昔日并購(gòu)香餑餑變拖油瓶，華潤(rùn)三九上半年凈利下滑，昆藥預(yù)虧暗藏商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

本報(bào)（chinatimes.net.cn）記者張斯文 北京報(bào)道

華潤(rùn)三九醫(yī)藥股份有限公司（下稱“華潤(rùn)三九”，股票代碼：000999.SZ）于7月14日披露2026年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入150.13億元，同比增長(zhǎng)1.37%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)16.72億元，同比下降7.90%；扣非凈利潤(rùn)15.98億元，同比下降5.87%。

（來(lái)源：公司財(cái)報(bào)）

對(duì)此，《華夏時(shí)報(bào)》記者曾就“公司上半年?duì)I收微增但利潤(rùn)持續(xù)下滑，核心原因是什么”等有關(guān)業(yè)績(jī)問題對(duì)公司致函采訪，但并未收到答復(fù)。

營(yíng)收增長(zhǎng)與利潤(rùn)背離

利潤(rùn)端壓力在二季度進(jìn)一步加劇。

一季度這家公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)18.62%，凈利潤(rùn)同比下滑15.29%；半年維度看，營(yíng)收增速?gòu)囊患径鹊?8.62%驟降至上半年的1.37%，意味著二季度營(yíng)收幾乎停滯增長(zhǎng)。

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比降低1.48個(gè)百分點(diǎn)至7.32%，基本每股收益從上年同期的1.09元降至1.00元。

這并非偶發(fā)的季度波動(dòng)。

2025年，華潤(rùn)三九營(yíng)業(yè)總收入316.03億元，同比增長(zhǎng)14.43%，而歸母凈利潤(rùn)34.21億元，增幅僅1.58%，扣非凈利潤(rùn)31.34億元，增幅更只有0.52%。

增收不增利，已成為這家市值數(shù)百億元的中藥龍頭難以回避的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

從毛利率看，華潤(rùn)三九2025年毛利率為54.03%，同比提升2.17個(gè)百分點(diǎn)，但銷售凈利率卻下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至13.18%。

費(fèi)用端的膨脹是利潤(rùn)率下滑的直接推手。

2025年，銷售費(fèi)用達(dá)90.89億元，同比增長(zhǎng)25.88%，銷售費(fèi)用率從2024年的26.14%攀升至28.76%；研發(fā)費(fèi)用12.68億元，同比增長(zhǎng)58.16%，研發(fā)費(fèi)用率從2.90%升至4.01%。財(cái)務(wù)費(fèi)用因利息支出增加由負(fù)轉(zhuǎn)正，從2024年的-2419萬(wàn)元轉(zhuǎn)為2025年的3500萬(wàn)元，變動(dòng)幅度達(dá)-244.67%。

2026年一季度，費(fèi)用壓力進(jìn)一步加劇。銷售費(fèi)用22.37億元，同比大增49.31%；研發(fā)費(fèi)用3.42億元，同比激增136.40%；財(cái)務(wù)費(fèi)用1525萬(wàn)元，同比暴增922.29%。三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收比例超過33%，較上年同期提升約7個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于費(fèi)用飆升，公司在年報(bào)中的解釋是“因本期并購(gòu)子公司導(dǎo)致”。

2025年3月，華潤(rùn)三九以59.9億元現(xiàn)金完成對(duì)天士力28%股權(quán)的收購(gòu)。天士力以處方藥為核心業(yè)務(wù)，其研發(fā)投入占營(yíng)收比重2024年達(dá)12.23%，在69家中藥企業(yè)中位列第5，遠(yuǎn)高于華潤(rùn)三九原有OTC業(yè)務(wù)的研發(fā)投入水平。

與此同時(shí)，公司核心業(yè)務(wù)CHC（自我診療）正面臨增長(zhǎng)壓力。

2025年，CHC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入151.11億元，同比下降14.67%。年報(bào)顯示，呼吸品類受感冒發(fā)病率回落影響，全年收入承壓。西南證券研報(bào)指出，呼吸品類受去年高基數(shù)與今年呼吸道疾病發(fā)病率回落影響，零售渠道自去年年底起受政策影響呈階段性調(diào)整。

（來(lái)源：公司財(cái)報(bào)）

并購(gòu)昆藥，從盈利到巨虧

除并購(gòu)天士力外，華潤(rùn)三九并購(gòu)昆藥集團(tuán)也備受市場(chǎng)關(guān)注。

2023年初，華潤(rùn)三九完成對(duì)昆藥集團(tuán)28%股份的收購(gòu)，將其納入合并報(bào)表。被收購(gòu)當(dāng)年，昆藥集團(tuán)營(yíng)收雖同比下降6.99%，但歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)16.05%的增長(zhǎng)；2024年凈利潤(rùn)繼續(xù)保持近20%的增幅。彼時(shí)市場(chǎng)曾預(yù)期，昆藥已步入平穩(wěn)整合階段。

