公募量化不做私募平替

私募量化為超額收益衰減而憂愁的這半年里，總被當成雞肋的公募量化迎來了供不應求的熱度。

5 月中旬，不到一周的間隔時間，華夏和天弘各自都有新發的量化產品賣出百億，引發配售。而持營的一些熱門公募量化則開始限購謝客，以易方達科鑫限購 50 塊錢為起點，國金、博道、招商、鵬華、長信陸續都有量化產品出現限購，限購金額在 500 塊錢到 50 萬不等。

限購與配售齊飛，這是國內公募量化發展十余年內少有的景象。

而另一邊，火爆了兩三年的私募量化開始被客戶們吐槽超額不行。

尤其是行情集中到“光”里的二季度，任何分散持股都是無效的，任何高低切換都是錯誤的。結構逼仄的牛市里，即便成交量和波動率仍然為量化創造了有利的交易環境，私募量化們終究是快拳打在棉花上，個股不漲指數漲，超額自然也不太樂觀。

此消彼長間，公募量化似乎要從多年的陪跑者變成了接棒者，行業都有點不太適應。

公募量化是怎么找到自己的生態位的？

不再局限

私募量化在過去幾年的聲名鵲起、百億級機構風起云涌，多少還是給公募帶來了別樣的發展思路。至少比起過去“BGI 三子時代”，公募量化的發展方向已經也從限制跟蹤誤差，走向了追求超額收益。

2010年前后，李笑薇、黎海威、田漢卿先后從華爾街指數投資巨頭巴克萊（BGI）離職歸國，分別入職了富國、景順長城、華泰柏瑞三家公募，并組建以自己為首的量化團隊，成為帶領公募量化起步的核心力量。

或許是因為早早在美國看到了公募基金做指數投資的行業終局，他們幾乎都在沿用同一套產品布局路徑——從最主流的滬深 300 增強起步，再逐漸往中證500、中證 1000 這樣的中小盤指數靠攏，后期又延伸到創業板、科創板這樣的板塊指數。

與此同時，公募量化在成分股比例高頻交易等方面的諸多限制，也成為了公募量化始終脫不下的鐐銬。

由此，不論是從產品理念，還是現實條件出發，降低對指數的跟蹤誤差，成為了早期公募量化的主要發展方向。

但A股顯然是個還輪不到講終局的新興市場，跟蹤誤差顯然沒有超額收益更符合投資者的需要。

思路更靈活、框架更交易的量化私募們，大多沿襲華爾街對沖基金講 alpha 的那一套敘事，最明顯的不同，就是大部分私募最主打的產品都是噪音更多、散戶比例更大的小盤指數增強，甚至在小盤指數卷到擁擠的時候，開始走向不刻意限制特定指數為基準的全市場選股量化產品。

2024年，公募量化的前十榜單上，出現了一只名字里不帶“指數增強”的公募量化產品——由王平管理的招商量化精選。

從現在的視角來看，王平的聲名鵲起是公募量化另辟路徑的重要信號。因為到了 2025 年，前十榜單上已經有一半的產品不是指增了——馬芳管理的國金量化多因子直接空降第二，招商量化精選沖到第三，楊夢管理的博道成長智航也升到第八。

此后，這類更靈活、更從“超額收益”角度出發做公募量化研究的產品，逐漸取代了傳統指數增強基金的份額。

國金的馬芳，把量化選股模型切成四個板塊，多因子選股、統計套利、事件驅動套利、投資組合優化，多策略一起跑模型，沒有固定的因子暴露[11][12]。

博道的楊夢則始終沒有把自己的投研視野限定在公募限制內，而是對整個量化行業的發展趨勢跟蹤得比較緊密。2023 年三季度就把自研的 AI 量價因子模型放到正在運作的產品中，與傳統的多因子模型以 1:1 的權重進行運作[13]。

不過，隨著整個量化投資在中國資本市場上的占比提升，純量化投資下的超額收益越來越難做，在 2024 年初小盤股崩塌的流動性危機之后就成為了從業者的共識，不論是私募還是公募，大家都在尋找一些差異化的出路。

公募雖然有種種交易限制，品種也不如靈活的私募風情萬種，但相比“量價文化”起家的私募，不再自我設限的公募量化，也從自身更加豐厚的主動權益文化身上汲取發展的靈感。

主動的邊界

七年前，原國泰君安研究所金融工程團隊為了讓大家更好地理解主動量化，他們用了拼圖的比喻[10] 。

總的來說，是先把投資中可以量化的部分封裝成一個個像馬賽克一樣的碎片，構建成一張“地圖”，然后再把投資中更精細的判斷留給基金經理，他們可以基于這張地圖，去判斷要追求和規避的股票特征是什么，更好地確定投資機會，最后讓股票組合達到 1+1>2 的效果。

更直白的說法是，基金經理是否介入，介入程度的多少，成為了區分主動量化的關鍵。

基于此，筆者把現階段的公募主動量化產品，按照人為介入的程度進行區分。

第一種，是在產品頂層設計層面進行了風格劃分，但在產品開始運作后，實際投資是采用量化的方式，不進行人為干預，即smartbeta的產品思路。

例如中歐的張學明，他把 4 個主流的風格因子——景氣、紅利、價值、質量，分別作為 4 款產品的固定因子暴露，以此確定產品的風格底色，做出自己的產品矩陣。在他的策略里，只要符合固定因子的篩選標準，無論是哪個板塊的個股，都有可能被模型納入持倉。

