菊樂股份一瓶酸樂奶賣了三十年，成都人喝不動了？

出品 | 創業最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

5月29日，北京證券交易所上市委員會2026年第53次審議會議結果公告顯示：四川菊樂食品股份有限公司（下稱“菊樂股份”）符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

這家扎根川蜀六十余年的老牌乳企，在接連四度折戟深交所后，終于迎來上市新進展。

從2017年首次遞交招股書算起，菊樂股份先后于2017年、2019年、2020年、2023年四度申請深交所主板IPO，均以撤回或終止告終。

2024年公司改道北交所，9月掛牌新三板，2025年6月上市申請獲受理，其間經歷了財務報告到期導致的兩次審核中止。

申請上市期間，公司2025年9月遭遇創始人、原實際控制人童恩文因病離世的重大變故。此外，上市委在此次審議中還重點關注了公司業績增長的真實性與可持續性。

過會只是拿到了入場券。對菊樂股份而言，真正的考驗或許才剛剛開始。

1、“一瓶奶”打天下，成都人喝不動酸樂奶了？

酸樂奶三個字，在成都消費者心里不只是一款飲料，更是一種延續了三十年的味覺記憶。

1996年，菊樂股份推出這款調配型含乳飲料。與當時行業普遍采用復原乳的做法不同，酸樂奶從一開始就堅持使用生牛乳生產，入口醇厚、酸甜平衡的口感，與市面上許多偏稀薄的含乳飲料形成了清晰的區隔。

（圖 / 菊樂股份招股書）

更重要的是，它精準切入了川渝飲食中解辣的剛性需求。火鍋、串串、燒烤之后，一瓶酸甜清爽的酸樂奶恰好能中和辛辣帶來的灼燒感。吃辣喝菊樂沉淀為很多本地人延續三十年的消費慣性，也讓這款產品從含乳飲料，演變成了一代成都人集體成長的味覺記憶。

三十年過去，這種記憶的含金量依然不減。

（圖 / 菊樂股份招股書）

招股書顯示，2023年至2025年，菊樂股份主營業務收入分別為15.58億元、16.31億元和16.74億元，其中，以酸樂奶為核心的含乳飲料業務貢獻收入分別為9.14億元、9.55億元和9.92億元，占公司主營業務收入的比例穩定在58%以上。

根據公開資料數據，2022年度酸樂奶在成都地區含乳飲料銷售額市場占有率達到54.60%，排名第一。這意味著，在成都每賣出兩瓶含乳飲料，就有一瓶“菊樂”。

但靠一瓶奶打天下的格局，本身就是一把雙刃劍。

從產品結構看，菊樂股份并非沒有布局其他賽道。發酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳均有涉足，但規模始終未能成氣候。

2023年至2025年，菊樂股份發酵乳收入從3.08億元逐年下滑至2.70億元，被寄予厚望的第二增長曲線非但未能成長，反而在持續萎縮。一家營收近17億元的企業，增長引擎依然系于一款三十年前誕生的產品。

比產品集中更棘手的，是市場的集中。

（圖 / 菊樂股份招股書）

2023年至2025年，菊樂股份在四川省內的主營業務收入占比分別為77.59%、76.03%、72.31%，始終維持在七成以上。而在四川省內，成都又占據了絕對核心，2025年菊樂品牌在成都地區收入占四川省總收入超過70%。

關鍵在于，成都這個最大的糧倉正在降溫。

數據顯示，2023年至2025年，菊樂股份含乳飲料收入增長率分別為13.57%、4.42%和3.89%，增速連年放緩。更重要的是，2025年，公司成都地區含乳飲料收入增幅已降至-0.09%，核心市場觸頂的跡象清晰可見。

一瓶奶賣了三十年，成都人喝出了感情，也喝出了天花板。

2、利潤增長靠“天”吃飯

核心業務增長乏力，卻并不影響菊樂股份交出亮眼的業績單。

招股書顯示，2023年到2025年，公司營收從15.62億元增至16.94億元，凈增1.32億元。同期扣非歸母凈利潤從1.96億元飆到了2.91億元，漲幅近億元。

2023年至2025年，營收漲了8%，利潤漲了48%，這一反差，值得關注。

同期，菊樂股份綜合毛利率從31.05%攀升至33.46%再到36.69%，累計漲超五個百分點，在乳制品行業整體承壓的背景下，這一表現頗為突出。

令人艷羨的數字背后，潛藏著一個微妙的事實：毛利率的提升并非源于經營壁壘的加深，而是源于原料成本的下降。

（圖 / 菊樂食品招股書）

招股書中，菊樂股份解釋毛利率增長的原因稱，“主要是受益于原料奶市場價格處于下行周期，飼草料價格降低亦帶動自有牧場養殖成本下降”。換句話說，菊樂股份盈利能力提升的主要原因，不是得益于產品溢價或效率提升，而是因為原材料變便宜了。

（圖 / 招股書、菊樂股份審核問詢函回復）

據招股書，菊樂股份生鮮乳的采購均價從2023年的4.22元/公斤，下降20.14%至2025年的3.77元/公斤。僅外購原料奶價格下降一項，2025年相較2023年就貢獻了約7070.71萬元的毛利增量。若加上內采奶及白糖、CMC等輔料，整體原材料降價占據了總毛利增量的84%。

