伍超明：AI 地緣交織，穿越分化與波動——2026年下半年宏觀策略展望

伍超明、胡文艷、李沫（伍超明系財信金控首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

一、2026年下半年的五條核心主線

主線一：經濟的K型分化——新舊動能的極致博弈

理性看待K型分化。當前我國經濟的K型分化并非基本盤收縮，而是新舊動能加速轉換階段的客觀特征與必經陣痛。國際經驗顯示，技術革命爆發期普遍伴隨結構分化加劇而后收斂的規律，在分化中培育新動能邁向更高水平的收斂。預計年內經濟與利潤的K型分化大概率延續。經濟端，受產業趨勢與政策加持，高技術制造業等新動能加速發力；但房地產仍處筑底期，傳統動能拖累難現拐點。利潤端，電子信息行業受全球 AI 資本開支拉動，內生景氣有望貫穿轉型期；有色與能化板塊受價格與地緣因素影響，盈利或將沖高回落、韌性放緩；而占比較高的傳統裝備與消費品制造，受內需不足、傳統商品出口偏弱制約，或繼續緩慢筑底。

主線二：AI泡沫——階段性估值消化，而非系統性崩盤

當前市場對AI板塊的爭議，集中于技術紅利持續性與資本泡沫風險的多空博弈。空頭層面，AI資本擴張模式不可持續、產業鏈循環融資催生泡沫、資產折舊錯配與市場集中度偏高問題，估值承壓明顯。多頭層面，AI區別于傳統蒸汽機、電氣化、信息技術等通用技術，可直接推動知識本身的生產、突破長期增長制約，且具備真實產業落地場景與穩定現金流底座，和純概念炒作的互聯網泡沫存在本質差異，同時行業風險分層明顯，頭部企業財務安全墊充足，無全面崩盤的基本面基礎。綜合來看，AI長期產業邏輯未破，短期調整屬于估值向基本面匹配的良性修復，大概率以震蕩消化為主，難以出現系統性風險。

主線三：通脹周期的拐點——從“再通脹”到“高位回落”

上半年國內物價呈結構性“再通脹”，下半年大概率轉向“高位回落”。預計CPI全年同比約增長1.0%-1.2%，呈“中間高、兩頭低”的倒U型走勢。結構上剔除“一豬一金”后的CPI面臨下行風險，居民內生購買力仍待提振。預計PPI全年約增長2.7%，三季度觸頂后緩慢回落，年末仍將維持在3%以上。結構上PPI行業分化明顯，油價韌性與AI鏈漲價提供支撐，但中下游行業或延續負增長、利潤持續承壓。

主線四：逆周期政策——存量加速、精準加力

為填補增長缺口，守住就業底線，下半年逆周期政策力度將加大，預計以存量提速為重心，結構上精準支持新舊動能轉換。財政端存量政府債券和新型政策性金融工具將于三季度加速落地，重點投向科技創新、“六張網”基礎設施及民生保障等領域，推動投資增速止跌回穩。同時促消費相關增量政策與改革舉措的出臺亦值得期待。貨幣端總量層面降息降準概率較低，重心轉向結構優化和與財政協同發力。預計流動性維持相對偏松格局，資金成本波動趨于收斂；結構性工具“降價擴容”可期，精準滴灌新動能與薄弱環節。

主線五：下半年外部環境整體不劣于上半年，但暗流涌動

整體環境邊際改善主要源于三方面支撐，地緣沖突烈度趨于緩和、大國博弈進入戰術穩定階段，疊加全球經濟貿易具備較強韌性，外部極端沖擊壓力有所緩解。但不確定性持續累積，集中體現為三重壓力：一是地緣脆弱性加劇，中東停火協議高度脆弱、俄烏沖突未見緩和、東亞地緣緊張發酵多點并發，疊加美國中期選舉臨近加劇政策短期化擾動，全球能源與航運體系面臨連鎖沖擊；二是宏觀環境轉變，全球貨幣政策轉向鷹派或引發流動性收緊，經濟正式步入“低增長、高波動、高分化”新常態；三是中歐貿易摩擦存在向制度性、結構性對抗升級的可能，疊加全球AI產業泡沫與經濟K型分化加劇，整體外部環境不確定性抬升。

二、大類資產配置：波動風險加大，均衡靈活布局

下半年大類資產定價遵循“外部風險定約束、國內基本面定格局、產業迭代定機會、政策維穩定底線”的核心邏輯。市場整體無系統性牛市亦無趨勢性熊市，但內外部波動風險加大，需秉持“控波動、重均衡、守底線”的配置思路。A股短期雖面臨局部交易擁擠與估值消化壓力，但在盈利韌性、流動性充裕與政策托底的三重支撐下，有望在高波動中震蕩回升，建議沿“AI鏈超跌反彈、六張網逆周期對沖、細分景氣修復”三條主線靈活均衡布局。債市維持低位窄幅震蕩，10年國債收益率或在1.7%附近波動，“資產荒”延續但央行降息審慎，難有單邊趨勢。黃金戰略配置價值穩固，預計圍繞4000美元/盎司中樞震蕩，央行購金與實物買盤構筑堅實底部支撐。

三、風險提示：中東、東亞地緣沖突超預期升級；美聯儲超預期加息、全球流動性劇烈收緊；海外AI泡沫破裂和經濟大幅下行；國內政策效果及內生動能恢復不及預期。

目錄

正文

一、2026年下半年的五條核心主線

理解下半年的核心主線，自然離不開對我國經濟發展階段和方位的判斷。我國經濟處于“新舊動能轉換”的陣痛期與機遇期，決定了總量的溫和修復和結構的劇烈分化。

主線一：經濟的K型分化——新舊動能的極致博弈

1、理性看待K型分化：新舊動能加速轉換的階段性特征

我國經濟的K型分化或者復蘇，不是短期偶發現象，而是特定發展階段的常態化特征；不是經濟基本盤的全面收縮，而是結構優化的必經陣痛；不應理解為貶義，而是一種中性表達，是對新舊動能加速轉化進程的客觀描述。

國際經驗表明，在每一輪技術或產業革命從爆發期走向成熟期的過程中，深度參與其中的國家，其經濟結構通常會經歷“K型分化加劇、隨后逐步收斂”的演變軌跡。以美國為例，自上世紀70年代信息技術革命進入爆發期以來，其經濟呈現出顯著的K型分化。數據顯示，1967年至2025年間，美國計算機、通信設備及半導體行業生產指數增長近4000倍，而剔除該板塊的其他工業生產指數增長不足2倍（見圖1）。日本的發展歷程也印證了這一規律。二戰后，日本在重化工業與汽車電子產業的趕超期內經歷了明顯的結構分化；其后，隨著房地產泡沫破滅，且未能充分抓住全球信息技術革命的浪潮，其經濟結構的K型分化最終走向收斂（見圖2）。

當前及未來較長一個時期，我國正深度參與新一輪AI技術革命，疊加國內經濟進入新舊動能轉換的加速期。順應國際經驗規律，當前的K型分化是這一特定歷史階段的必然產物。因此，我們既要理性看待分化過程中的結構陣痛，更應順勢而為、積極培育壯大新動能，加速推動經濟在分化后邁向更高水平的收斂。

