小鵝通二度遞表持續因合規被罰：負債率超400%，中小商家批量流失

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年5月19日，私域SaaS賽道頭部企業深圳小鵝網絡技術有限公司（以下簡稱，小鵝通）再次向香港聯合交易所遞交上市申請，獨家保薦人為中金公司。這已是小鵝通第二次沖擊港股資本市場，追溯至2025年8月22日，公司完成首次遞表，然而在2026年2月，該份上市申請因港交所審核期限到期自動失效，短短三個月后便重啟IPO征程，足以看出小鵝通登陸資本市場的迫切訴求。

作為國內交互型私域運營解決方案領域的企業，小鵝通依托SaaS核心業務實現營收連續增長，在細分賽道占據領先市場地位。但深入拆解其最新招股書，不難發現，這家頭部SaaS企業光鮮的營收數據之下，隱藏著持續虧損、客戶流失、渠道萎縮、供應鏈高度依賴、償債危機、合規瑕疵等一系列棘手問題。

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盈利困局難突破，中小商家批量流失

隨著線上流量格局逐步變化，公域入海客流稠，抖音、淘寶、小紅書等大眾平臺構成了主流公域流量池。商家在這類平臺投放廣告、引流獲客，成本持續走高，競價推廣費難收。但是，客戶轉化效果卻不斷下滑，終成客似云來難相守。

與之相對，私域是商家可以完全自主掌控的客戶陣地，像品牌小程序、社群、專屬APP、粉絲賬號都屬于私域范疇。客戶沉淀下來后，商家能夠長期維護、反復觸達，不再需要持續為平臺支付高昂的流量費用。隨著公域獲客成本攀升，私域已成為企業經營的主流選擇，互動型運營模式憑借長效價值正逐步取代傳統模式。

天眼查顯示，小鵝通成立于2015年，公司作為產品驅動型私域SaaS解決方案提供商，通過公域引流、互動營銷、訂單管理、數據分析等一站式服務構建完整運營閉環，助力企業沉淀忠實客群，同時打造集電商、數字化營銷、CRM于一體的云端綜合平臺，覆蓋私域運營全生命周期。2025年，小鵝通在國內交互型私域服務市場占有率排名第一，在整體私域行業穩居前三。

2023年至2025年（報告期內）是小鵝通業務規模穩步擴張的三年。期內公司總營業收入分別為4.15億元、5.21億元、6.08億元；綜合毛利率分別為72.30%、74.80%、75.70%；國際準則下年度凈虧損分別為3704.80萬元、1508.30萬元、6394.80萬元；非國際準則經調整凈利潤分別為-3147.50萬元、6631.00萬元、1.07億元。

從平臺交易數據來看，公司商品交易總額（GMV）在2023年至2025年分別為152.32億元、209.74億元、203.02億元，2025年GMV出現回落，側面體現平臺商家交易活躍度有所下降，整體業務增長動能逐步放緩。

從營收結構來看，SaaS服務是其絕對收入來源。期內公司SaaS收益分別為4.12億元、5.16億元、6.05億元，占總營收比重分別為99.20%、99.00%、99.50%。其中訂閱費收益分別為3.44億元、3.84億元、4.14億元，占比分別為82.8%、73.7%、68.1%。

對于SaaS企業來說，客戶數量、客戶結構、留存率、獲客成本是衡量增長質量與可持續性的核心指標。綜合三年數據來看，小鵝通客戶群體呈現“頭部集中、尾部流失”的兩極分化態勢，客戶留存能力持續下降，疊加渠道伙伴銳減、獲客成本飆升，整個獲客與留存體系陷入惡性循環，成為制約公司長期發展的核心痛點。

公司將客戶劃分為關鍵客戶（年化收入超3.00萬元）與非關鍵客戶（長尾中小商家）兩大類，兩類客戶的走勢截然不同。關鍵客戶數量保持穩步增長，分別為801家、1421家1689家；對應的關鍵客戶收入占總營收比重同步攀升，從2023年的19.30%升至2025年36.50%，公司營收對頭部大客戶的依賴度越來越高。

與之形成鮮明對比的是長尾中小商家的持續離場，非關鍵客戶數量從2023年的42626家進一步縮減至2025年的35084家，三年累計流失超7500家中小商家，作為平臺基本盤的長尾客戶不斷縮水。

