郭磊：如何評價目前的通脹水平

郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，6月CPI同比1.0%，低于前值的1.2%；PPI同比4.1%，高于前值的3.9%。和前期出來的BCI消費品、中間品價格指數指向一致。按照CPI和PPI分別60%、40%粗略模擬的平減指數同比為2.24%，略低于前值的2.28%。簡單來看，總量價格中樞在中等位置保持了基本穩定。

第二，CPI環比-0.3%，略弱于季節性的-0.15%左右，下拉力量主要來自三部分：一是淡季回調的服務類價格，賓館住宿、飛機票和旅行社收費價格環比分別為-5.3%、-4.0%和-0.7%；二是受大宗商品定價影響的黃金和石油類產品，黃金飾品和汽油價格環比分別為-8.7%和-4.9%；三是強供給能力、弱需求趨勢影響下的食品價格，食品類價格環比延續在-0.4%，除蛋類之外的多數分項均價格偏弱。如果考慮到第二部分這一全球定價環節對CPI環比的影響約0.22個百分點，CPI沒有異常變化。

第三，CPI中酒類價格環比未止跌；小汽車價格亦延續過去4個月偏弱的特征，這些社交屬性和可選屬性的消費偏弱，反映居民消費心理仍偏謹慎。價格中相對強勢一些的一是服裝，5-6月合并環比較高，6月同比1.5%；二是家庭服務，5-6月環比均在0.1%，6月同比為1.1%；三是醫療服務，6月環比0.3%，同比3.4%。我們理解服裝存在原材料成本傳遞，服務價格存在老齡化背景下的勞動力成本傳遞，但其他分項實際上也存在成本驅動，而需求端能“接得住”這種成本上行的，似乎主要是服裝、醫療、家政這樣的需求彈性較低的必需消費領域。

第四，PPI環比-0.3%，主要背景是油價調整，石油開采、化工、化纖行業價格均明顯回調。此外電力熱力供應價格環比下行0.9%，水力發電、太陽能發電、風力發電價格均有不同程度下降。環比上漲的行業主要是幾類：一是今年價格一直比較強勢的煤炭；二是今年價格一直比較強勢的廢棄資源利用；三是AI產業趨勢影響的計算機通信電子、工業機器人、電子專用材料等。AI產業鏈目前的基本面強勢不僅表現為量，還疊加價。

第五，下半年通脹的另一線索是豬周期。從高頻數據看，7月初以來豬肉價格反彈。農業農村部口徑的豬肉價格已從6月30日的14.3元/公斤上漲至7月9日的15.5元/公斤。本輪豬肉價格是觸底還是階段性反彈仍待確認。值得注意的是，從長周期來看，目前豬肉價格位置較低，豬價4月中旬以來也一直處于磨底過程中；前期政策也一直在推動生豬產能調控。5月19日農業農村部會議指出各地必須提高政治站位，嚴格落實產能去化措施，推動生豬價格合理回升，促進生豬產業穩定健康發展。

第六，從資產價格的角度來看，目前的通脹數據屬于總量上比較“舒服”的狀態：一則平減回到了2%以上，不再存在通縮壓力；二則PPI回升改善企業盈利、稅收增速；三則對政策來說物價水平也基本合意，不存在中樞過高、上行趨勢過強倒逼收緊。但從宏觀經濟的角度，目前上漲主要集中于AI產業鏈、資源品及部分服務消費，一般物價的廣譜性依然不足，大眾消費的多數領域價格依舊偏弱，這和經濟結構性特征是“一體兩面”，仍然需要穩投資、促消費、擴內需政策。

第七，從7月4日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會二季度例會來看，貨幣政策目標表述延續“促進經濟穩定增長和物價合理回升”，顯示即便月度名義增長已有好轉，改善名義GDP的目標沒有變化；在貨幣政策思路上重提“增強政策前瞻性靈活性針對性”，我們理解從4-5月數據來看，二季度增長動能要稍低于一季度，前瞻性意味著打提前量、靈活性意味著相機抉擇、針對性意味著主要通過結構性政策而非全面逆周期。

