七月起，大模型進入「無限戰爭」

作者 | 林克

許多年以后，當市場回望2026年7月，它很可能成為全球大模型產業競爭的一道重要分水嶺。

因為更多人或許從這個月開始意識到，沒有哪次模型的性能座次是絕對安全的。

這個月的短短幾周內，中國的5家頭部獨立大模型公司分別在忙著不同的事。

智譜用4.2%的新增股份換取314億港元，提出了2年不追求變現的摸高計劃；MiniMax同一周拿出160億港元的配股加可轉債組合，創始人宣布零薪酬直到實現AGI；月之暗面拋出了頂尖開源的K3，加緊籌備港交所遞表；DeepSeek剛剛完成備受矚目的超500億融資，IPO開始提上日程；階躍星辰則發布了一款沒有價格和發售日期的AI手機，來探索AI軟硬件一體化的可能。

海外巨頭的節奏同樣密集。OpenAI臨時取消了Codex的5小時使用限制并不斷釋放重置額度。Anthropic在2周內4次調整旗艦模型Fable的收費計劃，宣布將其永久保留在Max以上訂閱中。馬斯克的xAI發布Grok 4.5，放話每月發一個大模型。

市場的激烈反應最早在7月17日出現，月之暗面Kimi K3發布的次日，智譜收跌28%，MiniMax收跌16%，雖然7月21日雙雙迎來強勢反彈，但2家公司相較前高仍處深度調整區間。

一家尚未上市模型公司發布新模型，兩家已上市公司的估值被隨即重估。

K3可能只是這輪模型戰爭的導火索。

7月19日，阿里千問官宣參數2.4萬億的Qwen3.8上線預覽版并將發布開源；同日，DeepSeek V4正式版開始向部分用戶灰度推送，全量發布近在眼前。MiniMax參數規模2.7萬億的新一代M3 Pro，也處于計劃發布狀態。xAI正在訓練的Grok 4.6參數規模達2萬億，預計月內完成初始訓練，馬斯克認為它可能超過K3。

大模型正在成為一個“階段性技術領先”很可能在數月，甚至數周內被重寫的行業。

參賽者們正在竭盡所能以更高性能模型加速向市場交卷，而模型參數對估值、市值乃至融資能力的帶動，又化身為下一階段模型訓練的彈藥。

這是大模型公司的“性能-市值-融資-更高性能”的遞歸兌現，這已是一場無限戰爭。

一. 發布與重估

作為一個2.8萬億參數的擬開放權重模型，K3發布當日在Arena前端代碼盲測榜單上以1679分超過Fable5排在全球之首，雖然月之暗面在官方博客中承認，K3整體表現仍落后于Fable 5和GPT-5.6 Sol。

過去12個月中，開源模型的參數規模上限紀錄多次由Kimi模型保持，K3延續了這一路線。它的API輸出價格約為此前Kimi模型近4倍，社區反應中既有對性能的贊嘆，也有對定價的爭議。

K3上線后需求迅速超過現有算力承載能力，月之暗面一度暫停新訂閱，并調整面向C端用戶的會員體系。

這個事情恰好卡在月之暗面沖刺上市的關鍵窗口，發布后數日，月之暗面已向投資人通報赴港上市計劃，預計最快6個月完成掛牌。

2025年底，楊植麟還曾在內部信中寫道：“我們B/C輪融資金額就超過絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發。所以我們短期內不著急上市，也不以上市為目的。”

從不急于上市到甩出K3再到給出資本化時間表的轉變，發生在短短半年之后。

一位接近月之暗面的投行人士指出：“智譜和MiniMax上市后市值飆漲，一度市銷率達到500倍以上。這種窗口不大可能永遠開著，但融資始終是模型公司的剛需。”

可想而知，K3的Arena排名、2.8萬億的參數紀錄、逼近閉源前沿的綜合評估，無疑都將成為月之暗面未來招股書中的核心資產。

一次重要的模型發布，既是技術亮相，客觀上也構成了融資敘事的預演。

但市場對K3的第一反應，落在了另外2家公司的股價上。

7月17日，智譜收跌28%，MiniMax收跌16%。高盛認為，這反映的是投資者對中國AI模型公司長期競爭格局及領導地位可持續性的高度不確定。

在此之前，保持國內開源領先模型用戶心智的，是能夠成為Claude opus 4.8平替之稱的智譜GLM-5.2。

K3很難直接影響智譜的短期收入，但它擊穿的是支撐領先模型市值的“持續領先假設”。

二. 市值即彈藥

對于當下階段的模型公司來說，融資估值乃至市值很難不被視為一項關鍵的競爭要素。

智譜上市滿半年的7月8日，2568萬股基石投資者股份解除限售，占總股本約5.76%。JSC基金、泰康人壽等近7成基石投資者已提前表態長期持有，解禁當日股價上漲13.35%。

