日本“套利”機(jī)會(huì)再現(xiàn)？法興銀行：日債市場(chǎng)或存760億美元潛在買(mǎi)盤(pán)

當(dāng)所有人都在盯著日本央行貨幣政策正?；瘯r(shí)，野村與法興銀行的分析師卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)隱秘的“配置紅利”。

法國(guó)興業(yè)銀行（Societe Generale）在最新的報(bào)告中測(cè)算認(rèn)為，如果日本政府養(yǎng)老金投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）在不改變基準(zhǔn)資產(chǎn)配置框架的情況下，把國(guó)內(nèi)債券持倉(cāng)逐步提高到允許區(qū)間上限，日本國(guó)債市場(chǎng)可獲得額外最多12.3萬(wàn)億日元、約合760億美元的潛在買(mǎi)盤(pán)支撐。

法國(guó)興業(yè)銀行策略師Stephen Spratt等人在報(bào)告中指出，這一估算基于一個(gè)假設(shè)：GPIF把國(guó)內(nèi)債券權(quán)重從3月份的26.9%提高到31%。按照GPIF現(xiàn)行配置規(guī)則，國(guó)內(nèi)債券、國(guó)內(nèi)股票、外國(guó)債券和外國(guó)股票的基準(zhǔn)權(quán)重均為25%；多數(shù)資產(chǎn)類(lèi)別可在此基礎(chǔ)上上下偏離6個(gè)百分點(diǎn)，外國(guó)債券的偏離上限則為5個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)債券在現(xiàn)有制度下的配置上限就是31%。法國(guó)興業(yè)銀行據(jù)此認(rèn)為，即便不修改戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合，僅在既有框架內(nèi)操作，也存在增持空間。

作為全球最大的養(yǎng)老基金之一，GPIF截至今年3月管理資產(chǎn)為293.6萬(wàn)億日元，約合1.81萬(wàn)億美元。

這一判斷，出現(xiàn)在日本政府近期連續(xù)釋放希望加強(qiáng)國(guó)內(nèi)投資信號(hào)之后。上周五，財(cái)務(wù)大臣片山皋月表示，政府將尋找方法，鼓勵(lì)包括GPIF在內(nèi)的養(yǎng)老基金對(duì)“日本金融資產(chǎn)進(jìn)行更大規(guī)模的投資”。

她的表態(tài)迅速引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。投資者押注，數(shù)十億美元資金可能經(jīng)由GPIF流向日本市場(chǎng)，帶動(dòng)日元和日本國(guó)債價(jià)格上漲。市場(chǎng)之所以敏感，也與此前政策溝通造成的擾動(dòng)有關(guān)：在片山皋月講話前，政府經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖草案一度引發(fā)日元和債券拋售，因?yàn)槭袌?chǎng)從中解讀出鴿派首相高市早苗領(lǐng)導(dǎo)的政府可能向日本央行施壓、要求推遲加息。負(fù)責(zé)該藍(lán)圖的一位大臣隨后承認(rèn)，政府將微調(diào)措辭，以安撫市場(chǎng)情緒。

當(dāng)前市場(chǎng)之所以高度關(guān)注GPIF可能增加國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置，與日本債市和匯市的壓力環(huán)境直接相關(guān)。隨著日本央行逐步縮減購(gòu)債規(guī)模，投資者正越來(lái)越在意：未來(lái)誰(shuí)來(lái)承接日本政府不斷擴(kuò)大的債券發(fā)行量。

近期，長(zhǎng)期日本國(guó)債承壓明顯。市場(chǎng)一方面擔(dān)心首相高市早苗的擴(kuò)張性財(cái)政政策，另一方面又預(yù)期日本央行的貨幣政策正常化進(jìn)程會(huì)相對(duì)緩慢，這兩重因素共同壓制了長(zhǎng)債表現(xiàn)。

日元同樣處于脆弱狀態(tài)。盡管日本當(dāng)局在今年早些時(shí)候日元首次跌破160時(shí)進(jìn)行了創(chuàng)紀(jì)錄的11.73萬(wàn)億日元、約合723億美元的外匯干預(yù)，但日元兌美元目前仍在162上方，接近四十年來(lái)低位。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政憂慮以及巨大的利差，繼續(xù)對(duì)日元構(gòu)成壓力。

在這樣的環(huán)境下，若GPIF及其他大型機(jī)構(gòu)投資者增加日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置，理論上既可能為債市提供邊際支撐，也可能對(duì)日元形成一定支持。這也解釋了為什么片山皋月的講話會(huì)立刻引發(fā)市場(chǎng)聯(lián)想。

不太可能立刻調(diào)整？

不過(guò)，據(jù)路透社周一的報(bào)道，有消息人士聲稱(chēng)本政府目前沒(méi)有立即調(diào)整的目標(biāo)資產(chǎn)配置計(jì)劃，但正考慮在現(xiàn)有允許區(qū)間內(nèi)，推動(dòng)更多資金投向國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。