這是一種典型的周期紅利，成本下降主要源于行業周期。

問題在于，周期紅利終究是周期性的。

（圖 / 東興證券研究所）

東興證券研報指出，本輪奶價調整從2019年奶價開始上升，2021年奶價開始下降至今，已經歷經了7年，其中奶價下降了5年。按照完整奶價周期為六年的歷史經驗，本輪原奶價格調整周期或已接近尾聲。

多家機構判斷原奶價格最低點大概率已在2025年末至2026年初出現，預計2026年下半年有望迎來奶價拐點。一旦原料價格重新進入上行通道，菊樂股份當前的成本優勢將被削弱，這個風險，公司自己在招股書里也確認了。

周期紅利終有時，菊樂股份的答案是向外要增長。

2020年，菊樂股份收購黑龍江惠豐乳品，本意是打開東北市場，打破區域瓶頸。但惠豐乳品的凈利潤已從2022年的2863.58萬元急劇萎縮至2024年的325.83萬元，2025年雖回升至1089.27萬元，依然不到巔峰期的一半。

靠原料降價賺來的利潤，終究撐不起一個長期的增長敘事，而目前看起來靠資本收購換市場的路，走起來也并不順暢。至此，菊樂股份的視線不得不轉向另一個方向——資本市場。

而這扇門，它敲了八年。

3、闖關八年，不缺錢為何還要上市？

2017年12月，菊樂股份首次向深交所遞交招股書，正式開啟資本化征程。

此后的八年里，公司先后于2017年、2019年、2020年、2023年四度申報深市IPO，均鎩羽而歸。

2024年，公司改道北交所，9月掛牌新三板，2025年6月上市申請獲受理。八年五闖，四次折戟，直到2026年5月29日，北交所上市委員會審議通過，這家川蜀老牌乳企終于叩響了資本市場的大門。

八年IPO長跑中，菊樂股份的內控問題也暴露出來，最讓人大跌眼鏡的，當屬眉山分公司的前出納李某，在近四年半時間里，通過偷蓋空白支票/電子業務結算書、偽造銀行回單、對賬單等方式累計挪用公司資金9577.89萬元。

而菊樂股份首次提交的招股書里，對此事只字未提。

（圖 / 證監會官網）

2020年4月，證監會因此對公司采取出具警示函的行政監管措施，認為其存在“貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確”等問題。

（圖 / 菊樂股份審核問詢函回復）

此后，公司還曾被查出長期通過出納個人賬戶體外循環代收廢品銷售款、部分供應商獎勵款等行為。即便在此次北交所申報期間，實控人及關鍵管理人員的大額取現及其他資金流水異常等問題仍被監管問詢。

財務內控問題之外，這場漫長的資本闖關還伴隨著一系列意外。

2025年9月，公司創始人、原實際控制人童恩文因病離世。根據其遺囑，全部股份由女兒TONG ZHU（童竹）繼承，女婿GAO ZHAOHUI（高朝暉）則擔任董事長、總經理。

需要注意的是，童竹此前先后在普華永道等機構任職八年，職業履歷主要在會計師事務所，從未在菊樂股份擔任任何職務，也未曾參與公司的日常運營。

其配偶高朝暉自2011年起擔任公司總經理，此前曾任職于IBM和波士頓咨詢公司，履歷集中在IT和戰略咨詢領域，并非乳制品行業出身。

在菊樂股份苦尋增長、亟待破局的關口，管理層卻迎來重大調整。這家剛剛拿到上市入場券的老牌乳企，接下來的路或許并不好走。

此番上市，菊樂股份擬募集5.52億元，用于乳品生產基地改善、營銷網絡中心升級、研發中心升級及信息化系統建設。

但問題在于，菊樂股份并不缺錢。截至2025年末，菊樂股份貨幣資金6.52億元，加上交易性金融資產，準現金規模接近10億元。同期經營活動現金流凈額持續高于凈利潤，三年累計凈流入超10億元。與此同時，公司連續三年派現，累計分紅約9711萬元。

賬上躺著近10億元現金，年年分紅，轉身卻要從市場募資。但這筆錢能解決它真正的問題嗎？

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

對此，菊樂股份回復稱：“本次募集資金投資項目緊密圍繞公司主營業務展開，是從公司戰略角度出發，對現有業務進行的調整擴展、產業化推進和配套體系完善。本次募集資金投資項目的實施契合含乳飲料及乳制品加工行業發展趨勢、公司發展戰略以及消費市場特點，可進一步提升公司市場份額和核心競爭力。”

八年闖關終將圓夢，但過會容易，過坎難。資本市場不相信情懷，只認可價值。七成收入仍倚重川內、凈利增長多靠成本紅利而非品類突破，當酸樂奶的老成都故事講到了盡頭，菊樂股份需要證明自己不止這一張底牌。否則，上市，不過是另一段苦旅的開始。

*注：文中題圖來自菊樂股份官網。