劉煜輝：美元在收緊，高波在釋放，今天對市場未來演繹的最新思考

劉煜輝系上海首席經(jīng)濟學家金融發(fā)展中心副主任、中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長

7月17日，在華夏基金的中期投策會上，知名智囊學者劉煜輝詳盡拆解了當前市場這輪高波動觸發(fā)的原因，以及AI行情的走向。

他認為是地緣、貨幣金融周期、AI產(chǎn)業(yè)這三大周期維度決定了市場未來的演繹。

劉煜輝認為，當前全球市場極致分化，所有資金洶涌澎湃地被虹吸到AI半導體方向，

美國費城半導體指數(shù)呈現(xiàn)轟轟烈烈的大牛市，單這一輪最高漲幅達90%，

但是，最近幾天開始釋放劇烈的高波，這是很正常的。

這背后反映的是美國貨幣金融周期的變化，美國已進入明確的美元收緊窗口，

美元潮汐進入退潮的模式，全球美元流動性缺錢程度上升。

劉煜輝拆解了美國是如何憑借一次次的美元潮汐來收割全世界，這次也不例外。

美股83萬億美元市值中，境外資本有近30萬億，

美債39萬億美元綜合付息成本約3.7%，甚至更高。

沃什面臨的難題，是既要提升美債久期以降低利率，又需托舉高久期的美股，

唯一路徑可能是釋放高波動，最近費城半導體指數(shù)的劇烈波動正是這一博弈的體現(xiàn)。

從AI產(chǎn)業(yè)角度來看，劉煜輝認為產(chǎn)業(yè)周期可能剛剛開始，

但資本市場波瀾壯闊，其體現(xiàn)的情緒在沖擊鐘形頂部；

且短期內(nèi)，AI的生產(chǎn)者與消費者矛盾尖銳——

上游躺賺，下游流血；

硬件毛利高達70%-80%，下游美五大云廠商自由現(xiàn)金流被燒干。

這個狀態(tài)是不穩(wěn)定的。

這個問題一定要解決，這個問題就會導致資本市場的波動。

對于AI的未來，他表示，中國擁有全球最完備的工業(yè)體系，能不斷打破技術(shù)壁壘，

“AI的盡頭將屬于中國”。

最后，劉煜輝強調(diào)記住兩句話，才能在市場上賺到超額收益：

一，在中國宏觀決策的權(quán)重次序中，

大國博弈排第一，科技和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系次之，內(nèi)需排在最后；

二是安全優(yōu)先，效率退位，

全球經(jīng)濟呈現(xiàn)“堡壘化”、“武器化”，已經(jīng)是事實，

不管過程怎樣，全球化低成本紅利結(jié)束了，安全溢價是現(xiàn)在及未來最大的資產(chǎn)溢價。

投資報（liulishidian）整理精選了劉煜輝分享的精華內(nèi)容如下：

市場極致分化

資金全部涌向AI半導體

如果說到產(chǎn)業(yè)，全世界——至少從我們資本市場來講——

好像也只有一個產(chǎn)業(yè)，就是半導體。

全世界所有的錢洶涌澎湃地被虹吸到這個方向，

所以，我們看到其他地方都是通縮的，都是下跌的，甚至都是熊市。

只有AI基建，AI產(chǎn)業(yè)鏈，在美國市場叫做“費城半導體指數(shù)”，

費半指數(shù)是一個轟轟烈烈的大牛市，因為全世界的錢全部吸進去了。

大家可以看到今年2月份以來、3月份以來，黃金變成一個熊市，比特幣也變成一個熊市。

今年中國的資本市場，A股市場好像非常極致，

其實全世界都一樣，美國也很極致。

我們看到美國的指數(shù)漲，說實話就是費半在漲。

費半從4月份開始，單這一輪漲幅最高的時候都達到了90%。

但是，最近幾天開始釋放劇烈的高波，這是很正常的。

美國大部分的股票，包括 MAG 7 的股票，今年都沒漲。

MAG 7中間的王者，就是我們講的AI產(chǎn)業(yè)鏈的鏈主——英偉達5萬億美金市值了，

但是，它在5萬億美金待了多長時間？

已經(jīng)待了10個月時間了，

10個月沒漲、沒動，就待在這個位置。

但在這10個月中間，費半漲了多少？

漲了90%，這就是今天的市場。

當然映射到我們A股也是一樣。

