盛松成：貨幣政策將加速?gòu)臄?shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控

作者 l 盛松成 龍玉 莊鴻宇

我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深刻變革，正推動(dòng)著我國(guó)金融體系與貨幣政策框架系統(tǒng)性重構(gòu)。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“地產(chǎn)+信貸”的老路邁向“科技+資本”的新途，貨幣政策也需要在“量的慣性”與“價(jià)的效率”之間找到動(dòng)態(tài)平衡。在今年陸家嘴論壇上，央行宣布了多項(xiàng)新舉措，包括“完善短端利率調(diào)控機(jī)制”等，并討論了未來我國(guó)金融體系和貨幣政策改革方向。轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，但最新的政策信號(hào)似乎已經(jīng)為這一歷史進(jìn)程按下了加速鍵。目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱、供強(qiáng)需弱、新強(qiáng)舊弱的“K型”分化格局，貨幣政策更需要處理好“量”與“價(jià)”的關(guān)系，綜合運(yùn)用多種政策工具，增強(qiáng)政策的前瞻性、靈活性和針對(duì)性，支持經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“量的合理增長(zhǎng)”和“質(zhì)的有效提升”。

一、我國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈結(jié)構(gòu)性分化

過去數(shù)年來，面對(duì)多重壓力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整與新動(dòng)能的培育，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)不確定性，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)。2025年作為“十四五”收官之年，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值突破140萬億元大關(guān)，同比增長(zhǎng)5.0%，“十四五”時(shí)期連續(xù)跨越110萬億、120萬億、130萬億、140萬億四個(gè)大臺(tái)階，累計(jì)增幅達(dá)38.2%。我國(guó)經(jīng)濟(jì)在多個(gè)方面呈現(xiàn)積極變化：一是服務(wù)業(yè)占比持續(xù)增加，服務(wù)業(yè)占GDP比重從55.6%升至57.7%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)61.4%，內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。二是工業(yè)絕對(duì)規(guī)模大幅擴(kuò)張，制造業(yè)保持韌性，制造業(yè)增加值從26.5萬億增至34.7萬億，增幅達(dá)33.9%，高技術(shù)制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)比重升至17.1%，新質(zhì)生產(chǎn)力加速形成。三是新動(dòng)能明顯提速。如信息技術(shù)服務(wù)業(yè)接近翻倍增長(zhǎng)，反映數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)。

2025年下半年以來，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面的“K型”分化特征更加明顯。2026年上半年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“生產(chǎn)穩(wěn)、出口強(qiáng)、消費(fèi)弱、投資降”的格局貨物。1-6月，我國(guó)貿(mào)易進(jìn)出口25.47萬億元，同比增長(zhǎng)16.9%，與往年同期相比，規(guī)模首次突破25萬億元；而社會(huì)消費(fèi)品零售總額僅增長(zhǎng)1.3%。在新動(dòng)能帶動(dòng)下，上半年裝備制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9.3%，高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)13.3%，分別快于規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速3.9和7.9個(gè)百分點(diǎn)；3D打印設(shè)備、鋰離子電池、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量分別增長(zhǎng)48.5%、39.3%、28.0%；人工智能、人形機(jī)器人等前沿領(lǐng)域資本投資同比增長(zhǎng)118.4%。而傳統(tǒng)制造業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)形成鮮明對(duì)照，上半年制造業(yè)投資整體累計(jì)同比下降1.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資則下降18%。

展望未來，“K型”分化能否收斂，或取決于就業(yè)缺口的彌補(bǔ)與物價(jià)傳導(dǎo)的順暢。“十五五”時(shí)期將是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的躍升期、科技自立自強(qiáng)的突破期，技術(shù)進(jìn)步將是我國(guó)保持競(jìng)爭(zhēng)力最重要的力量，也是中長(zhǎng)期內(nèi)需復(fù)蘇的一個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)。這需要政策精準(zhǔn)發(fā)力、持續(xù)深化改革。

