硅基流動：三年虧4.4億，毛利率-24%，這門”賣水”生意還能做多久

賣水人的命運不由自己。

文/每日財報 山隱

6月30日，硅基流動向港交所遞交上市申請。此時距離這家公司注冊成立，還不到三年。

三年里，硅基流動完成了七輪融資，估值從天使輪的2.8億飆到B+輪的77.4億。投資方名單星光熠熠：阿里巴巴、美團、華為哈勃、商湯、智譜、創新工場、紀源資本……幾乎把國內AI領域的頂級產業資本和VC集齊了。

但翻開347頁招股書，故事并沒有投資人名單那么光鮮。2025年營收5533萬元，同比增長653%，聽著很猛吧？但毛利率是-24%。賣一塊錢的Token，不算研發和行政費用，光是算力成本就虧掉兩毛四。公有云業務的毛利率更是-119%——每產生一塊錢收入，公司還要虧一塊錢。

這門被業內稱作”Token工廠”的生意，一邊踩著AI推理需求爆發的紅利極速擴張，一邊承受著算力成本高企、大廠圍剿的重重壓力。

從734萬到5533萬：

增長是真的，虧錢也是真的

硅基流動的創始人袁進輝，清華張鈸院士的高徒，前微軟亞洲研究院主管研究員，2016年離職創辦OneFlow（一流科技），2023年8月帶著原班人馬二次創業成立硅基流動。

公司定位很清晰：不做大模型，不做C端應用，只做”算力和模型之間的中間層”。把上游各種異構算力（英偉達GPU、華為昇騰、摩爾線程、沐曦等國產芯片）和不同架構的AI模型，通過自研推理引擎和算力調度系統，打包成標準化的Token，賣給下游開發者和企業。

這個模式的價值，在AI生態快速變化的階段確實有用。企業想落地AI，不只是選一個模型那么簡單，還要解決部署、適配、調度、高并發降成本等一系列問題。硅基流動做的就是這些”臟活累活”。

增長數據確實亮眼。2024年營收734.6萬元，2025年5533萬元，一年翻了近7倍。注冊用戶從2024年底的12.7萬，暴漲到2026年4月的1028萬。日均Token吞吐量從478億次飆到5785億次，單日峰值突破1.07萬億次。按2025年Token年吞吐量計算，硅基流動是中國第四大Token供應平臺，前三名是火山引擎、阿里云、百度智能云——它是唯一擠進第一梯隊的獨立第三方。

這波增長的最大推手是DeepSeek。2025年初DeepSeek V3和R1爆火，官方服務器被擠爆，硅基流動憑借國產芯片適配的技術積累，迅速聯合華為云上線滿血版服務，承接了海嘯般的溢出流量。配合”注冊送14元、邀請再送14元”的裂變拉新，一夜間名聲大噪。

但潑天的富貴是有代價的。為了承接海量用戶請求，硅基流動必須提前租賃并囤積大量算力。這些昂貴算力資源的利用率還沒跑起來，公司就在用極低的價格甚至免費送代金券的方式把Token賣給用戶。2025年銷售成本6863.2萬元，反超了全年總收入。毛利率從2024年的39.4%斷崖式跌到-24%，公有云業務毛利率-119%。

三年凈虧損累計4.4億元。2025年經調整凈虧損1.87億元，經營現金流出1.72億元，平均每月燒掉1480萬現金。

這不是戰略性虧損那么簡單。這叫”做得越多，虧得越慘”。

大廠圍剿：

獨立第三方的生存空間在哪

硅基流動賺的是”算力與模型之間”的差價。行業早期，大廠底層算力生態割裂，開源模型層出不窮，確實需要一個技術過硬的”中間商”來做跨芯片適配和推理優化。

但如今，這條護城河正在被快速填平。

阿里云成立了專門的Token Foundry事業部，由集團CEO吳泳銘親自掛帥。字節跳動的Seed-Infrastructures團隊和火山引擎深度融合，把大模型訓練與推理框架一手包辦。百度智能云、騰訊云同樣在加大Infra投入。就連底層的芯片廠商摩爾線程、沐曦股份，也開始越過中間商直接與大模型公司深度綁定。

更致命的是API價格戰。自2023年以來，頭部廠商累計十余次下調定價，部分主流模型每千Token價格降幅超過90%。2026年5月，DeepSeek官宣V4-Pro永久降價75%，騰訊云迅速跟進最高降幅97.5%。

對大廠來說，降價是搶地盤的戰略——自有云生態可以靠其他業務補貼算力。但對硅基流動這種純靠算力差價盈利的中間商來說，價格戰直接壓縮了生存空間。當阿里云把Token價格打到成本線以下，硅基流動要么跟著降價一起虧，要么眼睜睜看著客戶流失。