今年這個市場是非常極致的，所有的錢全部吸到半導體硬件里面，其他地方全是熊市。

地緣壓力重新上升

國運比分牌微妙地變動

當下這個狀態(tài)，未來會怎么演繹？

從我個人的研究角度，我覺得主要有三個維度來決定未來的演繹。

第一個，就是地緣，

第二個，貨幣金融周期，

第三個，就是AI自身的產(chǎn)業(yè)周期。

從2022年底ChatGPT橫空出世，AI正式進入產(chǎn)業(yè)周期的浪潮以來，到今天已經(jīng)差不多3年時間。

AI作為人類最后一次偉大的工業(yè)革命，

3年過去了，從產(chǎn)業(yè)周期的角度來到了一個什么位置？

存在哪些尖銳的沖突？

未來怎么演進？

我們從這三個維度來看這個事。

第一個地緣，

當下這樣一個時點來講，地緣顯得很脆弱。

全球雖然油價現(xiàn)在還能保持平穩(wěn)，這個平穩(wěn)是靠快速的原油庫存消耗，

消耗了4個月時間，現(xiàn)在已經(jīng)臨近警戒的位置。

這個警戒的位置，資本市場是不是要吸收這個風險？要定價？現(xiàn)在不知道。

第二個，俄烏，

俄烏平衡被打破，天平向烏克蘭傾斜。

所以，地緣的壓力又重新上升。

今天中國面臨的時代背景，劇本只有一個，就是大國的博弈。

所有人都知道這個牌桌上，全球只有兩個人在玩了，其他人都在菜單上面。

這兩個人就像漫長的體育比賽一樣的，比分是交錯變化的。

這個動態(tài)的國運比分牌，

它背后反映的是雙方地緣的利益和壓力此消彼長。

為什么今年我們這邊資產(chǎn)受到很大的抑制？

你要穿透從地緣角度來講，就可以看到其實是兩個大國國運博弈，

它背后的比分牌在微妙地發(fā)生變動，這是第一個因素。

美國的陽謀：

借美元潮汐收割全球

第二因素就是貨幣金融，

我覺得，這是當下三個因素中可能正在發(fā)生最重要作用的因素。

美國已經(jīng)進入一個明確的美元收緊的時間窗口，

這個毋庸置疑，全世界的美元在收緊，流動性在收緊。

你看整個美元的資產(chǎn)都缺錢，美債在跌、大宗在跌、加密貨幣在跌、黃金在跌、貴金屬在跌，

如果再進一步缺錢的話，

我想流動性的壓力一定會波及今天風頭最勁的半導體，就是AI硬件這一類資產(chǎn)。

因為如果進一步缺錢，就要平掉一些今天勢頭最盛的資產(chǎn)，來消滅一些金融負債結(jié)構(gòu)。

最近的波動其實反映了這個事實，

就是全球美元流動性缺錢的程度又在上升，

上升以后大家肯定要平掉一些勢頭最盛的資產(chǎn)，所以最近費半的波動釋放，其實反映的就是這個大的貨幣金融周期。

對于美國來講，實際上今天美國的策略就是陽謀，

美國今天最核心的競爭力，就是美元霸權(quán)。

它怎么收割全球的地緣利益，來解決自身的問題、不可克服的問題，

靠的就是貨幣金融的定價權(quán)，就是美元的霸權(quán)。

美國的陽謀，就是利用美元的國際貨幣體系的定價權(quán)，把全球的資本都吸到美國，

把它變成今天的AI算力基礎設施，芯片、機房、儲能電網(wǎng)、IDC，最終形成AI的物理基礎設施。

這些物理基礎設施是留在美國的，

但是承受全球市場帶來的資產(chǎn)價格泡沫的是誰？

是全世界所有的家人們，這就是美元的霸權(quán)。

你看今天美股已經(jīng)是一個龐然大物了，美股今年在調(diào)整前最高峰的時候，它整個市值已經(jīng)達到了83萬億美金。

這83萬億美金和以往不太一樣，

外國人持有的比例創(chuàng)歷史新高，可能有小30萬億的錢，

是最近一兩年外國資本吸進去的，這中間包括中東的錢，也包括中國創(chuàng)造了龐大外匯盈余，

全世界源源不斷的錢都流向了美國。

接下來它就要利用美元的霸權(quán)、美元的潮汐進行一次一次的洗牌，也就是高波的釋放。

高波釋放，把市場打下來以后，這時候美聯(lián)儲就進去抄底，反復多次，

可能是每一輪很多次高頻的小潮汐，也可能是來一回大的潮汐。

幾輪潮汐以后，

最后大家發(fā)現(xiàn)，這些算力基礎設施背后的產(chǎn)權(quán)，洗來洗去都變成美國人的了。