二、融資結(jié)構(gòu)正在從間接融資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向直接融資崛起

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整，必然投射于金融數(shù)據(jù)。金融與經(jīng)濟(jì)，如硬幣之兩面。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上明確指出，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變遷，根本上反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的新舊轉(zhuǎn)換，是長(zhǎng)期性、趨勢(shì)性的變化。根據(jù)我們的觀察，目前這種變化既體現(xiàn)在直接融資和間接融資的關(guān)系上，也體現(xiàn)在不同債務(wù)融資工具之間的相互替代上。

數(shù)據(jù)顯示，過去新增間接融資占比長(zhǎng)期在80%以上；2025年的社會(huì)融資規(guī)模增量中，貸款占比降至45%，而債券和股票融資合計(jì)占比升至47%，首次超過貸款。從存量看，上世紀(jì)90年代，間接融資的占比接近100%；2025年末，間接融資占比已降至三分之二左右，直接融資占比上升到三分之一左右。

從債務(wù)融資看，信貸與債券的關(guān)系也在發(fā)生變化，企業(yè)在不同債務(wù)融資工具的選擇上正在變得更加靈活。這可能與我國(guó)市場(chǎng)利率持續(xù)走低，以及利率市場(chǎng)化進(jìn)一步深化有關(guān)。

市場(chǎng)利率走低的背景下，“存款搬家”壓力持續(xù)加大。根據(jù)上市國(guó)有行和股份行的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，可大致推測(cè)今年的居民存款到期規(guī)模高達(dá)65萬億元（2026年樣本銀行到期定期存款的比重約為39%；而2025年末的住戶存款總規(guī)模為167萬億元）。這也在一定程度上催生了理財(cái)子公司和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端對(duì)債券的配置需求，供求關(guān)系導(dǎo)致債券收益率進(jìn)一步下降，進(jìn)而又強(qiáng)化了債券發(fā)行的成本優(yōu)勢(shì)。而利率市場(chǎng)化則有助于緩和市場(chǎng)分割，使信貸和債券融資之間的替代效應(yīng)得以顯現(xiàn)。

今年上半年，企業(yè)部門人民幣貸款累計(jì)新增11.13萬億元，同比少增4400億元，但企業(yè)債券凈融資2.07萬億元，同比多9167億元，完全對(duì)沖了企業(yè)部門信貸增量的下降。債券和信貸加在一起，企業(yè)部門的債務(wù)融資同比仍為多增。這意味著企業(yè)整體融資環(huán)境并未收緊，而是融資渠道發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化。因此，需要綜合、全面分析金融數(shù)據(jù)，而不能只關(guān)注單一指標(biāo)。

這些變化背后還存在一系列深層次原因。其一，房地產(chǎn)行業(yè)下行導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸需求減弱，而科技創(chuàng)新、高端制造、綠色低碳等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)形態(tài)由土地、廠房、設(shè)備更多轉(zhuǎn)向技術(shù)、數(shù)據(jù)、品牌和人力資本，單位經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的銀行貸款相應(yīng)下降。其二，科創(chuàng)行業(yè)“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的特征與傳統(tǒng)信貸體系并不完全匹配，對(duì)直接融資的依賴程度更高。其三，積極的財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，政府債券融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，今年5月政府債券余額首次突破100萬億元，也推動(dòng)了直接融資占比的提升。

社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)價(jià)值由此更加凸顯。由于社融是從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端和金融市場(chǎng)發(fā)行端統(tǒng)計(jì)的，與M2形成有效互補(bǔ)，不僅反映總量，更提供資金類型、地區(qū)流向和行業(yè)投向等結(jié)構(gòu)性信息，為國(guó)家金融宏觀調(diào)控提供了較好的支持。

