CPI回落，PPI回升——6月物價數(shù)據(jù)解讀

文 澤平宏觀團隊

6月CPI同比上漲1.0%，前值1.2%；PPI同比上漲4.1%，前值漲3.9%。

1 6月物價呈五大特征

第一，CPI同比漲幅回落，內(nèi)需溫和。6月CPI同比1.0%，較上月下降0.2個百分點。回落主因輸入性因素減弱，黃金飾品和汽油價格漲幅回落至28.1%和17.0%，對CPI的上拉影響較上月減少0.23個百分點。食品價格同比降1.6%，豬價拖累依舊。核心CPI同比漲1.0%，較去年全年的0.7%已明顯回升，端午假期帶動旅游價格小幅上行，服務價格同比維持在0.8%。內(nèi)需整體平穩(wěn)，但回升力度仍偏弱。

第二，豬價筑底，拐點將至。豬價同比下跌15.9%，環(huán)比下降0.8%，降幅分別較上月收窄0.2和0.8個百分點。截至7月8日，豬肉批發(fā)均價15.4元/千克，較高點累計下跌44.4%；生豬養(yǎng)殖每頭虧損305元，較4月低點虧損收窄，但行業(yè)仍處深度虧損區(qū)間，倒逼產(chǎn)能出清。能繁母豬存欄自2025年5月持續(xù)回落，當前3904萬頭仍高于3750萬頭調(diào)控目標，去產(chǎn)能空間尚存。多家上市豬企已收到產(chǎn)能壓降任務，部分產(chǎn)能淘汰時限提前至9月底，三季度將迎來政策、虧損、企業(yè)主動減產(chǎn)三重疊加的產(chǎn)能出清窗口，豬價拐點逐步臨近。

第三，PPI同比沖高但環(huán)比轉(zhuǎn)負，年內(nèi)高點基本確認。6月PPI同比上漲4.1%，較上月增加0.2個百分點，主因去年低基數(shù)，兩年平均增速0.2%、與上月基本持平；環(huán)比由0.5%轉(zhuǎn)跌至-0.3%。大宗商品漲價影響減弱，石油和有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格同比增速下降、環(huán)比負增，石油和天然氣開采環(huán)比-11.8%，有色金屬礦采選環(huán)比-7.3%。AI漲價效應增強，計算機通信和其他電子設(shè)備制造同比漲3.3%，電氣機械和器材制造業(yè)漲5.1%。

第四，價格回升帶動利潤增加，但K型分化加劇。從量價拆解看，利潤回升主要來自價格貢獻，前5月規(guī)上工企利潤總額、工業(yè)增加值和PPI同比分別為18.8%、5.4%和1.0%，較去年全年變動18.2、-0.5和3.6個百分點。PPI分化對應企業(yè)利潤和資本市場的K型分化：上游資源品和AI產(chǎn)業(yè)鏈享受價格紅利，中下游制造業(yè)和消費端承受利潤擠壓。1-5月原材料制造業(yè)利潤同比增長83.1%，電子行業(yè)利潤增長103.9%，而下游消費品制造業(yè)多數(shù)錄得兩位數(shù)降幅。

第五，物價暫不構(gòu)成政策約束，貨幣政策將維持適度寬松。央行二季度例會明確“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”，“促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長和物價合理回升”。物價層面不構(gòu)成收緊約束：一是CPI僅在1%溫和區(qū)間，5月社零同比負增、消費偏弱壓制核心通脹上行空間，疊加國際油價回落，大宗對CPI拉動持續(xù)減弱；二是，PPI大漲主要是輸入性供給沖擊、美伊局勢緩和后油價走弱，考慮到下半年基數(shù)抬升，PPI將回落。

10日晚，我將進行新的預測。

2 CPI同比漲幅回落

CPI同比漲幅回落，主要是輸入性因素減弱。6月，CPI同比1.0%，環(huán)比-0.3%，均較上月下降0.2個百分點。回落主因輸入性因素減弱，黃金飾品和汽油價格漲幅回落至28.1%和17.0%，對CPI的上拉影響較上月減少0.23個百分點。

食品價格同比降幅收窄，豬價拖累依舊。6月，食品價格同比-1.6%，降幅較上月收窄0.1個百分點。供給端能繁母豬存欄量尚未完成充分去化、下游需求表現(xiàn)偏弱，豬周期下行壓力仍在延續(xù)，短期內(nèi)對食品CPl的拖累難以快速消退，6月豬價同比-15.9%，降幅較上月收窄0.2個百分點。鮮菜、鮮果、糧食、食用油、奶類、水產(chǎn)品價格降幅在0.3%—1.7%之間。

內(nèi)需整體平穩(wěn)，回升力度仍偏弱。6月，核心CPI同比上漲1.0%，較上月下降0.1個百分點，但較去年全年的0.7%已明顯回升。其中，服務價格同比維持在0.8%，端午假期帶動旅游價格同比漲4.5%，較上月小幅增加0.2個百分點。

七大類中，居住價格下跌，其余溫和上漲；6月居住同比-0.3%，較上月下降0.1個百分點；衣著、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務、其他用品和服務同比分別為1.4%、4.1%、1.4%、2.3%、1.3%、6.6%，較上月變動0、-1.3、0.1、0.2、-0.5、-3.3個百分點。

3 豬周期：筑底中

6月豬價同比與環(huán)比降幅均收窄。6月豬價同比-15.9%，較上月跌幅收窄0.2個百分點；環(huán)比-0.8%，較上月收窄0.8個百分點。截至2026年7月8日，平均豬肉批發(fā)價格為15.43元/千克，較2024年8月23日的27.75元/千克已下行44.4%。