所以美國就是玩這個游戲，

而且在過去，從1945年戰(zhàn)后以來，這80年，

美國多次利用這個潮汐來鞏固自己的美元霸權(quán)，來化解自己內(nèi)生的成本。

放眼全球，這一輪美元的潮汐，美國人能不能再得逞呢？

破局變量：

以工業(yè)霸權(quán)瓦解海外壁壘

我覺得今天恐怕只有一個變量，

這個變量就是還有一個東方大國。

今天全球的牌局不一樣，是G2的大國博弈，

只有大國才能打破這個宿命的格局，只有大國才能保留著不讓美元潮汐得手的能力。

因為華爾街現(xiàn)在這一套財富體系的激勵機制是“保護技術(shù)創(chuàng)造壁壘”的，

就是通過華爾街這么深的一個資本市場，保護創(chuàng)新，保護科創(chuàng)，

把全球最聰明的錢，最大的資本吸過去。

但是對于東方大國來講，大國崛起的核心價值恰恰就是“推倒壁壘”。

因為中國建立了全球最完備的工業(yè)體系，最完備、最強大的全球工業(yè)供應鏈的Power。

大家知道中國有DeepSeek時刻，事實上這個DS時刻只是一個剪影。

我想，隨著時間的推移，未來我們會看到一個又一個的DS時刻誕生，

就是中國可以打破這個技術(shù)壁壘，重塑產(chǎn)業(yè)格局的工業(yè)硬實力。

你的模型再強，你堆了巨額的資本，創(chuàng)造一個巨大的算力模型，

但是中國有強大工程優(yōu)化能力，可以瞬間把token的成本給打下來。

大家知道，全世界真正需要頂尖模型干的事兒其實很少，不到10% ，

90%的工作用一流的模型就能夠解決。

而中國大批的一流模型，站在巨人的肩膀上用我們超強的工業(yè)效率優(yōu)化能力，崛起一大批一流模型，

意味著美國投入的資本，最后都迅速變成中國自己的AI算力基礎設施。

而美國留下的是未來巨大的資本開支的折舊負擔，這就是中國的能力所在。

沃什的難題：

美股、美債久期難以兩全

對于美國來講，美國也很厲害，美國的財經(jīng)管理團隊結(jié)束了內(nèi)耗，變成一個強大的實體，

這個實體就是三個人，

我們經(jīng)常看到說貝森特——美國經(jīng)濟的話事人，跟沃什之間，是不是有矛盾、有博弈？

今天這個問題已經(jīng)解決了，

因為他倆是師兄弟，他倆的師傅是德魯肯·米勒，

他們組成了美國強大的財經(jīng)鐵三角，他們在化解這個工作。

今天美國金融體系內(nèi)生的矛盾是什么？

就是美元和美債，

美元和美債是兩個龐大的實體，美債39萬億美金，綜合付息成本差不多3.7%，甚至更高。

然后美國今天還有為了AI的資本開支，吸引了影子銀行提供的大量信貸資金流入，債務也是提升，這個成本很高。

同時另外一個龐然大物就是美股，

今天的美股高達80萬億美金，而且中間有差不多快30萬億是外國人的錢。

所以，沃什的難題是能不能找到一個平衡的辦法，使這兩塊龐然大物的資產(chǎn)同時保持一個高的久期。

無論是貝森特，還是沃什，都非常希望把美債的久期提起來，把利率降下去，創(chuàng)造一個降息的條件，

但這就是個難題，因為誰也沒有這個力量同時把兩個龐然大物都托舉到一個高久期，

那顯然在這兩者之間可能會做一個取舍。

某種意義上講，可能只有一條路，

就是要釋放高波動，釋放分歧，把高高在上的美股的久期降下來，

才能為美債的久期上升把利率降下來創(chuàng)造條件。

所以你看到最近費城半導體、美股開始出現(xiàn)高波動，

其實背后從金融貨幣周期來講，臺面下的博弈往往比你表面上看到的要激烈得多。

AI產(chǎn)業(yè)周期剛剛開始

但資本市場在沖擊頂部

然后從AI的產(chǎn)業(yè)周期角度來講，

我個人認為，AI的產(chǎn)業(yè)周期可能剛剛開始。

因為這是人類最偉大、也是最后一次的工業(yè)革命，還遠著呢。

但是走了3年以后，今天到了幾個內(nèi)生矛盾集中爆發(fā)的時候。

第一個核心矛盾，就是AI的生產(chǎn)者和AI的消費者之間，開始發(fā)生激烈的沖突。

