三年虧損8億、研發薪酬砍半，醫療AI服務商森億智能再闖港股

出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2026年，人工智能已徹底擺脫單一技術概念的屬性，成為全行業數字化升級的核心驅動力量。在醫療賽道，AI技術深度滲透臨床診療、醫院運營管理、醫學科研創新全流程，智慧醫院數字化轉型，已然成為醫療行業發展共識，醫療AI商業化賽道持續擴容。

在此背景下，國內醫療AI解決方案頭部企業森億智能再度向港交所遞交上市申請，開啟第二次港股IPO沖刺。

森億智能長期深耕三甲醫院核心場景，同時搭建了全棧式醫療AI技術體系，市場份額和核心賽道優勢突出。但二度沖刺上市的森億智能，依舊面臨多重發展痛點與經營隱憂。

公司長期存在大額虧損問題，經營性現金流持續承壓，短期償債壓力突出，核心財務短板尚未得到根本性改善。

在業務層面，公司營收高度依賴傳統數據治理、基礎AI輔助服務等成熟業務，高階醫療大模型、智能診療等前沿創新業務的商業化落地節奏偏慢，新增長動能尚未成型。

一邊是醫療AI行業高速擴容的政策與市場紅利，一邊是自身持續虧損、增長動能不足等多重壓力，森億智能此次赴港上市能否助力其突破發展瓶頸、實現業務與盈利的雙向突圍？

1、哥大校友聯合創業，三年虧損八億元

森億智能的創業故事，始于創始人張少典在哥倫比亞大學課堂上的觸動。

當時，教授展示的一組數據令他至今難忘：2010年，美國有25萬人死于本可預防的醫療差錯，這一數字竟位列當年死因第三位。

從那一刻起，“用技術優化醫療決策”的種子在他心中悄然埋下。這位1988年出生的安徽馬鞍山人，本科就讀于上海交大ACM班，后在哥大攻讀醫學信息學博士。畢業后，他沒有選擇留在海外或進入大廠，而是與哥大師弟一同回國創業。

這位哥大師弟，便是比他小兩歲的聯合創始人馬漢東。此后，首席技術官殷嘉珩也相繼加入，三人分別執掌集團整體經營、商業化落地與核心AI技術研發。

2023年，田牧童加盟并出任執行董事兼董事會秘書，統籌公司治理與資本市場對接。

至此，四位在崗執行董事年齡區間僅31至37歲，整支核心管理團隊均為青年科創人才，深耕醫療AI賽道多年，兼具技術研發、商業化拓展與資本運作的復合能力。

（圖 / 公司招股書）

然而，理想與現實之間，橫亙著巨大的鴻溝。據張少典后來回憶，創業之初團隊完全是技術思維，根本“不明白一個學術的產品和一個能夠賣出去的商品，到底有什么樣的區別”。他拎著電腦敲開三甲醫院的門，剛說明來意，對方一句“已有合作廠商”便“啪”地關上了門。

融資路上同樣屢屢碰壁，被投資人以“太年輕、沒行業經驗”為由婉拒。最艱難時，由于產品脫離臨床實際需求，超過7000萬元的研發投入幾乎全部打了水漂。

不過，公司很快迎來了轉機。據媒體報道，張少典親自掛帥銷售，立下鐵律：研發立項必須有銷售、客戶、服務負責人共同參與決策。最磨人的一次合作，前后歷經三任銷售、耗時整整27個月才最終簽約。

經過多年發展，據灼識咨詢報告，按2025年收入計算，森億智能已成為中國最大的醫院智能醫療解決方案提供商。

規模雖大，但公司營收增速卻在下滑且處于虧損之中。

2023年、2024年以及2025年，公司收入分別為2.39億元、2.92億元、3.25億元，呈現穩步攀升態勢，但營收增速卻由2023年的66%降至2025年的11%。同期年內虧損分別為3.52億元、2.07億元、2.34億元，三年累計虧損近8億元。