次日配售方案公布，智譜以每股1588港元配售最多1978萬股新H股，募集約314億港元，盤中漲幅一度超過21%。

MiniMax呈現了另一種局面。同在7月9日，它迎來約1.53億股解禁，占總股本48.9%，流通盤從不足6%驟增至約50%，當日大跌17.98%，市值從巔峰期的約4100億港元降至約933億港元。

次日，MiniMax公布總規模約160億港元的融資方案，包括配售約95.4億港元和65億港元零息可轉債，而閆俊杰宣布零薪酬并拿出個人持股4%激勵團隊。

已上市選手迫切的再融資需求，源于IPO資金的快速消耗。

截至6月30日，智譜IPO募集的約48.96億港元已使用比例接近94%。

2025年，智譜全年研發投入31.8億元、收入僅7.24億元、凈虧損47.18億元；無獨有偶，MiniMax2025年研發開支超18億元，是同期收入約5.7億元的3.2倍，類似財務結構下，IPO資金的快速消耗可能只是模型公司的常態。

一位關注港股AI板塊的分析師坦言：“許多公司上市是業績的最終折現結果，但對大模型公司來說，上市可能只是融資的開始。”

智譜此輪配售約為IPO的6倍，MiniMax約為3倍。2家公司還在同步搭建A股融資入口。

MiniMax在5月29日與中信證券簽署科創板輔導協議，智譜已完成輔導驗收，擬在科創板募資不超過150億元，一旦A+H雙平臺建成，融資能力將會進一步鞏固。

兩次配售的效率差異，直觀展示了估值是如何成為融資杠桿的。

智譜用相當于發行后總股本約4.2%的新增股份換取約314億港元。一名接近配售的投行人士評價：“4%換300億，前提是市場對公司有著接近萬億估值的期待。”

估值越高，同等規模融資所需出讓的股份越少，公司為下一代模型訓練保留的股權空間也越大。

市場彼時給出智譜接近萬億港元估值的核心假設，是“獨立基礎模型平臺”在中國具有戰略稀缺性，而稀缺性的前提是持續領先。

K3用一次發布動搖了這個前提，估值跌掉不只是數字，還有下一輪融資的稀釋率、下一代模型的訓練預算。

三. 五種象限，一個目標

每家公司都需要向資本市場回答同一個問題：為什么值得持續投入。五家公司給出了五種解釋。

智譜試圖去觸及的，是模型上界和基礎設施稀缺性。

唐杰在《巨浪已來》中稱“未來兩年不追求短期應用變現”，這除了表達技術信念，也在為剛以1588港元買入的新股東劃定預期框架，即不要用短期財務指標衡量公司經營。

7月21日，智譜還完成了對國產AI異構算力公司中科加禾的收購，后者深耕異構算力領域，被視為AI基礎設施的頂尖團隊之一。

2026年一季度，智譜MaaS平臺披露的年度經常性收入達到17億元，科創板方案中120億元將投向通用基座大模型，這筆錢指向的或許也是GLM-5.2之后的下一代。

MiniMax的特色，是全球用戶和AI原生產品。

截至2025年底累計用戶超過2.36億，覆蓋200多個國家和地區，超過70%收入來自海外。雖然6月M3模型發布市場評價存在爭議，但160億港元融資的80%投向AI基礎設施和模型研發后，下一代參數達2.7萬億的旗艦模型M3 Pro已經箭在弦上。

月之暗面開拓著開發者生態，持續刷新著模型規模紀錄。

K3是這個故事的最新一章，楊植麟曾描繪過一條從K4到K100的漫長路線圖，每一代都需要新的融資來支撐。

DeepSeek善于自主架構創新、推理效率和成本控制。

V4的API毛利率超過50%，年化收入約28億至35億元，6月完成首輪外部融資超500億元，估值約3700億元，創始人梁文鋒個人跟投超過200億，V4正式版進入小范圍灰度推送，全量發布近在眼前。