客戶留存數據進一步釋放負面信號，留存率是SaaS企業的生命線。報告期內公司整體凈收入留存率逐年下滑，從128.40%跌至114.20%。其中關鍵客戶凈收入留存率下滑幅度更為驚人，2023年高達146.60%，意味著老客戶持續增購、貢獻更多營收，到2024年驟降至101.00%，2025年更是僅有100.20%，該數值已經無限趨近于臨界線，說明頭部大客戶的增購意愿基本停滯，老客戶價值挖掘空間大幅收窄。

獲客端的壓力雪上加霜，單客平均獲客成本連年攀升。期內單客平均獲客成本分別為9264.00元、1.02萬元、1.38萬元，三年漲幅明顯，獲客效率持續走低。而曾經支撐公司低成本擴張的渠道合作伙伴數量出現斷崖式下滑，從212家銳減至67家，短短三年渠道伙伴數量銳減超六成，原本依托渠道形成的低成本分銷渠道基本失效。在此背景下，公司只能更多依靠直營模式拓展客戶，進一步推高營銷開支與獲客成本，形成負面循環。

盤古智庫高級研究員江瀚表示，首先，客戶結構“抓大放小”是SaaS行業常見策略，但小鵝通的非關鍵客戶三年流失較多，說明客戶增長動能已出現疲態。這種“量增質降”的結構調整，若無法通過提升單客價值彌補長尾流失，收入韌性將承壓。其次，獲客成本抬升顯示公司正從“渠道驅動”轉向“直銷高成本”模式。在私域賽道競爭加劇背景下，若不能優化轉化效率或拓展新渠道，持續攀升的獲客成本將侵蝕利潤空間，反噬長期增長基礎。第三，整體凈收入留存率趨勢向下，反映客戶付費意愿或續費能力減弱。結合關鍵客戶留存率逼近盈虧平衡點，若未來無法激活存量客戶增購或拓展高毛利產品，僅靠新增客戶難以支撐可持續增長，業務韌性面臨實質性挑戰。

在供應鏈合作層面，小鵝通呈現出供應商集中度持續走高的特點，且最大合作方為騰訊系企業，雙方業務綁定極深，疊加長期關聯采購協議，供應鏈依賴風險十分突出。同時公司存在第三方支付結算模式，也帶來了回款、合規等潛在隱患。

報告期內，公司前五大供應商采購額逐年增長。前五大供應商采購額分別為1.11億元、1.31億元、1.45億元，占總采購額比重分別為62.60%、64.70%、66.10%。而單一最大供應商為騰訊系云服務企業，雙方合作貫穿整個報告期，期內采購額分別為9565.8萬元、7917萬元、7423.10萬元，占比分別為41.70%、39.20%、43.60%。也就是說，三年間，騰訊系企業始終占據公司第一大供應商席位，近四成采購支出流向對方。

更值得關注的是，雙方的合作并非短期行為，根據公司披露的持續關聯交易計劃，2026年至2028年，公司還將按照云服務采購框架協議，持續向騰訊采購，對應金額分別為1.05億元、1.15億元、1.35億元，未來三年關聯采購規模仍處于高位。

結合股權層面的持股關系來看，小鵝通與騰訊形成了股東與供應商的雙重綁定格局，公司在合作中議價能力較弱，騰訊一旦調整服務價格、合作條款，將會直接推高公司運營成本，影響整體利潤水平。

除供應鏈風險外，第三方支付安排也暗藏隱患。目前小鵝通支持微信支付、支付寶、銀行轉賬等多種主流付款方式，同時部分客戶會選擇通過第三方付款人與公司完成款項結算。報告期內，相關客戶數量分別為3233名、2911名及1710名，而同期第三方付款人數量則分別為2789名、2524名及1416名，期內第三方支付金額分別占總收款比重分別為7.20%、10.20%、6.80%。

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償債壓力爆表，現金流與賬面資金持續承壓

資金鏈是企業持續經營的核心命脈，對于尚未盈利、沖刺IPO的企業而言，流動性風險更是資本市場重點核查的核心指標。結合小鵝通招股書披露的資產負債、現金流及現金儲備等數據綜合研判，公司整體財務結構存在明顯缺陷：資產負債嚴重失衡，短期償債壓力巨大，疊加主營業務造血能力走弱、賬面現金持續縮減，資金鏈斷裂風險突出，這或是公司急于登陸資本市場、補充運營資金的核心原因。