三、貨幣政策將加速?gòu)臄?shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控

融資結(jié)構(gòu)的變化，深刻影響著貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與操作框架。直接融資占比上升意味著金融市場(chǎng)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用日益凸顯，客觀上要求貨幣政策框架持續(xù)轉(zhuǎn)型，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用。

從理論看，貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制從“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價(jià)的引導(dǎo)”的范式演進(jìn)。這一轉(zhuǎn)型對(duì)央行的政策溝通能力、市場(chǎng)的利率敏感度以及金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)機(jī)制均提出了更高要求。我國(guó)正式提出“推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”是在2012年。此后十余年間，學(xué)界與業(yè)界圍繞這一問題持續(xù)研究和討論。隨著利率市場(chǎng)化不斷深化，利率傳導(dǎo)渠道日益暢通，價(jià)格型調(diào)控的條件逐漸成熟。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)控史本身就是從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的歷史。2008年金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)主要采用價(jià)格型貨幣政策框架，以市場(chǎng)利率調(diào)控為主。危機(jī)后量化寬松政策的出臺(tái)，又使數(shù)量型工具重回視野，但整體方向仍是強(qiáng)化利率調(diào)控的核心地位。歐洲央行同樣經(jīng)歷了類似的轉(zhuǎn)變。這些經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型并非簡(jiǎn)單的“二選一”，而是在不同發(fā)展階段、不同金融結(jié)構(gòu)下尋求最優(yōu)組合的動(dòng)態(tài)過程。

多年來，我國(guó)貨幣政策框架采用數(shù)量型與價(jià)格型調(diào)控相結(jié)合的模式，但自2024年以來正加速向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。2024年，央行明確了7天期逆回購(gòu)操作利率的政策利率地位。2024年8月，央行正式啟動(dòng)國(guó)債買賣操作，并在此后連續(xù)5個(gè)月累計(jì)凈買入國(guó)債1萬億元。央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，是貨幣政策工具箱的重要擴(kuò)充，標(biāo)志著基礎(chǔ)貨幣投放渠道從傳統(tǒng)的降準(zhǔn)、MLF等向更加市場(chǎng)化、多元化的方向拓展。這一操作不僅增強(qiáng)了央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的靈活性，也為國(guó)債收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)創(chuàng)造了條件。2025年，各項(xiàng)公開市場(chǎng)操作累計(jì)凈投放6萬億元，其中買斷式回購(gòu)凈投放3.8萬億元，凈買入國(guó)債1200億元。2025年10月，央行恢復(fù)國(guó)債買入操作。央行明確表示，未來將常態(tài)化開展國(guó)債買賣操作。

在此基礎(chǔ)上，2026年陸家嘴論壇期間，央行宣布了完善短端利率調(diào)控機(jī)制的兩項(xiàng)關(guān)鍵舉措：一是將臨時(shí)隔夜正/逆回購(gòu)的操作利率區(qū)間由此前的70個(gè)基點(diǎn)收窄為對(duì)稱的50個(gè)基點(diǎn)；二是計(jì)劃適時(shí)增加隔夜逆回購(gòu)操作品種。這意味著隔夜利率DR001的波動(dòng)空間將更小，央行對(duì)短期利率的把控將更加精準(zhǔn)。

我們認(rèn)為，央行將政策關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向隔夜利率，有其深刻的現(xiàn)實(shí)考量。近年來，我國(guó)貨幣市場(chǎng)回購(gòu)交易中，隔夜品種的占比已接近90%，隔夜利率能夠更精準(zhǔn)地反映市場(chǎng)流動(dòng)性變化。同時(shí)，隨著債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，政府債券發(fā)行繳款和交易成為影響流動(dòng)性的關(guān)鍵變量，對(duì)隔夜資金的需求更加強(qiáng)烈。收窄利率走廊有助于引導(dǎo)短端市場(chǎng)利率更穩(wěn)定地圍繞政策利率運(yùn)行，增強(qiáng)利率調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。這是價(jià)格型調(diào)控框架走向精細(xì)化的關(guān)鍵一步，也與國(guó)際主要央行以短端利率為核心的政策利率體系相一致。