一家原本對商業化保持著高度審慎，且以自有資金和推理效率著稱的公司也在籌備IPO，這本身便是大模型行業步入市值競賽階段的最好例證。

階躍星辰探索的是軟硬一體。

STEPX Neo手機搭載自研Step AOS系統，但供應商透露不計劃量產。在缺少量產計劃和具體售價的情況下，這款產品承擔的戰略展示和融資敘事功能，可能高于短期銷售意義。

五種路線的指向具有近似性：維持資本市場的信心，保證融資通道不關閉。而階躍向硬件延伸的嘗試，還折射出一層更深的行業焦慮：

通用模型API的生意護城河很脆弱，用戶對模型沒有忠誠，只有性價比。必須向產品、生態、系統甚至硬件延伸，尋找模型之外的鎖定能力。

四. 性能、價格的雙殺

大模型公司的收入端，恐怕隨時要面對兩條壓力的攻擊：

一是友商的性能追趕；

二是永不停歇的價格戰。

智譜在過去三個月里完整經歷了一個周期。4月發布GLM-5.1并提價10%，Coding場景緩存價格首次接近Sonnet 4.6，成為國產大模型首次在核心場景實現與海外頭部的價格對標。

6月17日的GLM-5.2開源，憑借7400多億參數在AI編程上追平Opus級別旗艦，被開發者視為“Claude級編程能力的開源平替”，智譜的估值在這一敘事支撐下站穩高位。

接著K3落地，從GLM-5.2登頂到被反超，性能給的定價權，性能一個月就收走。

K3的領先窗口能維持多久尚未可知。

發布72小時內，Qwen3.8官宣且預覽版已上線，DeepSeek V4正式版進入灰度，MiniMax的M3 Pro排隊待發。馬斯克同期透露xAI正在訓練2萬億參數的Grok 4.6，預計下周完成初始訓練。

榜單刷新的節奏，正在從按月壓縮到按周。

價格線的壓力同樣緊迫。

2026年上半年，國內主要廠商6次下調API價格，3次宣布為永久性降價。DeepSeek V4-Pro非高峰的輸出價格降到每百萬Token約6元，約為GPT-5.5的三十分之一，MiniMax的M3發布一周即被迫永久半價。

DeepSeek還在V4正式版中引入了峰谷定價，高峰時段API價格為平時的兩倍。把電網的定價邏輯搬進大模型，說明兩件事：算力約束已經真實到需要用價格杠桿削峰填谷，而Token作為商品，正在向電力靠攏。

搜索引擎有數據飛輪，社交網絡有關系鏈，操作系統有生態綁定，大模型只有一個隨時會被刷新的性能排名和一個隨時會被擊穿的價格。

K3的落地只是進一步放大了這個問題。

當一個開放權重模型在關鍵場景上逼近甚至超過閉源旗艦，市場對“模型稀缺溢價”的定價邏輯就會被改寫。

即便K3短期內不會直接奪走閉源廠商的企業訂單，它也在壓縮所有以“技術領先”為核心敘事的公司的估值天花板。

五. 訂閱額度大戰

價格戰的另一種絞殺，正在太平洋對岸體現為使用額度、訂閱權益和開發者留存的競爭。

Anthropic圍繞自家神級模型Fable 5經歷了一輪罕見搖擺。

7月1日，Fable 5在全球恢復限時推廣，付費用戶可將每周訂閱額度的50%用于調用這款旗艦模型，原定7月7日結束。隨后兩度延期，先延至7月12日，再延至7月19日，Claude Code每周使用額度提高50%的安排同步延長。

但就在K3引發港股模型公司下挫幾乎同日，Anthropic宣布放棄原定的收費調整：從7月20日起，Fable 5永久保留在Max和Team Premium訂閱中，Pro和Team Standard用戶獲得一次性100美元使用額度補償。

從原定下架到永久保留，不到2周出現了4次搖擺，Anthropic的對此解釋是Fable需求一直難以預測。

但事實卻可能是，競爭壓力已經從模型性能、API價格延伸到了訂閱權益本身，任何收緊用戶權益的嘗試都可能成為用戶流失的觸發點。

OpenAI的動作更為激進。

GPT-5.6和ChatGPT Work上線4天后的7月13日，產品負責人宣布臨時取消Codex的5小時使用限制，并為海量用戶重置額度，Codex與ChatGPT Work的周活躍用戶在5個月內從約100萬增至約800萬。

xAI以另一種方式參戰。按SpaceXAI的SWE-Bench Pro自測，Grok 4.5完成同等工程任務消耗的Token量僅為Claude Opus 4.8的四分之一，馬斯克宣布計劃每月發布一個大模型，SpaceX此前已以600億美元收購Cursor母公司Anysphere。

