高點(diǎn)回落40%后，大摩力挺康寧：光學(xué)業(yè)務(wù)產(chǎn)能放量或成下半年股價(jià)催化劑

康寧將于7月28日盤前公布二季度業(yè)績(jī)。摩根士丹利認(rèn)為，這份財(cái)報(bào)大概率難以帶來(lái)"超預(yù)期驚喜"，真正決定股價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵，不在于二季度業(yè)績(jī)本身，而在于利潤(rùn)率改善以及三季度光學(xué)業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放是否進(jìn)一步提速。

在光學(xué)產(chǎn)能接近滿負(fù)荷的背景下，康寧二季度營(yíng)收超預(yù)期空間已相當(dāng)有限。大摩預(yù)計(jì)，公司營(yíng)收超預(yù)期幅度大概率不超過(guò)5000萬(wàn)美元，每股收益超預(yù)期幅度僅約0.01-0.02美元，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向管理層對(duì)下半年產(chǎn)能擴(kuò)張、定價(jià)能力及利潤(rùn)率改善的展望。

值得注意的是，康寧股價(jià)自6月下旬階段性高點(diǎn)已累計(jì)回調(diào)約40%。摩根士丹利認(rèn)為，此輪調(diào)整已明顯改善估值，但股價(jià)要重啟上漲行情，仍需要新的催化劑，而光學(xué)業(yè)務(wù)供給放量將成為下半年最值得關(guān)注的變量。

光學(xué)業(yè)務(wù)供給受限，利潤(rùn)率比營(yíng)收更值得關(guān)注

摩根士丹利認(rèn)為，目前康寧光學(xué)業(yè)務(wù)幾乎處于"供不應(yīng)求"狀態(tài)，現(xiàn)有產(chǎn)能基本售罄，這也意味著二季度收入進(jìn)一步超預(yù)期的空間十分有限。分析師預(yù)計(jì)，公司營(yíng)收超預(yù)期超過(guò)1億美元的可能性極低，若要實(shí)現(xiàn)更大的業(yè)績(jī)彈性，只能依賴進(jìn)一步提價(jià)或新增產(chǎn)能提前釋放。

不過(guò)，目前GlassBridge相關(guān)機(jī)會(huì)已經(jīng)納入公司100億美元光子學(xué)業(yè)務(wù)框架，市場(chǎng)對(duì)這一利好已有充分預(yù)期。因此，本次財(cái)報(bào)相比收入數(shù)字，更值得關(guān)注的是利潤(rùn)率表現(xiàn)，以及管理層對(duì)于三季度產(chǎn)能爬坡速度的判斷。

目前市場(chǎng)一致預(yù)期已經(jīng)包含約2億美元的環(huán)比收入增長(zhǎng)，其中意味著光學(xué)業(yè)務(wù)需貢獻(xiàn)至少5000萬(wàn)美元新增收入，這建立在新增產(chǎn)能能夠按計(jì)劃釋放的基礎(chǔ)之上。

與此同時(shí)，約占核心收入30%的Glass Innovations業(yè)務(wù)仍有望帶來(lái)一定支撐。隨著可折疊設(shè)備銷量改善，該業(yè)務(wù)收入存在小幅上修可能，但消費(fèi)電子需求仍受到內(nèi)存價(jià)格上漲帶來(lái)的壓力，部分利好可能被抵消。

太陽(yáng)能業(yè)務(wù)仍是利潤(rùn)率最大拖累

相比光學(xué)業(yè)務(wù)，太陽(yáng)能業(yè)務(wù)仍是康寧盈利最大的拖累。

摩根士丹利測(cè)算，公司此前二季度業(yè)績(jī)指引中隱含約0.07美元每股收益拖累，相當(dāng)于使核心EPS較指引中值0.75美元下降約9%。

其中：約0.03美元來(lái)自約3000萬(wàn)美元的臨時(shí)停產(chǎn)成本；約0.04美元來(lái)自硅片產(chǎn)能爬坡階段持續(xù)存在的效率損失。對(duì)應(yīng)稅后影響約6100萬(wàn)美元，稅前約7500萬(wàn)美元。

分析師預(yù)計(jì)，停產(chǎn)相關(guān)費(fèi)用有望率先消失，而隨著硅片制造效率持續(xù)改善，下半年成本壓力也將逐步下降。如果太陽(yáng)能業(yè)務(wù)恢復(fù)速度快于市場(chǎng)預(yù)期，三季度盈利指引存在進(jìn)一步上調(diào)的可能，也將成為股價(jià)的重要催化劑。

顯示業(yè)務(wù)上半年受益提前備貨，下半年增速或放緩

顯示業(yè)務(wù)方面，今年上半年需求表現(xiàn)較強(qiáng)，主要來(lái)自電視品牌商提前備貨。

受冬奧會(huì)、世界杯等因素影響，面板廠二季度稼動(dòng)率維持在80%-85%，基本與一季度持平，也明顯高于去年同期約78%的水平。摩根士丹利認(rèn)為，目前行業(yè)產(chǎn)能紀(jì)律依然良好，短期有利于支撐玻璃價(jià)格及盈利能力。

不過(guò)，這部分需求更多屬于提前釋放。隨著下半年面板廠訂單趨于正常，上半年集中備貨帶來(lái)的需求紅利預(yù)計(jì)將逐步消退，顯示業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能也可能隨之放緩。

AI光互連仍是長(zhǎng)期核心邏輯

盡管短期催化因素尚不顯著，摩根士丹利仍將康寧視為AI基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)浪潮中的關(guān)鍵受益方。

分析師指出，無(wú)論未來(lái)AI數(shù)據(jù)中心最終采用CPO、NPO、LPO或其他光互連架構(gòu)，持續(xù)攀升的帶寬需求都將驅(qū)動(dòng)光學(xué)器件用量增長(zhǎng)。康寧在FAU、PMF、外置激光光纖及GlassBridge等被動(dòng)光子學(xué)產(chǎn)品上的布局，具備跨越不同技術(shù)路線的通用價(jià)值。

管理層預(yù)計(jì)，相關(guān)產(chǎn)品的大規(guī)模商業(yè)化有望在2028年前后啟動(dòng)，初期行業(yè)更可能采取銅纜與光纖混合部署的方式，而非一次性全面切換至純光互連方案。

摩根士丹利維持康寧Equal-weight（持有）評(píng)級(jí)，該評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的估值水平顯著高于公司過(guò)去十年的歷史均值，反映出市場(chǎng)對(duì)AI長(zhǎng)期成長(zhǎng)溢價(jià)的預(yù)期。

在三種情景假設(shè)下，分析師認(rèn)為，經(jīng)歷約40%的股價(jià)回調(diào)后，當(dāng)前估值吸引力已有所改善。但股價(jià)若要重新步入上行通道，關(guān)鍵在于下半年光學(xué)業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放節(jié)奏、利潤(rùn)率修復(fù)進(jìn)度，以及AI光互連需求的實(shí)際落地情況。