154家化學制藥上市公司平均銷售費用率僅為19.8%。即便是恒瑞醫藥這樣擁有多款創新藥在售的頭部企業，2025年銷售費用率也不過29%。

換言之，知原藥業的銷售投入強度已遠超行業均值，甚至高于多數頭部創新藥企。從這個角度來看，與其說它是一家藥企，不如說它更像一個披著醫藥外殼的消費品企業。

當一家公司把四成營收花在銷售上時，利潤被吞噬也就不難理解了。

2023年至2025年，知原藥業凈利潤由1.46億元降至4559.9萬元，再回升至9451.6萬元，大幅波動。2026年一季度，公司營收同比增長15%至3.37億元，凈利潤卻大跌66.6%至1262.9萬元。

三年間，知原藥業累計凈利潤約2.87億元，而同期銷售費用累計高達13.38億元，是凈利潤的4.7倍。

3、從藥到妝，誰來為28億估值買單？

銷售推廣耗費大量資金，持續發展亦需源源不斷的投入。2023年4月，知原藥業首次向深交所遞交招股書，計劃募資7億元。

經歷兩輪問詢后，知原藥業于2024年10月主動撤回上市申請。撤回的核心原因指向A股對仿制藥+重營銷企業審核趨嚴，知原藥業2021年至2023年學術推廣費合計逾3億元，成為兩輪問詢的重點關注事項。

時隔一年多，知原藥業轉戰港股。

在A股撤回與港股遞表之間的窗口期，知原藥業完成了一輪關鍵融資。2025年，公司完成近3億元Pre-IPO輪融資，由創新工場領投，凱輝基金、阿里健康等機構跟投。IPO前，創新工場持股6.98%、凱輝創美持股3.37%、阿里健康持股1.69%。

但高估值的另一面是對賭條款。

招股書顯示，Pre-IPO投資者被授予贖回權，若知原股份未能在約定時間內完成合格上市，或實際控制人發生變更，該輪投資者有權要求公司按投資金額加單利回購股份。

（圖 / 知原藥業招股書）

招股書顯示，知原藥業已將這部分特殊權利確認為金融負債，2025年確認2.92億元，2026年一季度增至3.97億元。這筆負債直接導致公司凈資產從2024年底的6.77億元降至2026年3月底的5.11億元。

若此次港股IPO受阻，知原藥業將面臨大額回購義務。而截至2026年3月底，公司賬面現金3.43億元。

招股書顯示，知原藥業計劃將本次募資用于擴充產品管線、升級制造平臺、品牌推廣、海內外戰略并購及補充營運資金。具體而言，公司在研發管線上已布局30多種候選產品，計劃未來三至五年內推出15至20款新產品。

知原藥業選擇多產品策略，背后是皮膚科外用藥市場的結構性特征。

弗若斯特沙利文數據顯示，2025年皮膚科外用藥市場規模約278億元，預計2030年達451億元。但細分到知原藥業所在的幾個核心品類，市場規模其實并不大，市場公開信息預測，甲硝唑凝膠市場約為1.6億元。

在一個天花板有限的賽道里，靠銷售投入換增長的邊際效應會越來越低。因此，市場參與者必須不斷推出新品、持續營銷才能維持規模增長。

除了推行皮膚科外用藥外，知原藥業在個護市場也有布局。2021年，知原藥業成立知妍生物，推出質潤品牌，產品覆蓋二硫化硒洗發水、壬二酸祛痘膏等系列。

（圖 / 質潤天貓旗艦店）

天貓平臺信息顯示，二硫化硒去屑洗發水顯示9萬+人付款，到手價為87.79元/250ml，產品主要添加二硫化硒、水楊酸和馬來酸改性蓖麻油，主打控油蓬松去屑功效。招股書顯示，二硫化硒去屑洗發水在2024年上市當年創收7580萬元。

此外，15%濃度壬二酸祛痘膏則顯示5萬+付款，到手價46.39元/15g，產品主要添加壬二酸、紅沒藥醇、馬齒筧、北美金縷梅，共同實現表層抑痘、中層淡痘印、皮下修復屏障功效。

不過，質潤旗艦店粉絲14.4萬，與專業祛痘護膚品牌羽素（46.3萬粉絲）仍有明顯差距。而從藥到妝的跨越，意味著知原藥業將進入一個競爭更激烈的市場，在那里，它的對手不再是傳統藥企，而是歐萊雅、薇諾娜、羽素等和C端鏈接更為緊密的消費品牌們。

28億估值對應的是皮膚科外用藥龍頭+線上高增長+藥妝跨界的故事。當利潤持續失速、營銷費用高企、賽道天花板可見，市場會為這個故事買單嗎？

*注：文中題圖來自知原藥業官網。