四、政策工具選擇需考慮短期與中長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)平衡

從動(dòng)態(tài)視角看，貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型是一個(gè)漸進(jìn)過程，需要在不同階段選擇適配的政策工具組合。從中長(zhǎng)期看，隨著直接融資占比持續(xù)提升、利率傳導(dǎo)機(jī)制日益暢通，價(jià)格型調(diào)控將逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。央行已明確表示，未來將逐步淡化數(shù)量型中介目標(biāo)，把金融總量更多作為觀測(cè)性、參考性、預(yù)期性指標(biāo)，為更好發(fā)揮利率調(diào)控的作用創(chuàng)造條件。這一方向是確定的，關(guān)鍵在于把握好節(jié)奏——在轉(zhuǎn)型過程中，既要逐步確立利率的調(diào)控核心地位，又要善用數(shù)量型工具解決結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性問題，實(shí)現(xiàn)二者的動(dòng)態(tài)平衡與有機(jī)配合。

第一，西方國(guó)家普遍采取以利率為核心的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架，其前提是低準(zhǔn)備金制度。以美國(guó)為例，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，1990年底，機(jī)構(gòu)定期存款的法定準(zhǔn)備金率降至0%；2020年，活期存款法定準(zhǔn)備金率也降至0%。而目前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.2%。

第二，當(dāng)前新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換尚未完成、經(jīng)濟(jì)“K型”分化特征依然明顯，數(shù)量型工具仍有其不可替代的作用。筆者多次強(qiáng)調(diào)“降準(zhǔn)優(yōu)于降息”的觀點(diǎn)。首先，我國(guó)每降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)即可釋放約1萬億元長(zhǎng)期流動(dòng)性，直接降低商業(yè)銀行資金成本。其次，持續(xù)大幅降息面臨現(xiàn)實(shí)約束——截至今年一季度末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.40%的歷史最低值，進(jìn)一步壓縮息差將影響銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。再者，中國(guó)消費(fèi)和投資的利率彈性較低，降息對(duì)刺激需求的作用有限，反而可能因存款收益下降而削弱居民財(cái)富效應(yīng)。盡管目前我國(guó)實(shí)際利率仍然較高，但降息未必能達(dá)到顯著降低實(shí)際利率的效果，因?yàn)閷?shí)際利率水平還受到通脹的影響。

因此，在確有進(jìn)一步寬松必要時(shí)，目前降準(zhǔn)是比降息更優(yōu)的選擇。它更適配我國(guó)間接融資占比仍較高、降準(zhǔn)仍具較大空間的金融結(jié)構(gòu)，也更能精準(zhǔn)地為銀行體系提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)。除此之外，我國(guó)貨幣政策工具箱較為豐富，可以綜合運(yùn)用多種手段，發(fā)揮存量和增量政策協(xié)同效應(yīng)，靈活、高效地滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需求。

綜上所述，從“十四五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展的量質(zhì)齊升到當(dāng)下的“K型”分化，從間接融資主導(dǎo)到直接融資崛起，從數(shù)量型調(diào)控為主到價(jià)格型調(diào)控加速推進(jìn)，實(shí)則都指向同一個(gè)方向，即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深刻變革，正推動(dòng)金融體系與貨幣政策框架的系統(tǒng)性重構(gòu)。貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型則是適應(yīng)融資結(jié)構(gòu)變化的必然舉措。既要正視“量”的壓力，也要堅(jiān)定“質(zhì)”的信心。隨著政策精準(zhǔn)發(fā)力、改革持續(xù)深化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全有能力在轉(zhuǎn)型中行穩(wěn)致遠(yuǎn)，實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能的有序轉(zhuǎn)換與高質(zhì)量發(fā)展。*

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