正文

6月CPI同比1.0%，低于前值的1.2%；PPI同比4.1%，高于前值的3.9%。和前期出來的BCI消費品、中間品價格指數指向一致。按照CPI和PPI分別60%、40%粗略模擬的平減指數同比為2.24%，略低于前值的2.28%。簡單來看，總量價格中樞在中等位置保持了基本穩定。

6月BCI中間品價格前瞻指數為42.9，略高于前值的42.5；消費品價格前瞻指數為44.6，低于前值的48.5（見報告《經濟結構性特征延續：6月PMI和BCI數據簡析》）。

從模擬平減指數同比來看，1月為-0.44%，2月轉正至0.42%，3-4月連續上行至0.8%、1.84%；5-6月分別為2.28%、2.24%。

CPI環比下降-0.3%，略弱于季節性的-0.15%左右，下拉力量主要來自三部分：一是淡季回調的服務類價格，賓館住宿、飛機票和旅行社收費價格環比分別為-5.3%、-4.0%和-0.7%；二是受大宗商品定價影響的黃金和石油類產品，黃金飾品和汽油價格環比分別為-8.7%和-4.9%[1]；三是強供給能力、弱需求趨勢影響下的食品價格，食品類價格環比延續在-0.4%，除蛋類之外的多數分項均價格偏弱。如果考慮到第二部分這一全球定價環節對CPI環比的影響約0.22個百分點[2]，CPI沒有異常變化。

過去10年（2016-2025年）6月CPI環比均值為-0.15%；過去20年（2006-2025年）6月CPI環比均值為-0.16%。

6月食品、非食品價格環比分別為-0.4%、-0.1%，核心CPI環比-0.1%。

CPI中酒類價格環比均未止跌；小汽車價格亦延續過去4個月偏弱的特征，這些社交屬性和可選屬性的消費偏弱，反映居民消費心理仍偏謹慎。價格中相對強勢一些的一是服裝，5-6月合并環比較高，6月同比1.5%；二是家庭服務，5-6月環比均在0.1%，6月同比為1.1%；三是醫療服務，6月環比0.3%，同比3.4%。我們理解服裝存在原材料成本傳遞，服務價格存在老齡化背景下的勞動力成本傳遞，但其他分項實際上也存在成本驅動，而需求端能“接得住”這種成本上行的，似乎主要是服裝、醫療、家政這樣的需求彈性較低的必需消費領域。

6月酒類價格環比-0.3%（前值-0.2%），同比-2.8%（前值-2.9%）。6月租賃房價格環比0.1%（前值-0.1%），同比-0.6%（前值-0.6%）。6月小汽車價格環比-0.4%（前值-0.4%），同比-1.1%（前值-1.1%）。

6月服裝價格環比-0.1%（前值0.6%），同比1.5%（前值1.5%）；家庭服務價格環比0.1%（前值1.1%），同比1.1%（前值0.1%）。6月CPI醫療服務環比0.3%（前值0增長），同比3.4%（前值3.2%）。

PPI環比-0.3%，主要背景是油價調整，石油開采、化工、化纖行業價格均明顯回調。此外電力熱力供應價格環比下行0.9%，水力發電、太陽能發電、風力發電價格均有不同程度下降[3]。環比上漲的行業主要是幾類：一是今年價格一直比較強勢的煤炭；二是今年價格一直比較強勢的廢棄資源利用；三是AI產業趨勢影響的計算機通信電子、工業機器人、電子專用材料等。

