900億債務重組后：楊惠妍“二次創業”，碧桂園為何選存量輕改造路徑？

2023年3月楊惠妍接棒碧桂園董事會，這家曾經穩居行業第一梯隊的民營房企，正深陷深度流動性危機。近900億元待化解債務、數百萬套待交付住宅，成為擺在企業面前最核心的兩道生存難題。過去三年，碧桂園歷次內部年度、月度會議，完整記錄了企業從絕境求生、風險緩釋到轉型修復的完整路徑。

從2023年家族全力兜底保交付，到2025年底境內外債務重組落地、楊惠妍提出存量“二次創業”，再到2026年確立“穩資債、穩發展”的經營主線，管理層戰略思路持續迭代。本文結合碧桂園公開財報與公開的內部會議記錄，客觀梳理其三年風險修復與存量轉型脈絡，重點解析其手握充沛存量資產、具備城市更新基礎，卻始終堅持輕量化改造、嚴控重資產擴張節奏的深層邏輯。文中所指存量改造，涵蓋城中村更新、老舊小區提質、低效廠房盤活等核心業態。

三年會議脈絡：從極限求生到存量轉型，戰略持續調整

以2023至2026年時間線回溯，碧桂園的經營重心隨風險緩釋節奏逐級切換，從單一保交付的生存模式，逐步過渡到修復資產負債、探索存量精細化經營的全新周期。

2023年是風險集中爆發的一年。8月集團發布盈利預警并公開致歉，坦言低估了市場下行的深度與持續性，前期調整力度不足。10月，企業無力兌付境外債務，流動性危機徹底公開化。

面對生死局面，楊惠妍在年末會議定下保交付、保經營、保信用三大底線。楊氏家族自上市以來從未減持股份，累計通過借款、增持、認購債券等方式投入約410億港元全力托底企業。全年所有資金、資產處置回款全部鎖定住宅建設，全年交付超60萬套、交付面積7162萬平方米。為集中一切資源維穩基本盤，集團全面叫停新增擴張業務，城市更新、土地拓展、多元投資等長線布局全部擱置，企業進入純粹防守式經營狀態。

經歷2023年風險出清，2024年成為經營壓力最集中的一年。全年全口徑銷售額僅604億元，較2023年2199.8億元大幅下滑。截至年中，企業累計1472.87億元債務出現違約及交叉違約，債務連鎖風險高懸。兩年間企業持續處置股權、物業、合作項目，累計回籠超600億元資金，全部用于償債與保交付。

在持續高壓之下，管理層意識到僅靠被動交付無法維持企業長期存續。2024年11月月度會議上，碧桂園首次搭建短中長期三層經營邏輯，首次將“保主體”提升至戰略頂層。短期全力保交付、穩民生；中期守住企業經營底盤、維持主體正常運轉；長期看好存量盤活與片區開發趨勢，要求區域提前儲備項目資源。整體來看，2024年始終以風險處置為核心，無任何新增存量拓展，所有長線業務持續收縮、封存待命。

2025年是碧桂園戰略轉折的分水嶺。隨著境外177億美元債務重組高票通過，疊加境內137.7億元債券重組推進，跨境流動性僵局徹底打破，企業正式走出最艱難的債務博弈周期。壓力緩釋之后，管理層不再局限于交付與償債，開始系統性重構經營模式。2025年11月，楊惠妍正式提出存量“二次創業”，直言適合碧桂園自身的高周轉、高杠桿增量開發模式已經難以持續，精細化存量運營成為未來轉型核心。

這一年，企業經營呈現明顯分化態勢。上半年資金缺口仍存，控股股東抵押全部碧桂園服務股權籌措10億元專項保交樓資金，企業持續處置非核心資產，4月出讓藍箭航天股權回籠13.05億元，資金全部用于住宅建設。下半年交付壓力逐步緩解，全年完成交付約17萬套，經營現金流首次正向回流15.34億元。企業手握9540萬平方米權益土儲、超4821.5億元在建物業資產，其中下沉三四線、縣域土儲占比六成至七成，大量低效存量資產亟待盤活，城市更新由此成為化解存量沉淀、補充經營收益的可選賽道。

2025年底境內外債務重組全部落地，行業測算整體重組削債規模接近900億元，年報口徑下當年有息負債較2024年壓降1055億元，債務周期全面重塑。重組后融資成本降至1%-2.5%，最長還款周期延展至11.5年，長期財務壓力大幅緩釋。債務風險出清后，2026年成為企業轉向常態化經營的關鍵之年，全年以穩資債、穩發展為核心綱領，收尾交付、修復現金流、盤活存量資產成為三大主線。

銷售端呈現明確弱修復態勢，1-6月權益合同銷售142.5億元，同比降幅收窄至15%，較2025年同期35.45%的跌幅大幅改善。月度修復節奏穩步推進，3月、4月、5月、6月跌幅持續收窄，市場信心緩慢回暖。但銷售修復并未帶來現金流實質性改善，企業可自由支配流動資金僅58億元，仍有740億元負債處于違約狀態，疊加新增訴訟與債務逾期壓力，資金結構依舊脆弱。