AI的生產(chǎn)者就是半導體，

以半導體芯片為代表的一批AI硬件，今天它們的紅利如日中天。

因為各種短缺，資本開支下去，造成各種供求的短缺，平衡被打破。

無論是電子元器件、存儲、光聯(lián)接、元器件，毛利普遍都是70%、80%。

而另一方面，AI的消費者剩余被極致地榨干。

今天AI的消費者，代表就是美國的五大云廠商，

五大云廠商現(xiàn)在自由現(xiàn)金流都被燒干了，燒干了就到華爾街去借錢。

但是華爾街現(xiàn)在借錢的利率高企，十年期美債的利息是3.5%，所以這也是一個很大的矛盾。

現(xiàn)在就在一個非常極致的狀態(tài)，這個狀態(tài)是不穩(wěn)定的。

所以這個問題一定要解決，這個問題就會導致是資本市場的波動，

大家注意看一下，任何一個偉大的技術(shù)革命都要遵循這樣一個技術(shù)成熟度曲線，

叫Gartner曲線。

這個曲線實際上它是兩條曲線的合成。

從產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，它應該走得是很平穩(wěn)的，

但是，資本市場反映這一輪產(chǎn)業(yè)周期革命的情緒周期的波動，是波瀾壯闊的，

所以，我們看到中間是一個鐘形，然后再平穩(wěn)。

這個鐘形反映的是人心，它不是一個物理過程。

這個曲線實際上是兩條曲線的疊加，

一條代表心理曲線，炒作曲線，

一條才是真正的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實成長的曲線。

兩條曲線重合疊加以后，我們就看到了波濤洶涌的資本市場對產(chǎn)業(yè)周期的映射。

簡單來講，我們看到這個波動是很大的。

現(xiàn)在，大概是一個什么樣的狀態(tài)？

我覺得大概是鐘形頭部的狀態(tài)。

從產(chǎn)業(yè)周期的角度來講，可能AI的產(chǎn)業(yè)周期剛剛開始。

但是，從這個資本市場的體驗角度來講，我們可能在沖擊一個頂部。

所以，我們投資這輪偉大的AI產(chǎn)業(yè)變革，一定要緊緊把握這條曲線的規(guī)律。

觸發(fā)高波動的因素

主要來自于兩個方面

我總結(jié)一下，就是今天全球的AI產(chǎn)業(yè)周期，實際上有三個因素，

相當于三股真氣交織纏繞，分別是貨幣金融、地緣、AI自身的產(chǎn)業(yè)周期規(guī)律。

當下基本面的重心，落在貨幣金融周期上面，

今天之所以波動在釋放，我們一定不要忘了這背后的基本點就是美元在收緊，

美元的潮汐進入退潮的模式，這是明確的。

歐日澳加都加息了，美國加息遲早的事。

而且現(xiàn)在的條件逐步成熟，為什么成熟？

這就要回到地緣，

因為對于中國來講，實際上我們是地緣的一個重要玩家，重要的一極。

我們持續(xù)戰(zhàn)略性地有意識地把供應鏈武器化，在輸出中國全球供應鏈的統(tǒng)治力。

經(jīng)濟學意義上講，就是有意識地利用工業(yè)的power向境外輸出通脹。

當然付出的代價，我們暫時要忍受一下內(nèi)需的疲軟。

然后，第三個就是從AI的產(chǎn)業(yè)周期來講，

觸發(fā)高波的內(nèi)生因素，主要有來自于兩個方面。

從短期來講，AI已經(jīng)進入一個死循環(huán)，

這個死循環(huán)，就是AI的生產(chǎn)者和消費者進入了一個尖銳的矛盾期；

上游在躺賺，下游在流血。

我們看今天AI走到這個狀態(tài)，面臨的是一個極其陡峭的成本斜率，同時也面對著一個極其平緩的收入斜率。

美股的整個AI產(chǎn)業(yè)鏈，全靠五家云廠商來支撐利潤，

這五家云廠養(yǎng)活了整個半導體的硬件產(chǎn)業(yè)，這個現(xiàn)狀是個明牌。

對于AI的長期挑戰(zhàn)，實際上就是我剛才講的生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系的矛盾必須要解決。

