硅基流動沖刺港股：77億估值背后，“Token工廠第一股”困于負毛利

出品 | 子彈財經

作者 | 馬瓊

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

當Token被視為AI時代的“水電煤”，圍繞推理算力層的資本角逐快速升溫。日前，硅基流動向港交所遞交招股書，劍指“AI Token工廠第一股”。

這家成立于2023年8月的年輕公司，以驚人的速度完成了七輪融資并創下2026年國內第三方MaaS賽道（MaaS意指“大模型即服務”）最大單筆融資紀錄，吸引到阿里、美團等入股，投后估值高達77.4億元。

高速增長的資本敘事背后，是三年累計凈虧損4.4億元、2025年毛利率轉負至-24%的殘酷現實，尤其是毛利率負增長的狀況引起市場關注。

作為獨立中間層，硅基流動廣泛適配英偉達、昇騰等多元芯片，支持DeepSeek等170款主流模型。但作為中國第四大詞元供應平臺，其1.5%的市場份額在三大巨頭面前差距懸殊。

當行業頭部玩家擁有較高的定價權和生態壁壘時，第三方平臺的生存空間被極限壓縮，其試圖通過補貼換用戶的努力，也可能演變為加速自身失血的催化劑。

與此同時，價格波動令硅基流動的處境更加復雜。硅基流動專注于大廠“不愿做或不經濟”的國產算力優化與政企私有化部署，如何在“避開巨頭”與“規模經濟”之間找到自洽的增長節奏，或將是其IPO故事面臨的核心考驗之一。

資本的持續注入為這場突圍提供了彈藥，也設定了時間窗口。當資本的耐心與燒錢的速度賽跑，其獨立AI基礎設施服務商的商業模式能否經受住盈利考驗？

1、爆發式增長難掩盈利困局

所謂的“Token工廠”，指通過算力調度、推理引擎，將底層GPU/國產芯片算力標準化封裝，對外按Token（詞元）按量計費的MaaS基礎設施平臺。

據招股書，硅基流動的定位是AI推理基礎設施的“中間層”，通過自研推理引擎和算力編排系統將底層算力轉化為標準化的詞元供應，因而被稱類比為“Token工廠”。

在商業模式上，公司主要采用兩條實施路徑：

一是私有化部署服務（即本地部署解決方案），為已采購算力的企業輸出軟件解決方案，一鍵把企業內部算力資源升級成Token工廠；

二是公有云服務，面向科技型企業提供開箱即用的Token服務。

在2025年，公有云服務的營收占比分別為52.9%，本地部署解決方案則為47.1%，公有云成為第一大收入來源。

（圖 / 招股書）

招股書披露，公司營收由2024年的735萬元激增至2025年的5533萬元，同比增長達653%，截至2026年4月30日平臺注冊用戶突破1028萬，日均詞元吞吐量約5785億次。

這一爆發式增長得益于中國詞元供應市場1602.6%的同比增幅，以及公司在公有云服務與本地部署解決方案兩大業務板塊的快速擴張。

按詞元吞吐量計，中國詞元供應市場規模2024年至2025年增長1602.6%，預計2030年達到約5320億億詞元，2025年至2030年的復合年增長率為638.3%。

值得一提的是，硅基流動為港股18C界定的未商業化公司，公司預計2026年年底前滿足港股18C界定的已商業化公司的收入要求，即最近一個會計年度的收益達到2.5億港元。以當前匯率計算，對應人民幣約2.16億元，意味著，硅基流動2026年營收增速至少應達到約293%。

然而，這種行業爆發式增長并未帶來盈利能力的改善。

2023年（自成立日至年末的4個月）、2024年和2025年，硅基流動虧損分別為1222萬元、8192萬元和3.45億元，三年累計虧損近4.4億元。即便剔除股份支付等非現金項目，2025年經調整凈虧損仍達1.87億元。

（圖 / 招股書）

毛利率急劇下滑更直觀揭示了問題的本質。公司整體毛利率從2023年的83.3%降至2024年的39.4%，2025年進一步轉負至-24%。

其中，公有云服務板塊的毛利率更是低至-119%，嚴重拖累整體毛利率水平。哪怕本地部署解決方案業務的毛利率達82.5%，也難以力挽狂瀾。

（圖 / 招股書）

整體利潤率收縮主要源于租賃算力產生大量成本。招股書披露，硅基流動銷售及營銷開支從2024年的639萬元暴增1210%至2025年的8374萬元，為收入的151.4%。