2、趨勢一：經濟K型分化仍將延續——傳統動能承壓探底，新動能加速發力

多項指標顯示，我國經濟的K型分化仍在加劇。以生產端為例，2023年以來規上工業增加值圍繞6%窄幅波動，但高技術產業增加值增速中樞從2%持續升至10%，今年5月更是達17%（見圖3）；消費端也呈現類似分化，服務消費持續好于商品消費（見圖4）。年內這種態勢仍將延續：一是新動能受產業趨勢和政策加持，向上勢頭不減；二是傳統動能中，房地產仍處筑底階段，對舊動能的拖累難現拐點。

為何房地產仍處筑底期？從城市能級看，廣大低能級城市仍在調整，一線城市雖現底部信號，但多為政策與剛需驅動的“輕杠桿反彈”，自驅性回暖尚需時日。具體面臨三重約束：一是需求端“有支撐、弱釋放”。科技產業領跑與戶籍人口趨穩，穩住了剛需基本盤，但少子老齡化、儲蓄偏好及收入未企穩，制約了加杠桿意愿。二是供給端“改善空間大、去化冷熱不均”。一線城市存量老舊擁擠，改善空間廣；增量中上海深圳供需偏緊，但低價保障房入市短期壓制房價，拉長調整周期。三是金融與預期端面臨“雙底約束”。盡管房價收入比改善、租金回報率逼近10年期國債，但需求釋放仍依賴房價下跌而非租金企穩，估值底缺乏安全墊；同時居民持續降杠桿與提前還貸，市場沒有出現自驅循環，杠桿底仍未顯現（具體可參閱《一線樓市：筑底初現，預期未滿——“輕杠桿反彈”驅動的結構性復蘇》）。

3、趨勢二：利潤K型分化或延續——上游漲價退潮，新動能維持高景氣

上半年工業利潤呈現出“高增長”與“低廣譜性”并存的K型分化特征。1-5月份規上工業企業利潤同比增長18.8%，但僅四成行業實現正增長且增長面不升反降（見圖5），利潤改善的“廣譜性”明顯不足。從結構看，利潤增長呈顯著K型分化（見圖6）：有色金屬、電子信息、能源石化鏈三大板塊利潤翻倍或超50%，拉動全部工業利潤增長24%；而營收占比超6成的其他板塊利潤降幅擴大，拖累整體利潤降低5.5%。這一分化的本質是新舊動能轉換、輸入性通脹因素疊加的結果，電子信息依靠全球AI資本周期驅動，有色和能化依賴大宗商品漲價驅動，而其他傳統制造業則深陷內需不足與成本上漲的雙重擠壓。展望下半年，油價輸入性通脹影響邊際減弱，但全球AI軍備競賽持續、國內動能轉換深化，K型分化大概率延續。

一是電子信息行業利潤有望保持高增。上半年該行業利潤翻倍增長由“量價雙輪”共同驅動（見圖7）：量的方面，全球AI算力需求爆發拉動行業工業增加值顯著上行、出口交貨值觸底反彈；價的方面，高端芯片與存儲器件供不應求驅動PPI由負轉正。展望下半年，這一趨勢具備較強的延續基礎：一方面，出口是電子行業的關鍵支撐（出口交貨值占營收近4成），美、韓等主要經濟體大型科技公司的AI資本開支持續擴張，為相關出口維持強勁增長提供動力；另一方面，在高利潤率、產業政策、企業預期改善等的推動下，國內電子信息行業企業已明顯加大相關資本開支與投資（見圖8），行業正逐步形成“需求拉動投資、投資增厚利潤”的良性循環。相較周期品受價格波動驅動的短期利潤脈沖，這種由產業技術變革牽引的利潤增長更具內生性和持久力，其景氣周期大概率貫穿整個經濟轉型階段。

二是有色金屬板塊盈利或有韌性地放緩。上半年有色金屬板塊盈利高增主要由價格上漲驅動，而受成本上升、反內卷政策、下游需求收縮的影響，行業增加值增速顯著回落，呈現“價升量跌”的特征（見圖9）。展望下半年，有色板塊上行動能將有所減弱：價格端面臨美聯儲貨幣政策收緊、去年部分金屬高基數效應及國內需求偏弱等逆風，繼續上漲的空間受限；但量的快速下行階段或已過去，隨著三季度穩增長力度加大，下游投資消費有望改善，疊加AI與新能源需求旺盛、企業資本開支增加（見圖10），將對生產端形成托底。

三是能源石化鏈利潤大概率沖高回落。能源石化產業鏈利潤與油價走勢高度聯動。年初美伊沖突驟然升級推動布倫特原油價格跳漲，帶動板塊利潤大幅攀升（見圖11-12）；但伴隨沖突逐步緩和，油價已基本回吐地緣溢價，6月末布倫特原油價格同比漲幅收窄至僅4.6%，預示著能源石化鏈的利潤增速大概率同步放緩。但三大因素可能部分緩沖回落斜率：其一，美伊沖突期間全球石油庫存被顯著消耗，后續補庫需求較強；其二，前期高油價抑制的部分中下游需求有望逐步釋放；其三，美伊協議的脆弱性及霍爾木茲海峽完全恢復正常通航尚需時日，地緣尾部風險并未完全消除。

四是其他板塊利潤或繼續緩慢筑底。在工業行業分類中，除上述三大板塊外，其余行業以裝備制造（剔除電子信息）和消費品制造為主，二者營收合計占工業的比重超過六成，是當前利潤拖累的主要來源。上述行業面臨的核心矛盾在于國內有效需求不足與傳統商品出口偏弱（全球K型分化），導致企業投資與擴產意愿低迷（見圖13-14）。但行業最差階段或逐步過去，邊際上一些積極信號正在積聚：裝備制造業方面，AI浪潮與新能源替代帶來的光纖光纜、電氣設備等新需求已推動相關產品價格改善，下半年國內穩增長力度加大亦有利于基建相關需求邊際回升；消費品制造方面，內需不足的壓制短期內難以根本改觀，但低基數效應、上游成本壓力邊際緩解以及政策層面加大“投資于人”力度，均有助于其利潤逐步企穩。

主線二：AI泡沫——階段性估值消化，而非系統性崩盤

當前市場對AI板塊的核心爭議，實質上是兩種敘事的交鋒——究竟是“技術變革紅利”能夠持續消化高估值，還是“資本狂熱透支”終將引發泡沫破裂？本部分將拆解這兩股力量，并給出階段性判斷。

1、空頭邏輯：估值確實承壓

一是資本擴張模式不可持續。2025至2026年，全球五大超大規模云廠商計劃投入超過1萬億美元用于人工智能相關資本開支，這一規模已超過其自身盈利與自由現金流，部分企業被迫發債填補缺口（見圖15A）。國際清算銀行（BIS）2026年度經濟報告通過行業競爭模型測算得出結論：隨著競爭推高資本開支，整個行業的凈經濟剩余將持續下降，在不利情景下甚至可能轉為負值（見圖15B）；若AI商業化回報不及預期，可能觸發融資突然收縮，“將資本支出繁榮轉變為曠日持久的投資蕭條”。BIS還將本輪AI熱潮與19世紀30年代運河熱、19世紀40年代英國鐵路泡沫、20世紀20年代電氣化狂熱以及2000年互聯網泡沫并列，認為這些歷史先例有一個共同特征：一項真實的技術突破吸引了遠超商業回報最終所能支撐的資本，最終以投資逆轉和經濟衰退告終（見圖15C）。在當下，中東沖突推高能源與稀有原料成本，也直接壓縮算力投資的長期回報率。