據(jù)兩名了解討論情況的政府消息人士向路透社透露，政府雖在探索如何在現(xiàn)有基準(zhǔn)組合允許范圍內(nèi)增加對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的投資，但這不會(huì)導(dǎo)致GPIF中期目標(biāo)被立即修改。第一位消息人士說(shuō)：“市場(chǎng)的反應(yīng)遠(yuǎn)超我們的預(yù)期，”并承認(rèn)片山皋月的表態(tài)本意并不是暗示資產(chǎn)配置將發(fā)生改變。

不過(guò)，片山皋月隨后繼續(xù)強(qiáng)化了相關(guān)表述。她在周二進(jìn)一步表示，如有必要，將對(duì)GPIF的投資組合進(jìn)行調(diào)整。這一說(shuō)法與內(nèi)閣官房長(zhǎng)官木原稔二周一的表態(tài)一致。木原稔二在新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)：“日本政府養(yǎng)老金投資基金每年都會(huì)審查政策投資組合，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展管理風(fēng)險(xiǎn)，并評(píng)估建立投資組合時(shí)所假設(shè)的投資環(huán)境是否發(fā)生了重大變化?！彼瑫r(shí)表示：“我的理解是，如果這些變化使得調(diào)整成為必要，那么投資組合將會(huì)被修訂?！?/p>

根據(jù)GPIF于2025年3月公布的最新評(píng)估，該基金維持國(guó)內(nèi)債券、國(guó)內(nèi)股票、外國(guó)債券和外國(guó)股票各25%的基準(zhǔn)配置。對(duì)國(guó)內(nèi)債券而言，允許上下浮動(dòng)6個(gè)百分點(diǎn)。也正因?yàn)檫@一彈性區(qū)間存在，第一位政府消息人士沒(méi)有排除在這一范圍內(nèi)，將更多資金引向日本國(guó)債的可能。

但這位消息人士同時(shí)強(qiáng)調(diào)，養(yǎng)老基金的投資決策必須謹(jǐn)慎推進(jìn)。即便是在允許的浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)調(diào)整，也需要具備充分且令人信服的依據(jù)。

法國(guó)興業(yè)銀行指出，最終對(duì)債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生多大影響，仍取決于任何投資組合調(diào)整的規(guī)模與節(jié)奏。不過(guò)該行策略師認(rèn)為，在當(dāng)前約束條件下，通過(guò)改變實(shí)際持倉(cāng)來(lái)實(shí)現(xiàn)組合再平衡，理論上隨時(shí)都可能啟動(dòng)。

德意志銀行也給出了類(lèi)似方向的判斷。該行認(rèn)為，在資金向國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回流這一更廣泛趨勢(shì)下，日本市場(chǎng)仍存在大規(guī)模資金流入空間。該行策略師Tim Baker估算，如果GPIF和其他公共養(yǎng)老基金把國(guó)內(nèi)債券和國(guó)內(nèi)股票風(fēng)險(xiǎn)敞口都提高到允許區(qū)間上限，新增需求可能分別超過(guò)900億美元和1600億美元。

如果再把日本壽險(xiǎn)公司和日本散戶投資者的潛在買(mǎi)盤(pán)計(jì)算在內(nèi)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重新配置的總規(guī)模最高可能達(dá)到4400億美元，約占日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的10%。不過(guò)，Baker同時(shí)將這一數(shù)字界定為“未來(lái)幾年的理論上限”。

對(duì)于現(xiàn)有框架內(nèi)是否可能增持日本國(guó)債，野村綜合研究所執(zhí)行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Takahide Kiuchi表示：“即使這不會(huì)導(dǎo)致對(duì)其基礎(chǔ)投資組合進(jìn)行重新審查，日本政府養(yǎng)老金投資基金也有可能在現(xiàn)有自由裁量權(quán)的范圍內(nèi)增加國(guó)內(nèi)投資。”他還表示，政府可能會(huì)推動(dòng)GPIF進(jìn)行此類(lèi)增持。

Kiuchi同時(shí)指出：“鑒于長(zhǎng)期利率的上升，日本國(guó)債已成為提供更高回報(bào)的、相對(duì)具有吸引力的避險(xiǎn)資產(chǎn)?！?/p>

不過(guò)，從制度上看，GPIF是否行動(dòng)，仍不能簡(jiǎn)單等同于政府意愿。消息人士反復(fù)強(qiáng)調(diào)，基金的投資決策必須圍繞養(yǎng)老金受益人的利益展開(kāi)，而不能以政策目標(biāo)為導(dǎo)向。即便市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始提前交易相關(guān)預(yù)期，真正的配置變化是否發(fā)生、發(fā)生到何種程度，仍取決于基金在現(xiàn)有授權(quán)范圍內(nèi)的獨(dú)立判斷，以及對(duì)市場(chǎng)環(huán)境是否已經(jīng)出現(xiàn)“重大變化”的評(píng)估。