因為是最后一次工業(yè)革命，它替代的是智能，

它從根本上改變了人類經(jīng)濟學、經(jīng)濟活動內(nèi)生的生產(chǎn)函數(shù)。

原來我們生產(chǎn)函數(shù)只有三個要素，

一個資本、一個勞動力、一個技術(shù)。

現(xiàn)在突然出現(xiàn)一個外生變量，

這個外生變量是人類創(chuàng)造的人工智能，這個智能體作為一個外生變量進入這個函數(shù)，攪得天翻地覆；

我們想象的K型是個均勻的K型，但實際給你呈現(xiàn)出來的，

是大量的財富集中到了一些最先掌握AI的、全世界最聰明的、最強大的那一部分資本，把整個蛋糕全部占有。

這帶來的宏觀結(jié)構(gòu)，就是總需求可能蕭條的潛在風險，

如果不解決，不設計出來一個合理的治理結(jié)構(gòu)，

我們怎么面對這一輪人類偉大的AI產(chǎn)業(yè)革命，來承載它，我覺得這是一個長期的命題。

這些命題無論是短期還是長期，都是要計入資本市場的定價的，

這個定價就會帶來劇烈的高波。

AI的盡頭

將屬于中國

我認為從產(chǎn)業(yè)規(guī)律的演進來看，最終AI的盡頭將屬于中國。

因為這一輪產(chǎn)業(yè)革命，跟互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)革命是不一樣的，

互聯(lián)網(wǎng)時代軟件吞噬一切，

今天的AI時代，它資本的密度、強度是互聯(lián)網(wǎng)那輪革命的100倍甚至更多。

我們看到AI的表面表象只是模型、算法、算力，

其實它的背后是一座一座的IDC，成千上萬張GPU連接，一座IDC耗電相當于一座中小城市，

它背后支撐起來的是一整套重資產(chǎn)工業(yè)體系，就是我們講的HALO。

要把AI的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)起來，要電、要芯片、要存儲、要服務器、要連接、要散熱，以及一系列精細化工的材料工業(yè)。

再往后AI進入物理AI，

就是我們講要進入端側(cè)，要進入我們現(xiàn)實的生活，進入我們現(xiàn)實的場景，

比方說機器人、智能汽車、智能工廠，這些都離不開各種各樣的礦產(chǎn)資源，

礦產(chǎn)資源變得很重要，但是真正重要的是怎么樣把資源萃取、提煉出來。

這個背后終極映射的是工業(yè)的底層能力；

這個工業(yè)的底層能力在中國，在東方大國。

所以，未來AI競爭的最終的結(jié)果，取決于強大的工業(yè)體系和工業(yè)能力，

恰恰這個工業(yè)體系和工業(yè)能力在中國。

所以AI這一輪產(chǎn)業(yè)周期，它確定性的前景，它指引的方向，大概率是屬于中國的。

決策排序的權(quán)重次序

安全優(yōu)先，效率退位

有兩句話其實我講了一年多了，

我請大家記住這兩句話，保你這五年能夠穿越這個周期，幫你平滑波動。

第一句話，就是我們一定要記住，今天中國的宏觀決策，是有一個權(quán)重次序的。

我們不要被一些雜音、噪音所干擾，

重要性排第一位的，一定是大國博弈，

因為今天這個時代沒有別的劇本，就這個劇本。

第二位是科技，第三位是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，

這兩個是武器、是手段，

第四個才是柴米油鹽醬醋茶，才是我們的內(nèi)需。

所以在中國的A股市場，買股票，一定要把這個權(quán)重搞清楚，你才能賺到超額收益。

第二句話，我們一定要理解，今天這個世界回不去了，

全球化的低紅利時代、效率時代已經(jīng)結(jié)束了。

今天這個世界真實狀況八個字，“安全優(yōu)先，效率退位”。

全球經(jīng)濟已經(jīng)高度堡壘化、武器化，這已經(jīng)是個事實。

所以，全世界未來溢價最豐厚的資產(chǎn)是什么？

是安全溢價。

一定要牢牢的把這個事兒記在心里。

今天中國的資本市場要承接的功能，承接的責任已經(jīng)定位得很清楚了。

所以，我們今天這個市場的敘事，定價的結(jié)構(gòu)，估值的結(jié)構(gòu)，一定要適應這個變化。

我給大家讀一下，

“當關(guān)注的目光從過去掙多少錢轉(zhuǎn)向未來能解決多難的問題，

中國資本市場的底層邏輯便已發(fā)生質(zhì)變，這也是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的直觀體現(xiàn)。”

這是官方的定調(diào)，大家一定要理解這個事，

你才能真正在中國的資本市場上“Be water，my friend”，做到上善若水，贏者為王。