其中，5421.3萬元（占比64.7%）花在了免費發放詞元代金券上，本質上是用補貼換用戶。

此外，研發投入的高企進一步加劇了現金流壓力。2025年，公司研發費用達2.09億元，是當年營收的3.78倍，主要用于自研推理引擎和算力編排系統的迭代。

盡管公司表示持續投資研發是為了支持長期增長及規模擴張，但在可預見的未來，高額研發支出與負毛利率的業務結構疊加，意味著虧損狀態難以在短期內扭轉。

就毛利率轉負等相關問題，硅基流動對「子彈財經」表示，目前公司整體的正向毛利主要來自專屬實例及本地部署業務。主要虧損源自中小用戶公有云Serverless API業務，這塊業務目前屬于戰略性虧損階段。Serverless API業務虧損持續收窄，公司整體即可實現盈虧平衡。

2、最大獨立詞元供應商成色幾何？

目前，詞元供應市場主要形成獨立生態與封閉生態兩類商業模式。

在獨立生態下，詞元供應平臺通常不綁定任何云提供商、模型或應用場景，而是通過連接多類型算力、多元模型、不同算力中心及企業客戶需求，提供多模型、多算力、跨部署環境的詞元供應服務。

在封閉生態下，云服務廠商、大型科技企業或模型廠商依托自有云資源、模型、算力基礎及應用場景，在自身生態內實現資源整合、模型調用和服務閉環。

硅基流動將自己定位為“獨立生態詞元供應平臺”，不綁定任何單一云、芯片或模型廠商，而是做連接上游算力、中游模型與下游應用的系統軟件中間層。

據招股書，公司平臺已支持累計合共170個模型，包括DeepSeek、GLM、Kimi、MiniMax等主流先進模型；跨芯片及多模型適配能力全球排名第一，支持國際領先芯片（如英偉達及AMD的GPU）以及主要國產AI芯片（包括華為昇騰、沐曦、摩爾線程等）。

（圖 / 招股書）

根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年的詞元年吞吐量計，硅基流動是中國最大的獨立生態詞元供應商，市場份額為1.5%。

（圖 / 招股書）

不過，若算上依托自有云資源和模型的封閉生態廠商，硅基流動僅為中國第四大詞元供應平臺，其市場份額與前三名的差距，不是一個量級。

IDC報告顯示，2025年上半年火山引擎以49.2%的市場份額位居第一，阿里云以27%位列第二，百度智能云以17%排名第三，三者合計拿下了整個市場約93%的份額。（編者按：該數據統計口徑僅為公有云MaaS市場。）

在硅基流動看來，這個身位有獨特價值：封閉生態傾向于把客戶鎖進自家的算力與模型，硅基流動保持中立開放，在國產算力多元化、多方競合的產業格局中，這種中立定位更容易贏得信任，也讓硅基流動成為連接芯片商、模型方與企業客戶的樞紐。

然而，客戶集中度是一個隱憂。2023年、2024年及2025年，五大客戶占收入的比重分別為100%、85%及45%，單一最大客戶占比從83.3%降至61.1%再降至13.6%。

雖然集中度在下降，但2025年前兩大客戶收入占比仍分別達14%和13%。在Token定價持續下行的行業環境中，大客戶的議價能力存在持續抬升的趨勢，公司的成本向上游傳導的空間有限。

更多的挑戰來自價格戰。據中國信通院數據，國內大模型API平均價格較2023年已累計下降超90%，頭部大模型廠商已累計十余次下調API價格。

以DeepSeek為代表，2026年6月，DeepSeek V4 Pro正式開啟永久降價，調整后的價格僅為原來的四分之一。

作為中間層的硅基流動，既無法控制上游算力成本，又在下游面臨持續的降價壓力，盈利空間被雙向擠壓。

對于市場競爭策略的應對，硅基流動高層曾于去年公開表示，公司專注的是大廠目前意愿不強或做起來不經濟的領域，尤其是對國產算力深度優化、為對成本敏感且需要私有化部署的中大企業和政企客戶提供服務，并將推動產品從頭部客戶向更多有規模化應用需求的腰尾部企業滲透。