比如他管理的中歐景氣精選，高景氣度因子篩選的核心是“高增長+反擁擠”。

去年四季度，模型認為當時海外算力板塊的擁擠度較高、業績預期已經過于充分，所以進行了止盈；其次，模型認為創新藥、化工、小金屬等板塊出現了新的景氣驅動，且當時的價格沒有充分反映，模型認為這部分未來的股價表現會更優秀，所以將 AI 和儲能集中的倉位進行了置換[6]。

第二種是在實際運行過程中會做一點擇時判斷，有針對突發極端情況的，也有結合投資環境噪音和當前收益進行適時判斷的等等。

比如招商基金的王平，他在對外訪談中曾透露過兩次比較明顯的干預措施。

2018年，他認為市場風格未來幾年仍然偏向大盤，選擇繼續加倉白酒和醫療板塊；2020年末，盡管模型的因子分析當然判斷成長類因子占優，但他認為“部分成長股估值過高，受制于通脹上行，面臨回調壓力”，因此將部分組合轉向到化工、電子、機械設備等行業，保住收益[3]。

當主動介入再往前走一步，便觸及了第三種形態，主觀權益團隊直接下場做量化，最典型的例子就是包正鈺管理的易方達科鑫。

易方達科鑫的橫空出世有一個很重要的前提——六年前，在各家還在卷指增，抑或是純量化剛起步時，易方達則把量化投資部從指數投研板塊調整到主動權益投研體系下面。

而包正鈺本人在 2022 年加入易方達之后，也是先接管了一只偏價值投資的主觀基金，再發了一只紅利投資的主觀基金，直到 2024 年末才開始管理第一只主觀與量化結合的基金易方達科鑫。

易方達科鑫從設計之初就明確了是“基本面研究+量化選股”，先圍繞成長能力、盈利質量、運營效率、財務結構四個維度篩選個股，再運用量化模型，將市場關注度、波動率、歷史收益率、情緒指標納入打分指標，對候選的股票池進行動態排序與權重優化[7]。

到了實際運作階段，包正鈺的主觀+量化結合操作就很明顯了。

具體來看，2025 上半年，易方達科鑫一直維持適中的風格暴露，三季度就有節奏地提高成長相關的暴露、同時選擇了下調部分偏價值與高分紅特征因子的權重，并且適度放大了“成長—盈利改善—動量”的復合敞口，到了四季度，又進一步允許對風格與行業更有力度的主動偏離[4]。

第四種形態，則邊界更加微妙。

按照 Wind 對公募主動量化基金的分類統計，截至今年一季度有超過 17 只主動量化公募基金的前十大重倉股，在基金資產中的權重占比超過 60%，集中度堪比許多主觀權益基金。

那么主動量化基金里，主動的邊界究竟在哪里？如何保留量化產品的定位初衷？

一名渠道人士告訴筆者，在他看來，最簡單粗暴的方法，就是看持股的比重，在絕大多數情況下，真量化的單只股票持倉不會超過 5%。

尾聲

不論是從交易速度、迭代效率的策略角度出發，還是從薪酬待遇、員工福利等商業模式出發，公募量化似乎至今難以和私募量化“平起平坐”。畢竟即便是萬億管理規模的公募基金，也不會給即將入職但還沒有找到房子的新員工，先訂上兩周的前灘香格里拉作為過渡。

想要以更便宜的管理費，來獲得私募量化“平替體驗”，在很大程度上，是對公募量化的一種不合理預期。

但公募對于純量化出生的私募而言，也有自己的優勢。尤其是資產類別豐富、投研建制齊整的公募大平臺，在如今 AI 技術的滲透能夠更快地將一些量化實踐進行普及和擴散的前提下，過去數十年，龐大投研團隊對微觀個股、中觀行業、宏觀經濟的積累，理應衍生出一些更具自身特色的“主動”與“量化”的融合。

與此同時，公募量化也在回應另一個更宏大的問題——如果一個人沒有高凈值人群的財富、資源，沒有渠道機構的信息、服務，是否也能獲取優質的量化投資策略？

從這個角度來看，公募量化有它獨到的意義和生存環境，對那些此時此刻仍然堅守在此地的投研來說，也是莫大的慰藉。

[1] 量化私募不好賺了，界面新聞

[2] 富國量化基金異軍突起，李笑薇：穩定超額收益的秘密，每日經濟新聞

[3] 月盈利占比超60%，這些量化基金靠什么長勝少輸，聰明投資者

[4] 易方達科鑫2025三季報、2025年報

[5] 公募量化基金：2025 年度策略回顧與 2026 年度策略展望，申萬宏源研究所

[6] 中歐景氣精選2025年四季度報告

[7] 易方達科鑫基金合同

[8] 易方達科智2025年報、2026一季報

[9] 2024年度股票量化策略——私募基金投資策略，國金證券研報

[10] 為什么說“主動量化”是量化投資領域的一場革命？現國泰海通證券研究公眾號

[11] 國金量化多因子基金合同

[12] 公募量化新標桿，5年多回報174%，國金馬芳每輪都能抓住市場最強主線，六里投資報

[13] 博道遠航2023三季報