二是循環融資推高資產泡沫。2025年以來，AI產業鏈內部循環融資模式愈發普遍。在該模式下，AI研發企業、芯片制造商、大型科技企業互為客戶、投資方與資金提供方，同時簽訂多年鎖定算力采購協議，資金在產業鏈內部閉環流轉，賬面營收存在人為抬升空間，板塊估值與真實終端需求脫節。2025年初至今，僅頭部超算企業發行的AI基建相關債券規模就突破千億美元，配套融資大量來自信息透明度偏低的私人信貸、對沖基金。而這類非標融資缺少嚴格信息披露要求，部分數據中心資產存在重復質押隱患。一旦頭部企業主動收縮資本預算，整條AI產業鏈（基建承建商、電力供應企業、芯片與軟件研發商、下游運營服務商）將同步出現營收與企業價值下滑，疊加私募機構集中持倉，極易引發信貸資產同步減值，形成跨行業風險傳導。

三是資產折舊期限錯配與市場極高集中度放大下行沖擊。根據各大云廠商財報折舊數據測算，GPU、高端AI芯片技術迭代周期僅2-3年，但企業會計層面設備折舊年限設定為7年，長期折舊計提缺口會持續侵蝕企業賬面利潤；若企業持續加杠桿更新硬件設備，債務壓力將逐年累積。與此同時，AI板塊估值已逼近歷史極值，大型上市公司隱含長期每股盈利（EPS）增速遠高于歷史中樞水平（見圖16）。市場集中度風險同步凸顯，六大主要股票市場中，美國、韓國市場的赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）突破歷史95%分位（見圖17），表明少數巨頭完全主導大盤走勢。一旦頭部企業下調盈利指引，市場悲觀情緒極易快速發酵，引發集中拋售的踩踏行情。

2、多頭核心支撐：全面崩盤缺乏底層基礎

一是人工智能與蒸汽機、電氣化、信息技術等以往通用技術存在本質區別。過往通用技術只是為勞動者提供更高效的工具，以此提升勞動生產率；而人工智能有望更進一步，直接推動知識本身的生產。一旦AI系統具備自我迭代、自主創造技術與新思想的能力，長期增長的核心制約——人類產出創意的速度，或將被徹底打破。

二是AI擁有真實產業落地與穩定現金流底座，和2000年純概念炒作互聯網泡沫存在本質區分。BIS覆蓋多行業的實證測算結果表明，AI落地可實現20%-50%的單環節人力、生產成本節約；同時云計算、通用算力芯片、企業數字化服務已形成持續性B端、C端收入，產業需求并非空中樓閣。區別于當年大量無營收互聯網企業，當前核心AI賽道具備可驗證商業化場景，真實需求能夠消化合理規模的資本投入，從根源杜絕純投機式泡沫。

三是行業風險分層特征顯著，頭部企業財務安全墊充足。IMF信貸數據顯示，七大超大規模科技巨頭經營性現金流保持高位，主體信用評級穩定，AI主題債券市場認購需求旺盛，再融資渠道通暢。風險并非全行業均勻分布，主要集中在無長期穩定訂單、高度依賴非標融資的中小配套廠商；核心算力龍頭具備充足現金儲備與多元業務對沖，不存在大面積債務違約的基本面基礎，難以催生全局性金融風險。

3、綜合判斷：估值消化而非泡沫破裂是基準情景

基于多空邏輯推演，我們可以排除2000年互聯網行業系統性崩盤的極端情景，但估值脫離基本面、循環融資推高資產泡沫、市場高度集中三大隱患相互交織，未來一段時間AI板塊將進入估值消化周期，而非徹底的泡沫出清。

兩層核心邏輯支撐該判斷：一是產業維度，人工智能拉動全要素生產率的周期仍處于早期階段，技術變革的長期產業邏輯并未被破壞，短期股價回落僅屬于估值向盈利匹配的良性修復；二是金融維度風險分層清晰，頭部企業充沛現金流能夠形成風險緩沖，阻斷風險從核心資產向全市場蔓延，不存在跨資產、跨區域連鎖違約的土壤。

情景推演分為兩種核心路徑：基準情景（70%概率），中東地緣沖突逐步緩和，能源、稀有原料價格回落，AI板塊經歷一段時間的震蕩調整，不會出現深度熊市；下行壓力情景（30%概率），中東沖突長期持續推高算力成本，頭部企業被動縮減資本開支，高杠桿中小標的出現階段性大幅回撤，但不會演化出系統性金融風險。

主線三：通脹周期的拐點——從“再通脹”到“高位回落”

上半年，國內物價從“低通脹”轉變為“再通脹”。5月CPI同比上漲1.2%，連續四個月保持在1%以上的溫和上漲區間；PPI則在3月結束連續41個月負增長后快速攀升，5月同比已達3.9%（見圖18）。但本輪“再通脹”并非全面回暖，而是呈現鮮明的“輸入性主導、科技創新鏈漸起、內需相對偏弱”的結構性特征（見圖19-20）。

展望下半年，隨著輸入性成本壓力邊際減弱，通脹周期大概率將迎來拐點，由“再通脹”轉向“高位回落”。預計CPI全年同比中樞在1.0%-1.2%左右，較去年高出逾1個百分點；節奏上呈“中間高、兩頭低”的倒U型走勢，高點出現在二、三季度。PPI全年同比約增長2.7%，較去年高出逾5個百分點；三季度觸及年內高點后緩慢回落，但年末仍將維持在3%以上。

1、CPI：預計2026年約增長1.0-1.2%，呈“中間高、兩頭低”的倒U型走勢

預計下半年CPI保持溫和上漲態勢，全年呈倒U型走勢。CPI大幅上行主要面臨三方面制約：其一，基數支撐減弱。6月為年內CPI翹尾因素高點，此后支撐逐漸減弱（見圖21）。其二，輸入性壓力回落概率偏大。隨著美伊進入談判期、霍爾木茲海峽逐步恢復通航，盡管仍存反復風險，但年內油價高點大概率已過，能源對CPI的推升作用趨于弱化。其三，就業持續承壓，制約“就業-收入-消費”傳導。全球AI浪潮與國內新舊動能轉換疊加，國內經濟K型分化特征明顯，但資本密集型行業就業吸納能力弱于傳統勞動密集型行業。今年前五個月國內重點群體失業率基本均高于去年同期（見圖22），“就業-收入-消費”不暢將持續壓制通脹上行空間。