我們判斷，當前“豬周期”處于筑底階段，產(chǎn)能去化初步顯現(xiàn)。

一是產(chǎn)能去化進行中，同比轉(zhuǎn)負已近半年。能繁母豬存欄量同比變化是判斷生豬產(chǎn)能的關(guān)鍵指標。數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄同比在2025年9月轉(zhuǎn)負為-0.66%、2026年3月-4.27%，回顧歷史，能繁母豬存欄同比需經(jīng)歷持續(xù)、深度的下滑，才能為豬價趨勢性反轉(zhuǎn)提供充足動力。相比之下，當前去化力度和持續(xù)時間仍顯不足，但下行空間有限。

二是產(chǎn)能存量略高于正常水平，或?qū)⑤^快向下突破。截至2026年3月，能繁母豬存欄量約為3904萬頭，較全年4000萬頭以上的高位有所回落，高于3750萬頭的正常保有量。從歷史周期看，例如2014年和2018年開啟的上行周期，均以能繁母豬產(chǎn)能經(jīng)歷2-3個季度的快速、深度去化為前提。當前產(chǎn)能僅呈小幅震蕩下行態(tài)勢，若要去化至合理區(qū)間以下并帶動豬價進入持續(xù)上升通道，仍需更堅決的產(chǎn)能調(diào)減。

三是養(yǎng)殖利潤在底部虧損區(qū)間。養(yǎng)殖利潤是驅(qū)動產(chǎn)能調(diào)整的直接因素。目前養(yǎng)殖利潤約為-305元/頭，與歷史周期中豬價進入上行通道通常需達到300元/頭以上的可持續(xù)盈利水平仍有較大差距。盈利水平未能有效突破，難以激勵養(yǎng)殖戶大規(guī)模補欄，但也制約了產(chǎn)能的深度出清。

四是行業(yè)集中度提升，新周期價格波動幅度預計收窄。行業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻變化，規(guī)模化養(yǎng)殖程度顯著提高。500頭以上規(guī)模場出欄占比已從2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型養(yǎng)殖企業(yè)在資金、技術(shù)和風險管理方面更具優(yōu)勢，其產(chǎn)能調(diào)整行為更為理性，這有助于平抑以往散養(yǎng)戶“追漲殺跌”帶來的價格劇烈波動。因此，即便新一輪周期啟動，其價格漲幅和波動性也可能小于以往傳統(tǒng)周期。

本輪豬周期供給有望繼續(xù)出清。以一季度末3904萬頭能繁母豬測算，雖然已經(jīng)接近此前3900萬頭正常保有量，但相對新的3750萬頭目標仍偏高，后續(xù)仍有壓降空間。4月政治局會議釋放穩(wěn)定豬價信號；6月下旬，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國家發(fā)改委又召開強化生豬產(chǎn)能綜合調(diào)控座談會，明確要求大型養(yǎng)殖企業(yè)帶頭壓減生豬產(chǎn)能和產(chǎn)量，嚴控二次育肥，淘汰弱仔豬，降低出欄體重。此舉主動壓縮供給，推動豬價回到合理水平。

近期多家上市豬企已收到新的產(chǎn)能調(diào)減指標，部分淘汰時限前置到9月底前，三季度可能成為政策壓力、行業(yè)虧損和企業(yè)主動調(diào)減共同作用的產(chǎn)能去化窗口。

4 PPI同比大漲，環(huán)比轉(zhuǎn)負

PPI同比沖高但環(huán)比轉(zhuǎn)負，年內(nèi)頂部信號顯現(xiàn)。6月PPI同比上漲4.1%，較上月增加0.2個百分點，主因去年低基數(shù)，兩年平均增速0.2%與上月持平。隨著美伊沖突緩和，油價降溫，PPI環(huán)比持續(xù)下降；其中4月環(huán)比1.7%，上行斜率最高，5月環(huán)比0.5%，6月跌至-0.3%。具體從行業(yè)看，

1）大宗商品漲價影響減弱，石油和有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格同比增速下降、環(huán)比負增。

美伊沖突降溫，石油產(chǎn)業(yè)鏈價格整體降溫。6月，石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造業(yè)同比分別為16.8%、16.7%、11.3%、7.4%，較上月下降18.9、1.7、1.4、1.1個百分點。

美元走強，海外流動性預期收緊，有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格調(diào)整。6月，有色金屬礦采選業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工同比分別為25.5%和23.4%，較上月下降11.0和0.6個百分點。

2）AI漲價效應增強。算力需求增長帶動計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格同比上漲3.3%，較上月增加1.2個百分點；環(huán)比0.7%，較上月增加0.1個百分點。

3）上游漲價難以傳導至中下游,下游消費品制造業(yè)價格依舊偏弱。6月，農(nóng)副食品加工，食品制造，酒、飲料和精制茶制造，紡織服裝服飾業(yè)同比分別為-1.2%、-1.0%、-5.3%、-1.3%，較上月變動0.2、0、-3.4、0.1個百分點。

工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比漲幅持續(xù)高于出廠價格，企業(yè)盈利空間承壓。6月，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格(PPIRM)同比6.4%，較上月增加0.6個百分點；PPIRM與PPI同比漲幅差擴大至2.3個百分點，較上月增加0.4個百分點。

其中，燃料動力類、有色金屬、化工原料類漲幅較大，同比漲幅分別為11.8%、21.6%、11.5%，較上月變動1.8、-0.4、-0.3個百分點；木材及紙漿類、建筑材料類、農(nóng)副產(chǎn)品類同比分別為-1.0%、-4.8%、-1.3%，較上月變動0.6、0.7和0.3個百分點。