Ramp的4月數據顯示，Anthropic在企業AI市場采用率上以34.4%首次反超OpenAI的32.3%。此后雙方的攻防進入補貼戰模式：一方提額度，另一方就重置；一方延長推廣，另一方就取消限制。

表面上爭的是額度，實質爭的是編程開發者存量。

每一次額度重置和推廣延期，消耗的都是真實的推理算力，這些成本最終都會出現在融資需求里。

OpenAI與Anthropic如今已雙雙站在IPO的關口。

6月1日，剛完成650億美元H輪融資、投后估值達到9650億美元的Anthropic已向SEC秘密提交S-1上市注冊草案，最快有望在2026年10月搶先掛牌；一周后的6月8日，OpenAI也官方確認已遞交S-1申請。

雙方在開發者市場每次針鋒相對調額，或許同樣指向為IPO前的市場份額與估值敘事積攢籌碼。

六. 無盡的賽程

相比于海外巨頭，中國這些獨立大模型公司所承受壓力可能更集中。

因為這張牌桌上還站著字節、阿里、騰訊、華為、小米和美團等一眾大廠。

這些巨頭的模型訓練費來自自造血的經營現金流，不需頻繁的額外融資向市場解釋稀釋率和虧損額，巨頭可以按年度預算做研發規劃，獨立模型公司必須按融資節奏做研發規劃。

同時，這些巨頭又是獨立公司的股東。月之暗面背后有阿里、騰訊和美團的投資，阿里還投了MiniMax，騰訊則下注了DeepSeek。在市場上行期，巨頭的背書是估值溢價的來源。如果獨立公司的技術領先不再顯著，這種關系可能被重新審視。

在當下階段，大模型行業的正循環已經成型：

模型能力撐起估值敘事，估值敘事兌換成融資，融資變成算力和人才，算力和人才推動下一代模型。

估值或市值不再只是證明模型能力的成績單，它現在是生產資料，成為繼算法、算力、數據、人才之外的第五種生產要素。

但正循環的每一個環節都可以被打斷。

估值波動威脅融資端，友商性能追趕縮短領先窗口，價格戰壓縮收入空間，巨頭用主營業務利潤碾壓獨立公司的融資節奏，四重壓力指向的共同根源是一個：

大模型API的生意很難形成持久的護城河。

正如Token不是一門好生意的預判，任何領先都是暫時的，可能會被競爭對手以各種方式攻擊。

今天的K3問世只是一次壓力測試，而且和此前的市場下挫性質不同。

正如智譜在7月10日的20%下跌，驅動因素不過是配售稀釋和解禁賣壓，屬于資本結構層面的沖擊，隨著籌碼消化可以修復；

但17日的28%下跌，催化因素是K3對技術領先敘事的沖擊，屬于競爭格局的結構性重定價，只能靠下一代模型回應。

前者考驗股東的耐心，后者考驗公司的研發速度。在領先窗口以月甚至周計算的行業里，后者會不斷重來。

從GLM-5.2登頂到K3反超，只用了一個月，而從智譜配售314億港元到股價下挫28%，只用了8天。

資本市場為下一代模型提供彈藥的速度，未必跟得上對手刷新榜單的速度。

大模型行業的勝負手，正在取決于公司如何長期維持一個串聯起技術、收入、估值和融資之間的正反饋環。

對比之下，擁有主營業務現金流的巨頭天然比獨立公司具有更強的反脆弱性。

但這不意味著獨立公司沒有希望，它們仍然擁有那些巨頭短期內難以復制的東西：專注、速度、對某些技術方向的勇敢試錯與押注。

K3的2.8萬億參數、DeepSeek的創新與推理效率、智譜從提價到被反超之間那一個月的高光，都證明獨立公司可以在特定窗口做到巨頭做不到的事情。

2026年的這個7月之所以可能會被記住，不會是因為某一家公司的輸贏勝負，而是從這個月開始，所有參與者都被迫接受了同一個現實：

沒有一款模型強大到可以讓公司停止融資，沒有一輪融資充足到可以讓公司停止迭代，沒有一個價格低到可以讓對手放棄追趕。

這場無限戰爭中，參賽者的每次登頂和超越，都要枕戈待旦，并為下一場戰斗做好準備。