然而進(jìn)入2025年，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。昆藥集團(tuán)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.75億元，同比下降21.74%；歸母凈利潤(rùn)3.5億元，同比下降46%。2026年一季度，昆藥營(yíng)收8.36億元，同比驟降48.0%，歸母凈利潤(rùn)虧損1.42億元，由盈轉(zhuǎn)虧。

更令人擔(dān)憂的是，昆藥集團(tuán)2026年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)凈虧損3.3億至4億元，同比下降266%至302%；預(yù)計(jì)扣非凈虧損3.5億至4.3億元，同比下降332%至385%，由盈轉(zhuǎn)虧。

公司表示，業(yè)績(jī)預(yù)虧主要受醫(yī)藥行業(yè)集采持續(xù)擴(kuò)圍、醫(yī)保控費(fèi)深化等外部政策影響，疊加院外零售渠道重構(gòu)、線上分流等市場(chǎng)變化，同時(shí)公司自身處于渠道庫(kù)存優(yōu)化和營(yíng)銷模式轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，戰(zhàn)略投入尚未有效轉(zhuǎn)化為收入增量，經(jīng)營(yíng)改善進(jìn)度不及預(yù)期。目前公司正加快渠道調(diào)整、強(qiáng)化終端純銷，并持續(xù)推進(jìn)降本增效。

對(duì)此，上海市海華永泰律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫宇昊律師對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，華潤(rùn)三九近年來(lái)通過并購(gòu)?fù)晟飘a(chǎn)業(yè)布局，方向具有一定戰(zhàn)略邏輯，但從目前情況看，進(jìn)入了典型的“整合兌現(xiàn)期”。昆藥集團(tuán)業(yè)績(jī)承壓，既有行業(yè)環(huán)境變化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等外部因素，也與并購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合、管理融合及資源協(xié)同釋放需要時(shí)間有關(guān)。并購(gòu)本身并不會(huì)立即創(chuàng)造利潤(rùn)，如果整合周期較長(zhǎng)、協(xié)同效應(yīng)釋放慢，短期內(nèi)就可能拖累上市公司業(yè)績(jī)。從行業(yè)實(shí)踐來(lái)看，“先并購(gòu)、后整合”的模式較為常見，但真正決定并購(gòu)成敗的，不是交易完成，而是后續(xù)資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同和經(jīng)營(yíng)改善能力。對(duì)于華潤(rùn)三九而言，目前更需要證明的是，如何將昆藥集團(tuán)、天士力等資產(chǎn)真正形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，而不是停留在規(guī)模擴(kuò)張層面。

不僅如此，頻繁的并購(gòu)交易，在資產(chǎn)負(fù)債表上堆積了巨額商譽(yù)。

截至2025年上半年，華潤(rùn)三九商譽(yù)余額高達(dá)70.45億元，占非流動(dòng)資產(chǎn)比例達(dá)23.4%。其中，收購(gòu)天士力形成商譽(yù)19.21億元，收購(gòu)昆藥集團(tuán)形成商譽(yù)11.29億元。此外，公司還持有華潤(rùn)三九（南昌）、浙江眾益、華潤(rùn)和善堂、三九金復(fù)康等4家被投資企業(yè)形成的商譽(yù)，已計(jì)提減值準(zhǔn)備4.95億元。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)表現(xiàn)直接掛鉤。昆藥集團(tuán)2026年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其商譽(yù)減值的擔(dān)憂。

資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量同樣值得關(guān)注。

截至2025年末，華潤(rùn)三九應(yīng)收賬款81.64億元，占年度營(yíng)收的25.83%，較2024年末的66.10億元增長(zhǎng)23.5%；存貨62.46億元，占營(yíng)收的19.76%，較2024年末的49.33億元增長(zhǎng)26.6%。兩項(xiàng)營(yíng)運(yùn)資金占用合計(jì)144.1億元，相當(dāng)于全年?duì)I收的45.6%。

2026年一季度末，應(yīng)收賬款進(jìn)一步增至82.09億元，存貨61.49億元。與此同時(shí)，合同負(fù)債從2025年末的17.83億元驟降至11.22億元，降幅37.07%。

未來(lái)，華潤(rùn)三九資產(chǎn)質(zhì)量將如何變化，《華夏時(shí)報(bào)》記者將會(huì)持續(xù)關(guān)注。

責(zé)任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