從結構上看，居民內生購買力仍待進一步提振。一方面，近兩年黃金價格屢創新高，居民因避險和投資需求增加黃金消費，對核心CPI走勢形成擾動；剔除黃金后，除今年2月受低基數影響短暫高于1%外，核心CPI同比均低于1%（見圖23），折射出居民真實消費需求仍偏弱。另一方面，上半年豬肉價格持續走低，拖累CPI下降約0.3個百分點；下半年隨著行業虧損接近歷史低位且母豬存欄自2025年下半年起逐步去化（見圖24），豬肉對CPI的拖累將減輕甚至轉為支撐，但豬價企穩并不意味著真實需求好轉。

剔除“一豬一金”后的通脹走勢面臨下行風險：其一，核心商品上行乏力。上半年通信工具價格回升雖抵消了家用器具價格的回落（見圖25），但下半年居民“以舊換新”產生的透支效應將進一步顯現，且AI浪潮帶來的電子產品漲價亦受制于終端需求偏弱，核心商品價格大概率向下調整。其二，服務與居住價格延續弱勢。受制于居民收入預期不穩與房地產市場繼續筑底調整，服務價格和居住價格大概率延續偏弱態勢，難以形成有效的向上拉力。

2、PPI：預計全年約增長2.7%，下半年高位緩降

預計下半年PPI高位緩降，年末或仍維持在3%上方。原油作為4-5月PPI快速上行的最主要推手，仍是判斷下半年走勢的核心變量。截至2025年5月，盡管美伊沖突導致海灣國家原油產量下降超四成（見圖26），但布倫特原油價格僅在3-5月突破100美元/桶，目前已降至70美元/桶附近，高位持續時長不及俄烏沖突。這主要得益于短期內三大因素對供給缺口的階段性彌補：一是其他產油國釋放閑置產能，美伊沖突后全球原油有效閑置產能大幅下降（見圖27）；二是庫存大量消耗，根據EIA數據，4-5月全球原油庫存日均消耗達530萬桶（見圖28），彌補了約6成的海灣國家減產量；三是高油價階段性抑制需求，相比于1月份預測數據，EIA7月短期能源展望中實際原油需求明顯收縮（見圖29）。

但上述緩沖因素均已接近極限，當前全球原油有效閑置產能已降至0附近，庫存已降至2013年以來歷史低位（見圖27-28），油價下降后被抑制的需求有望逐步釋放。疊加美伊談判仍存變數、中東受損產能短期內難以恢復，預計當前油價尚未充分定價美伊沖突對原油供給的實質性破壞，下半年原油價格大概率仍具韌性。

基于以上分析，對下半年原油價格中樞設定70美元/桶（樂觀）、80美元/桶（基準）和90美元/桶（悲觀）三種情景，同時假設其他行業價格環比在0附近。在基準情境下，預計全年PPI約增長2.7%，三季度為年內高點，此后緩慢回落，年末仍將高于3%（見圖30）。

從結構看，PPI內部分化較為明顯，中下游行業仍錄得負增長。本輪PPI上行呈現鮮明的結構性特征，上下游冷熱不均尤為明顯。上游有色鏈與能源化工鏈受大宗商品漲價驅動，價格同比增速均已超10%；但若剔除原油和有色影響，PPI整體漲幅大幅收窄，中下游制造業價格繼續負增長，建材鏈價格5月剛轉正，持續性待觀察（見圖31）。這種分化反映的是“高成本約束”而非“強需求驅動”，中下游行業受制于需求不足，難以將成本壓力轉嫁至終端，反而面臨利潤被侵蝕風險。展望下半年，在房地產市場繼續筑底調整、居民消費需求偏弱的背景下，中下游行業價格修復動能依然偏弱，PPI內部的結構性分化難以實質性收斂，實體企業盈利將繼續呈現“上游和科創強、中下游弱”的K型特征。

主線四：逆周期政策——存量加速、精準加力

1、逆周期政策仍需加力：填補增長缺口，守住就業底線

一是實現全年增長目標需要逆周期政策適度加力予以保障。2026年政府工作報告將經濟增長目標設定為4.5%-5%，并提出“在實際工作中努力爭取更好結果”。作為“十五五”開局之年，為提振信心、引導預期，預計全年增速至少需達到目標區間中值4.75%以上。參照2025年四季度GDP增長4.5%、全年增長5.0%所對應的生產端增速進行情景測算，若要支撐4.75%以上的GDP增速，6-12月工業增加值和服務業生產指數增速需分別達到約5.5%和5.2%（見圖32）。但二季度以來（4-5月）兩者平均增速均僅為4.3%，這意味著下半年增速需在現有基礎上提升超過1個百分點，回升任務緊迫。總體上，下半年雖具備低基數效應、成本壓力邊際緩解、財政發力空間充足等有利條件，但完全依靠內生動力填補上述缺口仍有難度，亟需政策盡快發力形成實物工作量，甚至不排除在常規工具效果不及預期時，出臺增量或超常規政策舉措。

二是內需不足的結構性矛盾與穩就業目標對逆周期政策提出更高要求。2024年四季度一攬子增量政策推出后，國內經濟總體處于復蘇通道，市場預期率先改善，資產價格有所修復，部分企業盈利和現金流亦出現邊際好轉。但復蘇的傳導存在明顯阻滯，企業投資和勞動力市場尚未真正回暖，勞動者收入、居民消費等終端需求未充分受益。從數據看，當前社零、投資兩大內需增速已顯著低于2024年四季度及同期GDP增速，且下滑斜率陡峭，成為拖累增長的主要因素（見圖33）。更為嚴峻的是，內需持續走弱正直接轉化為結構性就業壓力，16-24歲青年群體及外來農業戶籍人口等重點群體失業率持續攀升，創下同期新高（見圖22）。這表明，盡管經濟總量平穩、轉型成效顯著，但內需疲軟對就業底線的沖擊已構成明確的“政策下限”。若任其演化，前期復蘇成果將被侵蝕，市場預期亦有再度轉弱的風險。因此，逆周期政策不僅需在總量上適度加力，更需在結構上精準回應內需與就業的薄弱環節，切實發揮托底功能。

2、財政政策：加快存量資金落地，擴大有效投資

上半年財政運行呈現出“收入端穩步回升、支出端沖高放緩”的特征。1-5月廣義財政支出增速已低于收入增速，表明支出端約束主要源于政府融資偏弱，而非收入端掣肘（見圖34-35）。這背后既有一季度經濟超預期帶來的逆周期壓力緩解，也折射出地方政府主動擴張意愿減弱。

展望下半年，存量加速是財政發力重心，預計三季度將重點加快存量政府債發行使用節奏，并推動8000億新型政策性金融工具實質性落地；資金端將重點投向科技創新、“六張網”及民生保障領域，以托底投資增速止跌回穩。同時促消費相關增量政策與改革舉措的出臺或落地亦值得期待。

一是三季度存量政策工具有望提速。其一，穩內需必要性提升。1-5月份社零消費和固定資產投資分別增長1.4%和-4.1%，均為除疫情時期外的最低水平，且較去年全年增速分別低2.3和0.3個百分點，亟待政策加力托底。其二，存量政策空間較為充裕。根據萬得數據統計，下半年新增政府債券剩余額度達6.75萬億元，同比多增1.08萬億元（見圖36），預計三季度將加快發行使用；同時今年兩會確定的8000億元新型政策性金融工具尚未發行，考慮到今年確認時間較早且投資端再度承壓，其落地時點大概率早于去年，三季度有望正式落地并撥付到具體項目。

