智譜、MiniMax解禁臨近：AI獨角獸開始交出第一份二級市場答卷

智譜、MiniMax即將在7月8日至9日迎來港股上市后首批限售股解禁，財聯社資本市場提醒的內容顯示，兩家公司合計解禁市值或超過850億港元；按部分市場口徑測算，規模甚至接近927億港元。天數智芯的首批基石限售股也將在7月8日前后屆滿，港股AI新股迎來一次密集籌碼釋放。

短期賣壓。2026年上半年，港股AI新股經歷了極高的風險偏好、極窄的流通盤和極強的產業敘事，智譜和MiniMax一度成為中國大模型公司資本化的代表樣本。進入7月，持股陸續進入可流通狀態。在這樣的背景下，后續二級市場對大模型公司的定價顯得十分值得關注。有兩種可能，一種是按照稀缺科技資產定價，另一種是按照高投入、高虧損、商業化仍在爬坡的成長公司定價。巴菲特曾說過“退潮后才知道誰在裸泳”，在這一輪AI解禁里，真正被檢驗的是財報承壓能力。

低流通盤撐起的高定價，開始面對真實股份供給

智譜和MiniMax上市后的走勢，有一個共同點：流通盤很小，交易彈性很大。智譜上市后很快成為港股AI資產中的高價股代表，5月29日盤中一度觸及1993港元，市值沖至高位區間。隨后股價快速回落，財新報道顯示，智譜6月12日收盤價較5月29日盤中高點下跌約44.96%。MiniMax也經歷了類似回撤，兩家公司也都即將迎來解禁。

低流通盤并不等同于泡沫，但會放大價格。智譜解禁前真實流通比例不足4%，MiniMax真實流通盤也處在較低水平。上市初期，少量資金即可撬動較大市值變化，熱門賽道、千元股標簽、AI大模型稀缺性，都是市場所喜歡的。隨著基石股份進入流通，股票供需關系會從“籌碼稀缺”轉向“承接驗證”。對于機構而言，解禁窗口的關鍵是觀察長期資金是否愿意在更充分的流通環境下重新建倉。

二級市場對科技新股的耐心通常來自兩個來源：一種是流動性溢價，一種是基本面增長。前者靠行情，后者靠業務。智譜和MiniMax上市初期已經享受過高風險偏好的定價環境，解禁之后，價格體系會更依賴財報數據。

2025年港股IPO市場明顯修復，AI、芯片、智能硬件成為融資主線；進入2026年，上市數量繼續增加，解禁規模同步抬升。證券時報報道，7月是港股年中解禁潮的重要階段，重點標的包括壁仞科技、智譜、天數智芯、MiniMax、兆易創新等一批熱門科技新股。智譜和MiniMax的解禁不只是個股事件，也將成為港股新經濟資產的一次集中壓力測試。7月8日至9日的解禁，或許不會直接決定中國大模型公司的長期命運，卻極有可能改變市場觀察它們的方式。

大模型公司的考題是商業化效率

中國大模型行業已經越過“有沒有模型”的階段。智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰等公司近幾年完成了大模型訓練、應用落地、融資擴張和資本市場試探。DeepSeek之后，國產模型能力被重新認識，社會層面對中國AI基礎設施的風險偏好提升。港股愿意給智譜、MiniMax開門，核心原因也在于全球范圍內純大模型上市標的稀缺，中國資本市場需要一批可交易的AI基礎資產。

相比于互聯網平臺，大模型公司的基本面驗證復雜性更高。互聯網平臺的早期虧損，通常能通過用戶規模、廣告效率、交易傭金、履約成本下降逐漸解釋；大模型公司的投入結構更重，研發、算力、數據、推理成本都在持續消耗現金。智譜招股書披露的數據顯示，2022年至2024年收入從5740萬元增至約3.12億元，2025年上半年收入約1.91億元，但虧損規模仍明顯高于收入。MiniMax 2025年營收約7904萬美元，同比增長159%，經調整凈虧損約2.5億美元，收入增長和虧損擴大同步出現。

在此情景下，市場會關注的是三張表里的細節。智譜更偏企業級和政企場景，本地化部署收入占比較高，客戶結構從早期集中向相對分散變化。這個路徑的優勢在于訂單能見度較強，國產化替代、私有化部署、行業模型都能形成持續需求；壓力在于項目制收入容易拉長回款周期，定制化交付會限制毛利率改善，算力服務開支仍然較重。

MiniMax的資產特征更接近AI原生應用公司。公司擁有文本、音頻、圖像、視頻、音樂等多模態模型能力，Hailuo AI、Talkie等產品讓市場看到了C端產品放量的可能性。海外收入占比、用戶增長、產品留存和付費轉化，是MiniMax區別于企業服務型大模型公司的關鍵變量。消費者AI應用的優勢是增長彈性高，問題是留存波動、獲客成本、模型降價、同質化競爭都會壓縮收入質量。

技術能力仍是底層前提，但資本市場已經開始要求技術能力轉化為經營指標。API調用量需要轉化為穩定收入，模型升級需要帶來單位推理成本下降，企業客戶簽約需要體現續約率和毛利率，C端產品熱度需要轉化為付費率和現金流質量。大模型公司暫時沒有穩定盈利，二級市場只能先用收入增速、虧損率、毛利率和現金消耗速度來替代判斷。

AI獨角獸從一級市場神話進入公開市場紀律

智譜和MiniMax的上市，對于市場來說本身就是一個大事件。一級市場曾經用“六小虎”“AGI入口”“國產大模型第一股”來組織敘事，二級市場相比較于一級市場天然更挑剔。其不反對長期投入，但要求公司持續披露經營進展；可以接受虧損，但會追問虧損換來了什么。技術團隊、戰略股東、明星客戶都不能長期替代財務報表。

AI獨角獸資本化之后，一級市場融資更看遠期空間和下一輪接盤能力，港股市場看的是每日成交、股東結構、財報節奏、再融資條件和流動性環境。對于智譜而言，后續能否在企業級AI、政企私有化、開發者平臺和A股融資預期之間形成清晰閉環，將直接影響其估值穩定性。本地化部署持續增長、客戶集中度繼續下降、算力開支占收入比例邊際改善，智譜的“企業AI基礎設施”定位才會更扎實。

MiniMax的關鍵在于產品矩陣能否穿越流量周期。AI陪伴、AI視頻、AI語音、Agent平臺都有機會形成爆發式增長，但消費者端產品的月活和付費并不穩定。MiniMax需要證明，多模態能力能形成用戶心智、應用場景和商業收入的產品壁壘。另外，海外市場為MiniMax提供了更大的收入空間，也帶來監管、平臺規則和本地化運營成本。

短期看，限售股釋放會壓制資金情緒，同時股價波動會更明顯；中期看，市場會篩選收入質量更高、虧損收窄更快、客戶黏性更強、現金消耗更可控的公司；長期看，中國大模型行業當然仍有明確產業價值，只不過資本市場不會無限期為“可能性”付費，最終還是會落到利潤表中。

這次天數智芯的同期解禁，讓7月解禁窗口更像一場AI全產業鏈考試。大模型公司面對商業化問題，AI芯片公司面對產品迭代、客戶驗證和生態適配問題。港股資金一邊看AI應用能不能放量，一邊看國產算力能不能支撐模型廠商降本。如果應用與算力無法互相驗證，AI資產容易重新回到主題輪動；只有訂單、收入、成本下降同時出現，AI板塊才可能從情緒交易走向產業配置。