首先從資產負債結構來看，報告期內公司債務規模居高不下，資不抵債問題十分顯著。2023年至2025年，公司流動負債分別為23.13億元、24.48億元、22.73億元，負債總額依次達到24.26億元、25.42億元、23.59億元；而同期資產總額僅為4.91億元、6.02億元、4.74億元，對應資產負債率分別高達494.09%、422.26%、497.68%。疊加流動比率分別為0.15、0.22、0.18，持續小于1，整體來看，公司債務總規模數倍于自有資產體量，資本結構極度失衡，財務穩定性偏弱。

龐大的債務規模，疊加各項剛性運營支出，進一步加重企業經營負擔。同一時期，伴隨業務擴張，公司銷售成本從1.15億元穩步增長至1.48億元。銷售及市場推廣開支常年維持高位，三年金額分別為1.60億元、1.53億元、1.76億元，主要用于市場獲客與渠道布局。

在研發領域，公司保持持續投入，三年研發開支分別為1.04億元、1.17億元、1.21億元，占當期營收比例為25.1%、22.4%、19.9%，研發投入總額雖逐年上升，但費用率持續下行。

除常規經營成本外，兩項非現金項目也持續侵蝕賬面利潤。公司高額負債主要為可換股可贖回優先股，屬于上市前融資形成的特殊會計負債，并非傳統銀行經營性貸款，但依舊造成賬面流動性承壓，可換股可贖回優先股公允價值變動損益波動劇烈，數值依次為-1956.20萬元、4331.50萬元、7942.50萬元。同時期內股份支付費用逐年走高，三年分別為2513.50萬元、3807.80萬元、6180.50萬元；

盈利承壓的同時，公司現金儲備持續縮水，直接放大了短期償債風險。2023至2025年末，公司現金及現金等價物連續下降，從1.33億元降至6870.10萬元，2025年末僅剩余4557.60萬元。對比同期22.90億元的流動負債，數千萬元的賬面資金完全無法覆蓋到期債務，短期償債危機已然迫在眉睫。

而作為企業核心“造血引擎”的經營活動現金流，表現同樣不盡如人意。2023年公司經營活動現金流凈額為3018.30萬元，2024年回升至1.08億元，主營業務造血能力短暫回暖，但2025年再度回落至3500.20萬元，增長動能明顯不足。主營業務創收能力下滑，疊加現金不斷消耗、巨額債務壓頂，多重風險疊加之下，公司日常運營的資金壓力持續攀升。

在業務運營、內部管理、法律訴訟等層面，小鵝通暴露出多項合規問題與司法糾紛，各類處罰、訴訟記錄不僅會成為IPO審核過程中的重點問詢內容，也反映出公司內控體系存在明顯漏洞，長期來看會損害品牌口碑，影響合作穩定性。

行政處罰方面，報告期內公司兩次因平臺合規問題被監管部門處罰。2023年，小鵝通因平臺運營違規被處以5.00萬元罰款；2025年同類問題再次出現，監管部門對其罰款36.00萬元，兩次處罰累計41.00萬元。接連的處罰說明公司對平臺內容、入駐商家的審核管理存在漏洞，合規管控不力。

除處罰外，公司還存在物業合規瑕疵，目前有5處租賃物業未按照相關規定完成登記，按照法規要求，單處未登記物業最高可被罰款1.00萬元，5處物業合計最高罰款可達5.00萬元，公司仍面臨潛在的行政處罰風險。

司法訴訟方面，截至2026年7月1日，深圳小鵝網絡技術有限公司累計涉及司法案件45件，其中公司作為被告的案件達到33件，占比73.33%，相關涉案總金額為1.50萬元。糾紛大多集中在服務履約、合同履行、售后糾紛等領域，反映出公司在業務合作、服務交付等環節流程不夠規范，容易產生法律糾紛。

截至招股書披露日，公司創始人鮑春健合計控制44.66%的表決權，是公司的控股股東與實際控制人，能夠主導公司的戰略規劃、重大決策、人事任免等所有核心事項。在外部股東層面，騰訊旗下意像架構投資持股比例為16.82%，是公司第二大股東，也是最重要的外部投資方。（港灣財經出品）