二是財政資金將更多向科技創新、“六張網”及民生領域傾斜。在上半年國內投資增速再度轉負的背景下，政府投資亟需發揮引導帶動作用。但我國正處于新舊動能加速轉換的關鍵期，傳統基建領域面臨邊際效益遞減和隱性債務累積風險，預計未來政府投資重心將轉向科技創新、“六張網”、民生及戰略安全等領域。這一趨勢在資金投向和政策層面均有所體現：上半年專項債券投向數據顯示，“六張網”領域占比同比提升2.7個百分點，而市政園區、交通基建等傳統領域占比下降（見圖37）；同時，5月底以來中央密集開展地方調研釋放出更為明確的信號，科技創新、“六張網”、民生就業與戰略安全等領域大概率成為下一階段政府投資的主要傾斜方向（見表1）。

三是促消費相關的增量政策或改革舉措值得期待。當前國內消費疲弱并非周期性波動，而是資產縮水、收入承壓、保障不足三重因素疊加的結果，破局的關鍵在于改善居民收入預期和增強地方政府保障能力。在5月社零增速轉負及“以舊換新”政策效應邊際遞減的背景下，預計下半年促消費政策有望迎來優化調整，不排除7月政治局會議出臺更具針對性增量政策的可能，重點或包括調整“以舊換新”補貼方向、進一步加大對生育養老等民生領域的財政支持力度、推動消費稅下劃地方等制度性改革。

3、貨幣政策：降息降準概率較低，流動性維持偏松，信貸或溫和改善

面對內外部多重約束，下半年貨幣政策在總量層面的降息降準概率較低，工作重心將從總量寬松轉向結構優化與協同配合：一方面推動結構性政策工具“降價擴容”，引導資金流向重點領域；另一方面維持流動性充裕，積極配合財政政策發力。

一是總量降息降準面臨三重約束，空間受限。內部約束方面，商業銀行凈息差持續承壓，加之物價回升推動實際利率已顯著回落（見圖38-39），總量降息空間受到制約。外部約束方面，海外主要經濟體受通脹抬升等因素影響，貨幣政策已逐步轉向收緊，中美利差倒掛加深與跨境資本流動壓力對國內寬松形成掣肘。效用約束方面，在實體需求不足背景下，總量寬松對刺激投資和消費的邊際效果減弱。

二是預計下半年尤其是三季度流動性環境保持相對偏松。其一，配合財政發力需要寬松流動性護航。三季度穩增長任務較重，財政、準財政工具將加快發力，需央行維持充裕流動性以保障政府債券發行順暢。歷史經驗顯示，穩增長壓力較大的時期（如2024年四季度、2025年下半年），DR001運行在政策利率下方的時間明顯更長。其二，利率走廊機制優化將引導資金利率中樞溫和下移。近期央行將臨時隔夜正、逆回購利率調整為7天OMO利率加減25BP，利率走廊上下限整體下移、寬度收窄；同時推出隔夜逆回購工具，進一步豐富流動性投放渠道。新機制在穩定短端利率、降低波動的同時，也將推動DR001運行中樞溫和下行。其三，央行主動收緊流動性的緊迫性下降。當前DR001已由低點回升約20BP，疊加利率走廊下限已下移5BP，市場利率已回歸合理區間，短期內進一步收緊的必要性有限。

三是結構性降息可期，信貸需求有望溫和回升。一方面，信貸增長動力不足，亟待結構性工具“降成本”。當前不僅信貸總量增速持續放緩，科技、綠色、普惠小微等重點領域貸款增速也出現明顯回落。究其原因，除實體融資需求偏弱外，結構性政策工具的成本優勢弱化是重要制約。如當前銀行貸款利率與結構性工具利率的利差處于低位（見圖40），1年期再貸款利率僅低于國有大行同業存單發行利率約20BP，銀行使用結構性工具擴表的意愿明顯不足，二季度結構性貨幣政策工具余額已再度回落。考慮到金融“五篇大文章”領域新增貸款占比已超70%，且這些領域高度依賴結構性工具支持（見圖41），在穩增長壓力加大的背景下，通過結構性降息來激發銀行放貸動力、提振信貸仍為重要選項，不排除下半年推出的可能性。另一方面，準財政政策將協同發力帶動信貸回升。2026年政府工作報告明確“發行新型政策性金融工具8000億元”，該工具大概率在下半年加快落地。參考歷史經驗，政策性金融工具可通過撬動配套融資發揮乘數效應，有望帶動相關領域貸款回升。綜上，在結構性政策工具“降價擴容”與財政、準財政工具協同發力的共同作用下，下半年信貸需求有望實現溫和改善。

主線五：外部環境整體不比上半年更差，但暗流涌動

1、為什么整體不會比上半年更差？

核心支撐在于地緣沖突的邊際緩和與大國博弈的戰術性穩定。

首先看地緣沖突烈度的邊際緩和。今年上半年，受中東局勢升級影響，全球能源價格飆升，供應鏈中斷風險極高，市場處于高度緊繃狀態。而進入下半年，盡管中東沖突仍在持續，但局勢未進一步失控并趨于常態化博弈，霍爾木茲海峽通航的不確定性較上半年峰值有所下降。這種從“激烈對抗”向“可控對峙”的轉變，部分緩解了全球能源供應鏈的極端中斷風險，為前期承壓的全球宏觀經濟提供了一定的喘息空間。

然后是中美高層互動與經貿溝通機制的重啟，雙邊關系進入階段性的戰術穩定期。這種建設性的互動在一定程度上降低了市場對大國沖突升級的擔憂，為人民幣資產估值修復提供了邊際支撐，也為中國出口部門創造了相對可控的外部環境。

最后是全球經濟與貿易仍具韌性。全球經濟經受住了戰爭沖擊。中東戰事爆發逾三個月，全球經濟迄今未出現系統性崩潰，大宗商品價格、通脹與金融狀況雖受影響，但尚未出現全球顯著放緩跡象，全球貨物貿易保持了基本韌性（見圖42），美中兩大經濟體增長勢頭仍具支撐。

2、為什么“暗流涌動”？

首先，全球地緣風險多點反復、脆弱性凸顯，美國中期選舉加劇政策短期化擾動。中東方面，美伊雖曾達成停火協議，但協議執行與持久性高度脆弱，停火后沖突再度爆發，任何單方面違約或代理人襲擊都可能再次推高能源價格與航運成本。俄烏沖突仍在持續，未見實質性緩和跡象，對歐洲能源安全與全球糧食供應鏈形成長期牽制。東亞地緣緊張也在發酵，區域安全格局不確定性上升。多點并發的地緣風險意味著全球能源與航運體系面臨的沖擊并非單一、可控，而是具有連鎖反應與疊加效應。此外，美國中期選舉臨近加劇政策短期化擾動。兩黨博弈激化，財政擴張、關稅壁壘、產業保護等工具將被政治化使用，政策短期化、搖擺化將顯著放大全球市場的波動率。