運營商也下場了。今年5月，中國移動、中國聯通、中國電信相繼推出面向C端用戶的Token套餐，上海移動聯合騰訊推出”1元可購40萬Tokens”，北京移動甚至推出最低5.99元的次包。當算力Token被運營商打包成普通用戶能買的”流量包”，硅基流動這種獨立中間商的空間又被壓縮了一層。

弗若斯特沙利文的數據顯示，按2025年Token年吞吐量計算，硅基流動市場份額只有1.5%，前三名（火山引擎、阿里云、百度智能云）合計占據超過60%。在巨頭環伺的格局下，獨立第三方想從1.5%爬到10%，難度不是一般的大。

模式之困：補貼換不來忠誠度

硅基流動2025年花了5421萬元做算力推廣——說白了就是給用戶發免費Token。這筆錢幾乎把全年收入又補貼了一遍。

補貼的效果如何？2025年全年，使用公有云共享算力資源的用戶545萬。但2026年前四個月，這個數字只有145萬，相當于去年全年的四分之一。注冊用戶增長也在放緩：從2025年底的919.7萬到2026年4月的1028萬，四個月只增長了11.78%。

付費轉化率同樣不樂觀。雖然公有云共享算力的付費用戶滲透率從13.13%提升到了44.18%，但購買專屬實例（高價值客戶）的數量從2025年的49個減少到2026年前4個月的20個。本地部署客戶從28家減少到20家，雖然平均客單價從22萬提升到130.3萬，但客戶池子在萎縮。

這些數據指向一個殘酷的現實：補貼能拉來用戶，但拉來的大多是價格敏感型用戶——哪里便宜去哪里，忠誠度極低。當大廠發動價格戰時，這些用戶會毫不猶豫地遷移。真正能貢獻利潤的高價值客戶（購買專屬實例和本地部署的企業），數量并沒有隨著用戶總量的暴漲而同比例增長。

硅基流動的敘事是”先通過開放平臺積累開發者，再把高價值客戶沉淀為長期企業服務”。但這個路徑能否跑通，目前看還存疑。公有云API正在不可逆地變成”流量批發”，最終只能靠極端的規模效應來微利生存。而硅基流動的規模，離”極端”還差得很遠。

上市是解藥還是加速

硅基流動選擇此時上市，時機耐人尋味。

公司最后一輪融資后估值77.4億元，剛好邁過港交所18C章特?？萍脊镜臏嗜刖€（80億港元，約人民幣69億元）。上市募資可以為持續失血的經營提供彈藥，但問題也隨之而來：一家毛利率-24%、每月燒1480萬現金的公司，資本市場會給多少估值？投資人能不能接受”繼續虧損換增長”的故事？

回顧2024年上市的中概股，寒武紀市值超過1000億但持續虧損，商湯上市三年市值蒸發八成。AI Infra賽道的資本耐心，已經不像2023年那么充裕了。硅基流動如果上市后業績改善不及預期，股價壓力會直接傳導到團隊士氣和后續融資能力。

另一個隱憂是客戶集中度。2025年前五大客戶貢獻了超過60%的收入，最大單一客戶占比超過20%。一旦某個大客戶流失或者被競爭對手挖走，業績會直接受到沖擊。

結語：賣水人的命運不由自己

硅基流動的困境，是整個AI Infra獨立第三方賽道的縮影。

行業早期，分工不明確，中間層有生存空間。但隨著大廠自建Infra能力、芯片廠商越過中間商直接綁定模型公司、API價格戰打到地板以下，獨立第三方的定位越來越尷尬。上有云廠商擠壓，下有芯片廠商繞過，中間還要跟同行拼價格——這不是一門容易賺錢的生意。

硅基流動的技術實力毋庸置疑。袁進輝團隊在分布式推理框架上的積累，國產芯片適配能力，以及5785億次日均Token吞吐量的工程實踐，都是硬核能力。但技術能力不等于商業能力。在巨頭環伺、價格戰紅海的AI Infra市場，技術領先只是必要條件，不是充分條件。

三年虧4.4億，毛利率-24%，每月燒1480萬——這組數字背后，是一個正在加速收縮的生存空間。上市能給硅基流動續命，但續來的命能撐多久，取決于它能不能在資本耐心耗盡之前，找到從”流血擴張”到”自我造血”的那條路徑。

賣水人的命運，從來不由自己決定。而是由河道的水量、天氣的陰晴、以及河邊有沒有突然開出自來水廠來決定。

丨每財網&每日財報聲明

本文基于公開資料撰寫，表達的信息或者意見不構成對任何人的投資建議，僅供參考。圖片素材來源于網絡侵刪。

內容投稿：meiricaibao@163.com

電話：010-64607577

手機（微信）：15650787695

投資者交流群：公號內留言微信號，由群主添加入群