6月石油和天然氣開采行業PPI環比為-11.8%，化學原料及化學制品制造業PPI環比為-2.0%，化學纖維制造業環比為-0.8%。

6月煤炭開采和洗選業價格環比上漲5.6%；6月廢棄資源利用業價格環比上漲0.4%；6月計算機通訊電子行業價格環比上漲0.7%、工業機器人制造價格環比上漲0.5%、電子專用材料制造價格環比上漲2.5%[4]。

下半年通脹的另一線索是豬周期。從高頻數據看，7月初以來豬肉價格反彈。農業農村部口徑的豬肉價格已從6月30日的14.3元/公斤上漲至7月9日的15.5元/公斤。本輪豬肉價格是觸底還是階段性反彈仍待確認。值得注意的是，從長周期來看，目前豬肉價格位置較低，豬價4月中旬以來也一直處于磨底過程中；前期政策也一直在推動生豬產能調控[5]。5月19日農業農村部會議指出各地必須提高政治站位，嚴格落實產能去化措施，推動生豬價格合理回升，促進生豬產業穩定健康發展。

從豬肉價格長周期來看，2015-2018年是一輪周期；2018-2021年是一輪周期；2021-2023年是一輪周期；2023年以來是一輪周期。

從今年年內的走勢來看，1月底之前上行，后續一直回落至4月中旬，4月中旬以來則一直處于磨底的過程中。

從資產價格的角度來看，目前的通脹數據屬于總量上比較“舒服”的狀態：一則平減回到了2%以上，不再存在通縮壓力；二則PPI回升改善企業盈利、稅收增速；三則對政策來說物價水平也基本合意，不存在中樞過高、上行趨勢過強倒逼收緊。但從宏觀經濟的角度，目前上漲主要集中于AI產業鏈、資源品及部分服務消費，一般物價的廣譜性依然不足，大眾消費的多數領域價格依舊偏弱，這和經濟結構性特征是“一體兩面”，仍然需要穩投資、促消費、擴內需政策。

在前期報告《通脹上行的宏觀效應》中，我們曾做過分析：一是PPI上行周期對企業盈利整體有利，所以今年前4個月規上工業企業利潤同比增長18.2%，顯著高于去年年度的0.6%；因為增值稅和企業所得稅占比較高，政府部門稅收收入也會隨之改善；二是這幾年處于三大部門的資產負債表調整期，在名義利率不變的情況下，物價回升意味著實際利率下降，這對于固定利率債務的地方政府部門和企業部門均構成一定利好；三是通脹上行背景下貨幣政策更趨中性，但和美國作為一個典型的消費國不同，其通脹易觸發收緊；我國作為制造業經濟體，通脹適度上行比下行有利，且CPI中樞仍低，年內穩增長擴內需仍是主線；四是在PPI-CPI剪刀差走闊的物價結構下，上游行業普遍利潤增厚，傳統漲價彈性高的行業受益，而部分下游行業可能存在“成本端漲價、需求端不跟”的利潤擠壓，在這樣的價格結構下，推動就業、消費、服務業需求好轉的政策更具備必要性。

從7月4日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會二季度例會[6]來看，貨幣政策目標表述延續“促進經濟穩定增長和物價合理回升”，顯示即便月度名義增長已有好轉，改善名義GDP的目標沒有變化；在貨幣政策思路上重提“增強政策前瞻性靈活性針對性”，我們理解從4-5月數據來看，二季度增長動能要稍低于一季度，前瞻性意味著打提前量、靈活性意味著相機抉擇、針對性意味著主要通過結構性政策而非全面逆周期。

風險提示： 外部經濟和金融環境短期變化超預期；中東地緣政治風險加劇，并對歐美經濟帶來意外沖擊；大宗商品價格短期波動幅度超預期，帶給海外金融市場的影響向居民端傳遞；全球貿易受影響程度超預期，部分關鍵產品出口增速下行；地產銷售和投資的短期拖累程度仍大于預期。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[3]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[4]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[5]https://www.gov.cn/lianbo/202605/content_7069534.htm

[6]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026070818273311767/index.html