其次，全球貨幣政策正經歷深刻重塑，可能引發流動性收緊。美聯儲在新任主席沃什的領導下轉向鷹派，全球發達國家暫停降息通道甚至將加息納入備選。這種風格及縮表工具的運用，將導致美元偏強與美債收益率曲線陡峭化，引發全球流動性的階段性收緊。

再次，全球經濟正式步入“低增長、高波動、高分化”新常態。IMF將2026年全球增速下調至3.0%，顯著低于疫情前3.7%的歷史中樞。中東沖突引發的輸入型通脹逆轉了全球降溫趨勢（見圖43），疊加貿易碎片化加劇，推動大宗商品邁入“風險定價”時代，宏觀波動率中樞系統性抬升。同時，增長動能正沿能源稟賦與AI技術鏈加速K型分化：能源出口國及深度融入科技鏈的經濟體前景改善，而大宗商品進口且游離于AI紅利之外的邊緣經濟體增速承壓，全球結構性裂變愈發明朗。

此外，中歐貿易關系值得關注。當前雙方博弈正從單一商品關稅向規則、法律及市場準入的結構性對抗升級。隨著歐盟對華“工具箱”的系統擴容與中方體系化反制，摩擦存在演變為長期制度性風險的可能。這不僅是短期貿易額的波動，更將實質性推高合規成本、重塑供應鏈布局并影響資產定價邏輯。在“斗而不破”的微妙平衡下，這一關系的走向可能構成外部環境中最具不確定性的核心變量之一。

最后，AI產業泡沫與K型分化風險加劇。超大規模云廠商的資本開支已超出內部融資能力，存在投資泡沫破裂風險；同時，AI技術顛覆正在加劇全球經濟與資本市場的極化，未能適應AI轉型的經濟體和企業將面臨嚴峻的生存挑戰。

二、大類資產配置

（一）下半年核心約束及其邏輯

先說結論。2026年下半年大類資產定價將遵循“外部風險定約束、國內基本面定格局、產業迭代定機會、政策維穩定底線”的閉環推演邏輯。整體市場無系統性牛市，亦無趨勢性熊市，延續震蕩分化、結構性行情為主的特征。外部地緣擾動與海外AI高估值消化構成市場風險溢價的上行壓力，國內經濟弱復蘇、流動性合理充裕固化資產荒核心格局。在此背景下，AI產業鏈短期面臨階段性估值消化，但憑借戰略與產業雙驅動有望繼續成為結構性主線，而中美資本市場維穩訴求將對沖內外負面沖擊，鎖定市場下行空間，整體資產配置遵循“控波動、抓結構、守底線”的核心思路。

然后具體看五大核心約束及其邏輯：

1、外部地緣沖突持續演繹，形成全球資產系統性約束。根據上文分析，下半年全球地緣博弈仍將延續，雖趨緩但難有實質性轉變。持續的沖突擾動一方面抬升全球市場風險溢價，壓制全球權益資產整體風險偏好；另一方面擾動全球跨境流動性、大宗商品定價節奏，對國內資本市場形成持續外部邊際壓制，是貫穿下半年的底層系統性風險變量。

2、海外AI高估值消化風險，存在跨境波動溢出效應。美、韓核心AI標的前期估值透支行業短期業績增速，疊加海外高利率政策的滯后壓制效應，下半年AI板塊估值消化回歸概率較高。海外AI股價的大幅波動將通過跨境情緒、產業鏈比價、北向資金流動三大渠道傳導至國內，對國內AI產業鏈及整體權益市場形成階段性波動沖擊。

3、國內經濟維持弱復蘇、流動性偏寬松，資產荒格局或持續固化。預計國內經濟整體呈現“無強復蘇、無硬著陸”的溫和弱修復態勢。穩增長政策持續發力對沖傳統經濟動能下行壓力，帶動地產、基建等傳統板塊邊際止跌企穩，但內生消費、投資修復動力不足，難以支撐經濟強勢反彈。同時國內貨幣政策保持穩健偏寬松，市場流動性整體平穩充裕。充裕的存量資金疊加實體經濟優質資產供給稀缺，權益與固收市場的資產荒格局將進一步固化，也為市場結構性行情提供基礎支撐。

4、AI產業雙驅動高景氣，有望繼續成為結構性配置主線。AI產業鏈景氣度具備長期確定性，一方面中美科技戰略競爭倒逼國內AI算力、模型、應用端加速國產化替代；另一方面行業技術迭代、商業落地場景持續落地，產業自身成長動能充足。在整體市場缺乏整體性機會的背景下，AI賽道在階段性消化估值后，有望繼續成為下半年超額收益的核心來源。

5、中美雙向政策維穩，筑牢市場底部支撐。從戰略層面看，中美雙方決策層均具備明確的資本市場維穩戰略訴求。國內維穩股市，旨在穩定宏觀預期、助力實體融資與經濟修復；海外維穩權益市場，旨在防范金融波動反噬經濟與科技產業發展。雙向政策托底能有效對沖地緣風險、AI估值回調等負面沖擊，大幅壓縮市場系統性下行空間。

（二）股市：高波動中震蕩回升，均衡配置三大主線

上半年，A股呈“指數溫和上漲、成交天量、結構極致分化”特征。滬指漲3.2%，創業板指/科創50分別漲超約36%、64%，均創歷史新高；全市場日均成交額約2.7萬億，同比近乎翻倍。但市場賺錢效應高度集中，約七成個股下跌，A股漲幅中位數為-15%，投資者體感偏冷。行業層面，AI算力產業鏈一騎絕塵，電子、通信漲超70%，半導體指數接近翻倍；而商貿零售、食品飲料等傳統板塊跌幅約20%或以上。

展望下半年，在未發生重大地緣沖突、美股AI估值泡沫有序消化、美聯儲貨幣政策未出現超預期收緊的中性基準情景下，A股短期面臨局部交易擁擠帶來的高波動風險，但整體有望在寬幅震蕩中回升。盈利端，PPI雖或見頂回落，但AI產業革命驅動外需高增、財政發力托底內需、油價韌性支撐價格水平，盈利放緩有限。流動性方面，貨幣政策配合財政發力有望維持寬松，居民存款搬家和外資流入帶來增量資金。政策面，AI軍備競賽提升資本市場定位，疊加央行流動性支持工具進一步豐富，市場下行有底。配置上，科技成長仍是中長期主線，建議沿“AI鏈（布局超跌反彈）、六張網（逆周期對沖）、細分景氣（盈利修復）”三條主線靈活配置。

1、下半年A股在高波動中震蕩回升的概率偏大

一是盈利端：總量增速或放緩，但韌性有望超預期。受基數抬升、原油價格回落等因素影響，PPI增速大概率已在年中見頂，下半年工業企業利潤和A股盈利總量增速將有所回落。但三層支撐意味著其放緩幅度有限：其一，全球AI產業革命正驅動史上最大規模基建投資（主要經濟體PMI處于新一輪上行周期，見圖44），主導國美國相關資本開支轉化為對中、韓、日等國的進口需求，將帶動出口維持高增（見圖45）。同時，中國前期AI投資相對滯后（見圖46-47）疊加中美關系階段性緩和，政府將明顯加大相關投入形成正向循環。其二，二季度內需下行斜率較快、絕對水平偏低，對穩就業形成挑戰，但下半年政策空間充足、高油價沖擊邊際緩解，財政和準財政資金將加快投放，被抑制的投資需求重新釋放，投資與消費有望邊際回暖。其三，地緣沖突變數仍大，疊加原油庫存大量消耗后存在補庫需求，油價或仍有韌性，將制約PPI下行斜率，對企業盈利形成價格支撐。