（圖 / 公司招股書）

受長期虧損制約，森億智能采取大幅節流策略優化成本結構，核心收縮研發與銷售端剛性支出。

2023-2025年，公司研發總費用自9842萬元減半至4968萬元，占營收比重從41.2%下滑至15.3%；研發團隊也隨之精簡，研發人員薪酬福利支出從8664萬元大幅降至3963萬元，縮減約五成。

與此同時，銷售推廣費用由7425萬元壓縮至6099萬元，費用率下降超12個百分點。持續的降本增效帶動公司毛利率穩步上行，由30.4%提升至38.2%。

（圖 / 公司招股書）

醫療AI行業高度依賴持續技術研發投入，森億智能大幅削減研發人員薪酬、收縮研發團隊規模，是否會削弱其技術領先優勢，延緩創新業務變現節奏？

2、融資耗盡、短債壓力大

壓縮成本或是公司不得已的選擇，背后根源在于持續承壓的現金流與持續消耗的現金儲備。

據招股書，2023-2025年公司經營活動現金流持續凈流出，三年分別凈消耗1.5億元、8240萬元、745萬元，即便通過裁員控費大幅收窄開支，主營業務依舊無法實現正向造血；投資端2025年同樣出現現金凈流出，僅依靠外部融資小幅補充資金。

資金持續消耗帶動賬面現金逐年縮水：現金及現金等價物從2023年末的9718萬元回落至2026年4月末的5196萬元，賬面現金已無法覆蓋截止2026年4月末的9209.5萬元短期借款，短期償債壓力較大。

（圖 / 公司招股書）

實際上，自2016年成立至今，森億智能依靠一級市場股權融資支撐持續運營，先后完成自天使輪到G輪10輪股權融資，吸引了真格基金、IDG資本、紅杉中國、中金資本、陽光人壽、騰訊、中電健康基金等多家知名機構與產業資本參投，累計募集資金約12.13億元，公司估值由天使輪的4700萬元增長至G輪融資后的32億元。

（圖 / 公司招股書）

但目前，公司過往多輪股權融資資金已全部消耗完畢。

從融資節奏看，大額資本集中落地于2019—2021年行業投融資紅利期，后續融資規模顯著收縮：2024年僅完成6000萬元融資，2026年融資金額進一步收窄至2280萬元。

2025年起，盛宇投資、自然人投資者丁可、紅杉銘德、中電數據基金、蘭石投資等主體，陸續通過股權轉讓方式提前套現。

對公司來說，盡快實現上市迫在眉睫。前期多輪融資過程中，公司與全體外部投資人均簽署業績與上市對賭協議，核心條款明確要求企業必須在2026年末完成港股上市；若未能如期實現IPO，全體投資人將有權要求公司按照原發行價加上8%或10%累計的利息回購全部股權。

而這部分資金被計入贖回負債中，截至2025年末，公司的資產負債率達542%，其中，贖回負債高達19.25億元。

如未能如期實現上市，觸發股權回購條款，公司將面臨巨額現金兌付義務，現有資金儲備完全無法覆蓋回購金額，企業將陷入流動性危機。

資產端，公司資金占用問題同樣突出。公司貿易及其他應收款項由2023年1.05億元攀升至2025年2.03億元。公立醫院項目回款周期長達1-3年，海量營收沉淀在應收賬款中，難以快速變現補充流動資金。

與之相反，代表醫院預付款項的合約負債持續縮水，三年間自1.03億元降至0.35億元，下游客戶預付意愿持續走弱，預收款帶來的現金流緩沖收縮，進一步放大資金缺口。

這也是森億智能頂著營收失速、大額虧損、研發收縮多重壓力，堅持二度遞表港交所的核心動因：上市不僅是拓寬長期融資渠道、補充流動資金、緩解短期債務壓力的途徑，更是化解股權回購風險、維持企業持續經營的硬性剛需。