向大廠不愿涉足的地帶布局，不失為一個爭取生存空間的理性選擇。只是這條避開巨頭火力的差異化路徑，是否可能將公司長期鎖定在“高投入、低毛利、慢增長”夾縫之中？

就相關問題，硅基流動對「子彈財經」表示，在國產芯片適配領域，硅基流動提供豐富的算力方案，是唯一適配英偉達+主流國產算力的異構算力平臺，滿足下游客戶多元化需求。本地部署解決方案已深度切入互聯網、金融、能源、交通等高附加值場景，并有標桿性客戶案例落地。這塊業務更多提供的是標準化軟件方案，毛利為正，不存在“規模不經濟”。

3、全產業鏈深度綁定的AB面

憑借中立定位，硅基流動在戰略協同上走出了一條獨特的路徑，并拿到了橫跨互聯網、芯片、算力、能源、運營商的全產業鏈資本投資。

從融資節奏看，硅基流動備受資本青睞，自2023年12月啟動天使輪至今，公司總計完成七輪融資。

2026年6月16日，公司官宣完成超20億元B輪融資，創下2026年以來國內第三方MaaS賽道最大單筆融資紀錄。至此，公司投后估值達77.4億元。

不過，「子彈財經」注意到，硅基流動在6月30日向港交所遞交的招股書顯示，其B輪和B+輪融資數額分別是5.2億元和7.4億元，合計募資12.6億元。

（圖 / 硅基流動招股書）

事實上，港股第18C章明確要求未商業化公司市值不低于80億港元，其官宣“完成超20億元B輪融資”后快速拉升市場認知估值達77.4億元（約合89億港元），恰好滿足上市條件。

要知道，硅基流動招股書披露其在2026年4月30日B輪融資投后估值為50.2億元，還未達到上市要求，但6月上旬B+輪融資后估值快速提升至77.4億元，正好達到市值要求，6月30日便迅速向港交所遞表，這一操作路徑也引發外界討論。

招股書顯示，硅基流動的股東名單堪稱“豪華陣容”：阿里巴巴、華為哈勃、智譜、美團、商湯、攜程、晶科能源、中國聯通、壁仞、蔚來資本、金蝶等產業巨頭，以及紀源資本、華控基金、國開金融等頂級財務機構和國資。

這種全產業鏈投資帶來的不只是資金，更有場景、算力、模型和市場的深層生態協同。

例如，壁仞科技曾表示，期待雙方在芯片適配、推理加速優化及算力集群規模化部署落地等層面開展深度合作，共同打造高性能Token工廠。

此外，硅基流動在2025年2月率先上線了基于華為昇騰云算力的滿血版DeepSeek R1/V3模型，成為業內第一家走通國產芯片部署DeepSeek路徑的公司。這一事件讓硅基流動迅速獲得行業關注，也為華為的昇騰生態找到了一個關鍵推廣者。

但這種中立模式也面臨挑戰。部分投資方本身也是潛在競爭對手。阿里云、商湯、智譜等股東自身也在從事MaaS業務，各方利益訴求差異可能影響長期戰略決策。例如，阿里自有阿里云百煉、商湯自研的大裝置“萬象”、智譜自有API業務，這些股東與公司存在直接同業競爭。

另外一個值得關注的細節是客戶與供應商的重疊。

客戶I（亦為供應商J）為硅基流動2025年第二大客戶，同時為當年第五大供應商，并與客戶I同屬一集團。公司主要向其提供AI模型芯片適配服務，而其主要透過集團內不同實體向公司提供算力資源。

2025年，硅基流動向客戶I的銷售額為710萬元，占公司2025年總收入的12.8%。同期，公司向供應商J的采購額為1260萬元，占總采購額的7.6%。

（圖 / 招股書）

這種資方“既是大客戶又是大供應商”的關系，在商業上并不罕見，但往往也意味著公司在業務上對同一主體的多重依賴。

就公司經營獨立性等問題，硅基流動對「子彈財經」表示，公司日常經營決策有自主權，與產業投資方更多是互補共贏、做大蛋糕的生態協同關系，硅基流動的開放、中立定位可以長期延續下去。

從目前來看，硅基流動的未來，繞不開一道現實考題：規模效應能否跑贏高昂的研發和算力成本？

在Token成為AI時代的“水電煤”這一背景下，作為獨立基礎設施提供商的硅基流動有望占據關鍵生態位，但前提是其必須挺過當前的燒錢階段，并在巨頭圍剿中守住市場份額。

硅基流動所標榜的中立性，最終仍需通過可持續的單位經濟模型來驗證，而非僅停留在生態位的敘事層面。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。