二是流動性：美聯儲加息流動性收緊影響有限，國內增量資金有望持續流入。海外方面，地緣緊張尤其是美伊沖突持續，導致油價高位震蕩，美國年內加息預期抬頭，但市場對此已有所定價，疊加國內流動性供給“以我為主”，全球流動性收緊對A股整體壓制有限。國內方面，三重增量支撐流動性充裕：其一內需不足問題仍突出，貨幣政策需配合財政發力，流動性有望維持寬松，但物價回升和凈息差收窄制約下，降息等強寬松舉措概率較低；其二“資產荒”和地產持續調整背景下，居民存款向資本市場遷移趨勢未變，疊加中長期資金加快入市，帶來內資增量；其三金融對外開放和人民幣國際化提速，中國資產吸引力提升，人民幣有望緩慢升值，吸引外資回流。

三是政策面：資本市場戰略地位凸顯，下行風險可控。AI已在當前中美經濟中占據舉足輕重的地位（5月份國內高技術制造對全部工業的貢獻率超5成，2026年一季度美國AI相關投資對GDP貢獻率約五成），疊中長期大國博弈中，搶占科技制高點高度依賴資本市場的直接投融資功能，活躍資本市場已成為國家戰略的必然選擇。目前我國央行正完善宏觀審慎框架，除兩項結構性工具和支持匯金發揮“類平準基金”作用外，近期還明確了特定情景下向非銀提供流動性支持。這意味著一旦市場出現非理性巨幅下跌，政策將逐步介入，有效約束下行空間。

但仍需警惕的是，在地緣更趨復雜多變、海內外AI產業鏈聯動性顯著增強、跨境資本市場聯動效應放大的背景下，下半年A股仍面臨不容忽視的不確定性與下行風險。例如突發性重大地緣沖突沖擊、美韓股市AI估值大幅回調、美聯儲貨幣政策超預期收緊等變量，均可能對國內市場形成顯著外部沖擊。操作上需注重倉位控制與均衡配置。

2、建議靈活均衡配置“AI鏈-六張網-細分景氣”三條主線

在當前宏觀環境復雜多變與市場微觀結構局部高擁擠交織的背景下，建議采用“啞鈴型”策略，靈活均衡配置“AI鏈、六張網、細分景氣”三條主線，兼顧產業趨勢成長、宏觀逆周期對沖與盈利確定性修復。

一是把握AI鏈超跌反彈的布局窗口。7月以來，受前期交易擁擠度偏高（見圖48）、海外杠桿資金波動及美伊戰火重燃等因素共振，通信、電子等AI核心板塊已回調約20%。但回溯歷史（如2015-2021年消費、2021年新能源行情見頂），主導核心主線行情終結的根本邏輯均在于產業基本面步入持續下行通道（見圖49-51）。如2021年新能源遭遇需求增速放緩與產能過剩雙擊、2021年消費行情則終結于人口總量結構變化與地產步入深度調整期。反觀當前，全球AI資本開支仍處于“美國領跑、中韓日跟進”的擴張周期，且產業邏輯正從“訓練算力堆砌”向“推理算力部署+AI應用商業化”深化，Token使用量爆發式增長驗證需求韌性。短期急跌有助于消化高估值、優化微觀籌碼結構，待中報季盈利持續性得到驗證，光模塊/PCB等海外算力硬件、國產算力鏈及半導體/AI材料有望迎來更佳布局時點。

二是布局“六張網”新基建的確定性機會。二季度以來內需下行斜率偏陡、固定資產投資增速再度轉負，而政府債券與政策性金融工具空間仍充足，逆周期調節的必要性顯著上升。7月國務院經濟形勢座談會明確釋放“加大逆周期調節力度、推進重大基礎設施網絡建設”的政策信號，預計下半年基建投資托底緊迫性明顯提升。從投向看，“六張網”（水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網）相關新基建將成為重要抓手，兩會期間已明確2026年“六張網”相關投資將超7萬億元；但更關鍵的不在于“今年投多少”，而在于其作為“十五五”期間中央加杠桿、撬動社會資本參與的內需資本開支主軸的戰略定位，保守估計“十五五”期間總體投資規模可達25萬億元左右，拉動固定資產投資年均增長8-9%。當前相關板塊估值歷經前期調整，安全邊際已有所提升，建議重點關注電網升級、算力網資本開支提速、通信網升級、智慧物流、智慧水利等細分方向。

三是挖掘細分景氣修復與周期反轉的結構性機會。上半年非科技板塊整體估值回調較多，部分行業供需格局已出現邊際改善信號，盈利修復的確定性正在增強。重點關注以下方向：1）創新藥（產業周期向上）：出海放量持續貢獻盈利增量，中美關系階段性緩和提升市場風險偏好，疊加近期利好政策密集落地，板塊估值已回到歷史相對低位，有望迎來“盈利與估值”戴維斯雙擊的修復行情。2）生豬養殖（周期反轉臨近）：供給側在行業現金流持續惡化、極端天氣及收儲政策助力下，產能去化正在加速；需求側伴隨固定資產投資回升與宏觀經濟企穩，消費需求有望溫和復蘇。板塊正迎來產能與價格拐點的重要窗口期。3）石油石化與煤炭（紅利防御+盈利有望超預期）：一方面，經過前期調整，板塊估值消化充分且具備高股息防御屬性；另一方面，全球新一輪PMI回升周期啟動，疊加國內投資觸底反彈預期，需求端有望邊際溫和改善。此外，當前全球原油有效閑置產能降至0附近、庫存處歷史低位，疊加美伊戰火重燃后續演進不確定性大，下半年油價或仍有一定韌性，對板塊盈利形成支撐。

（三）債市：低位震蕩，難有單邊趨勢

上半年，債市整體呈現“中樞下行、波動收斂”特征，10年國債收益率基本在1.7%-1.9%區間運行。資產荒延續和資金面寬松共同主導利率下行，但央行降息預期減弱及銀行息差壓力制約了下行空間（見圖52）。

展望下半年，“資產荒”延續與流動性偏松將繼續支撐利率低位運行；但央行降息審慎、利率走廊收窄以平抑波動，疊加政府債供給放量，下行空間受限。預計債市利率難以形成單邊趨勢，整體維持低波震蕩格局，10年國債收益率或在1.7%附近波動。策略上應從“押方向”轉向“選位置”，重點關注政府債供給節奏變化帶來的交易窗口。