基于現實約束，管理層明確摒棄重資產擴張思路，轉而推進輕量化、合作化、小型化的存量改造模式。集團搭建數字化資產盤點體系與產品研發PMO小組，優先摸排縣域老舊小區、低效廠房、鄉鎮配套升級項目，暫緩一二線高投入連片舊改，所有存量項目均以聯合開發、輕資產服務為主，堅決避免大額資金沉淀。

碧桂園布局存量更新的先天優勢

歷經三年風險化解，碧桂園并非無根基轉型，自身沉淀的土儲、產業鏈、債務結構，客觀上具備切入城市更新賽道的基礎條件。

首先是存量資產儲備充足。企業近七成土儲布局三四線及縣域市場，沉淀大量老舊社區、閑置地塊與低效物業，同時在大灣區保留成熟城中村改造儲備項目，具備天然的存量盤活載體。多年規模化開發，讓企業積累了大量片區統籌、回遷安置、群眾協調的實操經驗。

其次是全產業鏈閉環支撐。依托建筑施工、社區服務、資產運營完整鏈條，企業可以獨立完成老舊小區修繕、片區改造、后期運維的全流程落地，配套服務能力適配城市更新長周期運營屬性。2026年數字化測算與產品研發體系落地，進一步補齊了存量改造的精細化運營能力。

最后是債務結構大幅優化。近900億元債務重組落地后，高息債務置換、長周期延展，完美匹配城市更新5至10年的長線開發節奏，解決了過去高負債、短周期資金與長周期項目錯配的核心痛點，為存量業務蓄力提供了財務基礎。

為何不做大拆大建？四大現實約束影響重資產路徑推進

盡管基礎條件充足，但碧桂園優先選擇輕量化改造模式，核心源于四大無法規避的經營約束，也是出險房企轉型的共性難題。

第一，自由現金流極度稀缺。企業賬面現金雖有186億元，但128億元為受限監管資金，真正可用于自主經營的資金僅58億元。疊加數百億違約負債、持續新增訴訟糾紛，企業始終處于現金緊繃狀態。而傳統城市更新拆遷安置前置投入大、回款周期長，現階段大規模重資產舊改尚不具備落地條件，與“穩資債”經營導向存在沖突。

第二，土儲結構與市場修復錯配。企業核心存量集中在回暖滯后的下沉市場，縣域改造項目去化慢、利潤薄；而一二線高價值舊改項目資金門檻極高，企業無力獨立承接，市場分層差距限制大規模拓展空間。

第三，新舊運營體系尚未完全切換。企業過去二十年深耕快周轉增量開發，存量招商、資產持有、長效運營的團隊與體系仍在搭建中，短期難以適配城市更新低毛利、長周期、重運營的業態特征。

第四，主業尚未形成穩定造血。2025年賬面盈利完全來自債務重組一次性收益，地產、建筑、物業三大主業營收持續下滑，常規經營無法穩定產出正向現金流，難以持續重倉長線新業務。

多重約束疊加之下，企業將發展重心轉向輕量化、小體量、合作式的存量改造，適配現階段經營現狀。

現階段落地路徑：輕量化存量改造

結合三年戰略迭代與現實約束，碧桂園的存量轉型路徑清晰且高度克制，全部圍繞“低投入、低風險、穩現金流”展開。

企業優先盤活成熟存量項目，依托大灣區現有城中村、工改存量資源，聯合地方國資、合作房企組建聯合體，分攤前置拆遷成本，通過合作開發規避重資產投入，優先完成回遷、快速去化回款。

深耕縣域輕量化微改造賽道，聚焦老舊小區提質、鄉鎮廠房盤活、保障房代建等小型項目，依靠服務費、運維費賺取穩定現金流，不依賴土地增值收益，貼合現階段穩健經營訴求。

借力政策降低資金消耗，主動對接城市更新專項債、爛尾項目紓困、閑置土地盤活政策，以政策賦能減少自有資金占用，穩步盤活沉淀資產。

內部資源循序漸進切換，2026年全力清零交付收尾工作，待現金流、銷售、主業盈利持續修復后，再循序漸進擴大存量運營比例，穩步完成從開發商到存量服務商的轉型。

上圖：碧桂園董事長楊惠妍，圖源：碧桂園官微

復盤碧桂園三年自救路徑，其戰略邏輯始終貼合自身風險緩釋節奏：危機階段死守交付底線、存續階段保住經營主體、風險出清后蓄力存量轉型。

在外界看來，企業放緩重資產舊改布局、聚焦輕量化微改造，是適配當下環境的階段性選擇。對于仍處在資產負債修復周期、現金流尚未企穩的碧桂園而言，這條路徑是權衡資金、土儲、盈利現狀之后，當下具備落地可行性的方向。

近900億債務重組落地、四年185萬套住宅交付，讓碧桂園成為出險民營房企的真實縮影。對整個行業而言，存量時代并非意味著盲目布局城市更新，脫離現金流基本面的擴張難以長久落地。克制擴張、輕裝蓄力、穩步修復，也成為不少出險房企穿越周期可以參考的發展思路。