大跌20%，Biotech被三期絆了一跤

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大家都在盯著港股9月份入通的優質Biotech公司，歌禮藥業便算其中之一。

在已經穩穩進通等待估值修復的窗口，歌禮藥業 7月16日管理層在電話會議中提到FDA批準公司在美國啟動口服小分子GLP-1受體激動劑ASC30的三期臨床，預計9月正式啟動（2028年7月完成）。

或許大家沒想到的是，公司會選擇自己來推進這個全球三期，隨即在7月17日（上周五），公司股價大跌21%+。

這其實也是市場給出的態度，你要自己做全球三期，不 僅面臨之前BD或者被并購預期的全面落空，同時還要接受市場資金帶一個放大鏡審視你的財務情況能不能支撐到數據讀出。

01

復制迪哲醫藥交棒AZ的成功？

歌禮這一舉動，很容易讓人聯想到近來迪哲醫藥將舒沃替尼全球權益授予阿斯利康的成功，自己把全球三期做完，賣出更好的價錢，風險和收益對稱。

由于適應癥的不同，顯然不能直接線性外推到歌禮，兩家公司海外的臨床入組規模、耗費的時間資金成本有著巨大差異。

先來看 迪哲醫藥的舒沃替尼，在FDA獲批的適應癥是 EGFR外顯子20插入突變非小細胞肺癌，這可以說是一個偏小的適應癥，對于臨床入組患者的數量要求相對較少。

從舒沃替尼進入臨床（2019年7月）到FDA加速獲批（2025年7月），歷時6年，而迪哲醫藥真正在海外中心納入非亞裔患者臨床，只有兩個，一個是 I/II期臨床WU-KONG1研究（其中1B研究納入了 111例患者 ），其中非亞裔患者占比42%+（大約46-47個人）；另一 個則是 WU-KONG28研究（全球多中心III期），計劃入組324例患者。

換而言之，迪哲醫藥一共入了差不多370個海外非亞裔患者。據《 Moore et al., 2020, BMJ Open》數據顯示，腫瘤全球三期單位 患者成本中位數為10萬美元左右（8萬-15.5萬美金區間），但這項數據覆蓋2015-2017年的39項臨床，未考慮通脹。若測算通脹后單位患者成本按12萬美金算，那么總成本可能在4000萬美金左右。

歌禮ASC30身處GLP-1賽道，全球三期要入組的患者量級與舒沃替尼 WU-KONG28 截然不同。

參考禮來和 恒瑞/Kailera海外三期的臨床路徑， 禮來Orforglipron的ATTAIN-1、ATTAIN-2兩項臨床合計入組超過4500人，這個臨床體量也是MNC專屬的實力的一部分； 恒瑞/Kailera更值得參考，頭對頭司美的 KaiNETIC系列的 三項研究估計將入組3700名患者，也是大手筆。但要知道，至今為止 Kailera在海外累計融資16億美元，這也是公司敢把臨床鋪開的底氣所在。

市場猜測，歌禮制藥大概率做 單項全球三期，那么入組患者量級至少在1200人。

回到歌禮制藥本身，大家或許最擔心的莫過于開設全球三期帶來的財務面承壓和風險無法轉嫁的風險。

從公司現金流情況來看， 2025年底，公司賬面現金及現金等價物、定期存款、理財產品等合計約19.33億元；加上2026年初公司募集了7.81億港元專項資金用于ASC30全球三期，短期內資金壓力還沒有那么大。但考慮到，公司目前正在執行上限3億元的回購計劃，以及每年3億出頭的凈虧損，資金面也并不寬裕。

有合作伙伴和沒有合作伙伴做全球三期的分水嶺，可能就體現在當下的歌禮身上，這是一個風險再集中和風險轉嫁分攤的區別敘事。

02

有沒有可能做著做著就BD了？

有人可能會發問，有沒有可能自己推三期也是“逼單”BD的一種手段，從近年BD和收購的按理來說，不能排除這種可能性。

回溯近幾年，默克收購Prometheus、羅氏收購Telavant和Vertex收購Alpine均處于同一個階段，即I/II期或者II期臨床均陽性且III期啟動前的微妙階段。從這三款資產的維度來看，無論是TL1A還是BAFF/APRIL都是賽道類型的潛在BIC押注（已經明確了在IBD和自免腎病的極大潛力），而歌禮的 ASC30也恰恰貼合這個類型，只不過賽道競爭方面可能更激烈。

（部分二期陽性且 三期啟動前押注的案例 ）

另外，近年過往也出現過在三期進行中（未揭盲）階段BD或收購的案例，往往會貼近試驗結束時間的中后段。梳理下述四個案例來看，核心特點就是“稀缺性”。無論是FDF21賽道資產、腎科資產，市場上可選擇的同類標的數量稀少。

（部分 三期揭盲前押注的案例 ）

從目前 ASC30的競爭格局來看，很難想象它會在三期進行中的階段被目前注重de-risk的MNC來BD或者收購，反而需要關注9月份臨床啟動之前的窗口期，以及等待三期成功后的去風險階段了。

03

口服減肥藥，還有BD&并購的窗口性機會嗎？

答案依然是肯定的，但窗口正在變得越來越窄。

碩迪生物、Viking仍然是外資看好被并購的優質資產，年初Axios Pro還報道其成為下一個被并購的目標，市場傳收購價格去到90億美元。

但問題是，剩下的MNC還有哪些有興趣？

禮來和諾和諾德兩大巨頭不用說，前者全力商業化O藥，后者有口服司美頂著，似乎對口服GLP-1資產并非那么緊迫。

目前有四家MNC在快速推進口服GLP-1資產，分別是阿斯利康、羅氏、輝瑞和默沙東，這四家的可能性似乎也不是太大 。

其中阿斯利康/誠益生物的 Elecoglipron在第二梯隊中全球臨床進度最快，但從數據來看減重幅度和禮來的O藥相當，安全性上也沒有太顯著的優勢，未來差異化競爭優勢有待觀察。再看羅氏，它們通過中外制藥擁有禮來O藥的部分權益，收購而來的CT-996數據尚可，目前看不出來有特別興趣進行下一步動作。

輝瑞則是剛剛收了Metsera（核心資產為長效注射，亦有口服GLP-1進入臨床），短期內再買似乎管線重合，動機不大。默沙東從翰森引進的資產也快讀出數據，不過它們的思路是心血管方向差異化競爭，之前提到口服GLP-1可能最適合與他汀類藥物或Lp(a)抑制劑聯用。

GSK和J&J已經公開表態不做GLP-1賽道，而剩下的可能只有安進和BI了，這兩家公司 承認管線"包括口服治療方案的實驗性方法"，但一直沒有擺到臺面上，那么現在都沒推到臨床一期，那么落后的時間窗口就很寬了，所以市場猜測其很有可能做一個平臺或者成熟產品的BD和并購。

結語：市場在交易的，是歌禮短期潛在BD或者并購兌現的落空。但同時需要注意的是，口服GLP-1的窗口期正在越來越窄，大量的分子正在等待被MNC相中，僅相對成熟資產（二期數據）可能就有碩迪、聞泰海外合作伙伴、 Kailera等。

歌禮可能也看到了這一點，決定不再等待，決定前期投入更多來積累白人數據來幫MNC的去風險BD或并購下決心。

這是一步險棋，不過未來遠期成功的收益，大家心里也有數。

風險提示： 本文僅基于公開信息討論相關行業及公司經營情況，不構成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環境等多重因素。文中觀點存在時效性與認知局限，請投資者獨立判斷、審慎決策并自行承擔風險。

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