3、商業化結構失衡，并購折戟加劇不確定性

森億智能對外宣稱已構建覆蓋L1至L4的全棧醫療AI產品體系，試圖塑造“從數據治理到全自主診療”的完整技術閉環。

其中，L1數據智能層定位為醫院數字化基礎底座；L2輔助智能層為公司當前商業化主力，提供AI輔助服務，但決策權仍由醫護掌握；L3條件自主智能層可獨立完成標準化全流程業務，僅在異常情形下推送人工介入；L4全自主智能層則為高階技術儲備，理論上可獨立完成完整診療閉環（海外沙特AI診所被包裝為典型試點場景）。

（圖 / 公司招股書）

然而，光鮮的體系劃分之下，公司實際商業化收入結構卻與之嚴重錯位。

2025年，L1底層數據工具與L2基礎輔助診斷兩項低門檻、低毛利業務合計貢獻98.7%的營收，構成公司絕對收入基本盤。

而代表高附加值、自動化診療方向的L3 AI智能體全年僅實現420.1萬元收入，占總收入比重低至1.3%。L4全院級醫療大模型則尚未形成規模化訂單。

這種“宣傳分層、收入扁平”的尷尬現實，折射出森億智能在核心技術產品化、產品商業化層面仍面臨巨大落地鴻溝。

（圖 / 公司招股書）

從行業競爭維度看，底層數據治理賽道早已競爭白熱化，傳統醫療信息化廠商與中小AI創業企業持續涌入，同質化競爭疊加價格戰，不斷壓縮該領域毛利空間；而高階醫療大模型與智能診療系統，恰恰是當前醫療AI行業估值提升、打開長期增長空間的核心賽道。

事實上，公司并非沒有嘗試通過外延并購尋求突破。

2022年，為補齊數據產品線、拓寬區域醫院渠道，森億智能收購睦康及森億醫聯網（浙江）51%股權，兩筆并購合計形成7603.4萬元商譽，其中睦康對應1670.3萬元、森億浙江對應5933.1萬元。

公司原期望借助標的資源快速切入增量市場，然而并購完成后，睦康經營業績持續不及預期，渠道拓展與技術協同價值未能兌現，最終公司對前述商譽全額計提減值損失5710萬元，并購戰略效果遠遜預期。

（圖 / 公司招股書）

在業務轉型受阻、新增長曲線尚未成型的背景下，公司上市后的治理結構變化亦不容忽視。

截至最后實際可行日期，創始人張少典、聯合創始人馬漢東及四家員工持股平臺（上海森極、上海森京、杭州創基、上海森祈）作為創始一致行動主體，合計持股30.37%。依據港交所上市規則，該聯合體被認定為一組控股股東。

但本次H股公開發行完成后，新股稀釋將使創始團隊整體持股比例跌破30%，屆時公司將不再滿足港交所對控股股東的認定標準，理論上將變更為無實際控制人架構。

無實控人股權結構具有兩面性。從積極一面看，分散化治理能夠降低單一實控人經營失誤或道德風險，亦更容易獲得長線機構投資者的認可。

但就森億智能當前處境而言，無實際控制人狀態意味著創始團隊、外部機構股東、員工持股平臺等多方利益主體訴求難以統一，在涉及大額研發投入、資本性開支、戰略并購等重大決策時，內部博弈成本或將顯著上升，加劇經營不確定性。

此次赴港上市，對森億智能而言遠非一次普通的融資行為，而是一場攸關生存的“壓力測試”。上市成功，短期可緩解流動性危機、化解股權回購風險，但長期增長動能問題仍需從根本上求解；上市若再度折戟，巨額贖回義務將直接引爆流動性危機。

站在行業爆發與企業存續的交匯點上，森億智能能否借助資本市場的力量完成從“數據治理服務商”到“醫療AI創新平臺”的艱難一躍，仍有待時間檢驗。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。