一是從基本面看，經濟K型修復下“資產荒”邏輯難以逆轉。在低基數效應、逆周期政策發力及通脹高位緩降的背景下，預計名義GDP增速將于二季度階段性觸底，三四季度有所回升。按歷史規律，名義GDP回升理應帶動收益率中樞上行，但2024年以來，10年期國債收益率對總量數據明顯“脫敏”，在經濟總量平穩下持續震蕩下行（見圖53）。這一背離的核心在于新舊動能轉換重構了融資需求結構：新動能更依賴內源資金和股權融資，對貸款需求有限，2024年信息技術服務業單位增加值對應貸款僅約0.27倍；舊動能對債務融資依賴度高，交通運輸、房地產、建筑業等單位增加值貸款均超1倍，但相關行業仍處筑底階段，融資意愿偏弱（見圖54）。預計下半年經濟“新強舊弱”的K型分化仍將延續，宏觀總量回暖難以轉化為整體融資需求的實質性走強，信貸需求大概率持續偏弱，“資產荒”格局延續，對債市利率形成支撐。

二是從政策面看，流動性相對偏松但降息審慎，利率或低位窄幅震蕩。一方面，為呵護經濟基本面與配合財政發力，下半年流動性大概率維持相對偏松格局，但難以再現4-5月超寬松情景。6月陸家嘴論壇央行將隔夜利率走廊范圍從之前的[1.2%,1.9%]收窄至[1.15%,1.65%]，區間收窄且下移，釋放了“維持低利率、降低市場波動”的明確信號。另一方面，一季度銀行凈息差已降至1.4%的歷史低位，疊加通脹轉正、實體融資需求不足，央行降息概率較小，利率繼續向下突破的空間較為有限。

三是從供需面看，供給壓力增加，配置需求仍強。供給方面，按年初預算安排，下半年政府債券凈融資將同比多增約1.1萬億元，加之8000億元新型政策性金融工具可能通過政策性金融債籌集資金，三季度債市供給面臨階段性壓力。需求方面，截至5月末，金融機構存款余額增速已連續14個月高于貸款增速，且二者剪刀差呈擴大態勢（見圖55），銀行欠配壓力短期難以明顯緩解，配債需求仍有強支撐。同時，外部地緣政治風險疊加人民幣升值預期，中國債市對外資的吸引力有望增強。

（四）黃金：戰略配置價值穩固，圍繞4000美元/盎司中樞震蕩概率偏大

黃金在2026年1月一度飆升至歷史高位，現貨黃金盤中突破5500美元/盎司，但此后金價在6月下旬跌破4000美元/盎司，堪稱極具戲劇性的上半年行情。驅動金價的四大核心變量依次為：一是美元信用下降，全球加速“去美元化”，加大黃金配置力度；二是地緣政治風險溢價，年初美伊沖突爆發，避險需求推升金價大幅走高（見圖56）；三是資金交易行為，趨勢資金追漲、高位獲利了結及程序化減倉交替主導，顯著放大金價波動幅度；四是持有黃金的機會成本，受美債收益率與美元指數波動影響，上半年市場對美聯儲加息路徑預期反復修正，該因素對金價的作用時好時壞。從節奏來看，年初地緣避險需求集中釋放，資金大規模涌入黃金ETF及場外現貨市場；隨著沖突緩和、市場重新定價美聯儲加息預期，投機資金集中離場，金價快速回調，但全球長線實物買盤與央行持續購金承接了拋壓。

下半年黃金走勢如何演繹，我們依然根據“美元信用削弱、避險需求長期化、央行購金趨勢化”三大底層長期邏輯（可參閱前期深度報告），并結合“機會成本（美債實際利率預期）”和“亞洲市場逢低買盤”兩大短期變量，在“三長兩短”框架內進行分析與情景展望。

1、美元信用削弱：長期托底與中短期機會成本的博弈。全球“去美元化”是個長期趨勢，在多極化貨幣體系尚未成熟之際，黃金作為非主權信用資產的戰略價值顯著提升，是真正意義上的全球資產。但在下半年，該邏輯需與美債收益率等“機會成本”因素結合分析。當前宏觀預期顯示美聯儲將在10月或年底完成加息。若美國經濟保持韌性、通脹具有粘性，美聯儲釋放更鷹派信號，美元走強與實際利率上行將階段性壓制金價；反之，若市場對美元信用的擔憂加劇或降息預期提前，將迅速轉化為金價的上行動能。

2、避險需求長期化：地緣碎片化下的隨時爆發。當前全球處于秩序重構進程中，地緣沖突呈現長期化特征。下半年，美國中期選舉帶來的權力格局變動、私募信貸市場的潛在風險以及美股AI熱潮背后的估值審視，均可能引發資金避險轉移。若中東、歐亞等地緣局勢尤其是美伊沖突再度升級，或美股出現大幅回調引發系統性風險擔憂，長期化的避險需求將迅速激發黃金上漲勢能。歷史數據顯示，地緣政治風險指數（GPR）單月上漲100點曾推動金價上漲2.5%。

3、央行購金趨勢化：構筑堅實底部，限制下行空間。自2022年以來，各國央行每年平均凈購金量約1000噸，遠超歷史均值（見圖57）。盡管短期內部分央行可能有戰術性減持，但長期儲備多元化的大方向未變，主權財富基金、養老金及長線資金持續入場。這一結構性趨勢是限制金價深度回調的核心力量。6月份世界黃金協會發布的報告顯示，若金價自當前水平下跌10%-15%，即達到3400-3600美元/盎司，長線實物買盤尤其是亞洲市場逢低買盤與央行儲備配置資金將批量入場；同時，若央行年度購金總量較長期均值進一步提升20%-30%，對應金價有望上行約1%。

預計下半年金價大概率圍繞4000美元/盎司中樞展開，具體情景如下：

情景一：基準情景（概率最高）——區間震蕩

若全球經濟溫和放緩，美聯儲年內僅加一次息（10月前后），且無大規模地緣沖突爆發。在此情景下，美元信用緩慢弱化，避險情緒平穩，金價將在剩余時間內圍繞4000美元上下10%區間（3600-4400美元/盎司）震蕩。央行持續凈購金與亞洲實物需求形成底部支撐，投機資金波段操作主導短期漲跌。

情景二：上行突破情景——挑戰4500-5000美元

觸發條件：一是美國經濟超預期走弱，市場提前計價美聯儲降息，美聯儲獨立性受政治干預加劇，導致美元信用體系受到實質性沖擊，引發全球去美元化加速；二是中東、歐亞地緣沖突尤其是美伊沖突再度升級，避險資金大規模涌入；三是高風險資產出現大幅回調。若多重催化疊加，避險與降息預期共振，金價有望站穩4500美元/盎司，若信號足夠強勁，甚至有望挑戰5000美元關口。

情景三：深度回調情景——跌幅受限的回調

觸發條件：美國經濟強勁，通脹粘性持續，美聯儲釋放更多加息信號；全球經濟實現軟著陸，風險資產持續走牛，風險偏好大幅提升，資金持續流出避險資產。在此情景下，美元走強與實際收益率上行將壓制金價。但由于央行購金與長線資金托底，金價下跌超過15%（3400美元/盎司）的可能性較低，逢低買盤將阻斷持續下跌趨勢。

三、風險提示

中東、東亞地緣沖突超預期升級；美聯儲超預期加息、全球流動性劇烈收緊；海外AI泡沫破裂和經濟大幅下行；國內政策效果及內生動能恢復不及預期。