“舊主”顧江生撤離顧家家居后，“美的太子”或以更低價補倉？

出品 | 子彈財經

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在“舊主”顧江生離開顧家家居董事會兩周后，“美的系”有了新動作。

6月15日收盤后，顧家家居發布公告稱，擬向盈峰集團定向發行股票的價格，由“19.15元/股”調整為“不低于定價基準日前二十個交易日股價均價的80%”。

通過此次調整，盈峰集團的定增價格將直接與顧家家居的股價掛鉤。

自披露此方案次日（6月16日）起，顧家家居的股價連跌8個交易日，累計跌去14.5%，引發市場關注。

據了解，盈峰集團是顧家家居的間接控股股東，由“美的太子”何劍鋒全資控制。如果顧家家居的股價繼續下挫，何劍鋒有可能以低于“19.15元/股”的價格，來進一步鞏固其在顧家家居的控股權。

美的和顧家家居在2023年底“聯姻”，試圖打造完整的“家電+家居+地產”產業鏈，布局全屋生態。2025年，顧家家居的營收首次突破200億元大關，可見勢頭之兇猛。

只是，在房地產市場的下行周期，顧家家居的內銷增長有疲軟跡象，海外市場雖保持高增長，卻是低毛利生意。

站在200億營收的新起點上，何劍鋒又能否帶領顧家家居持續高速奔跑？

1、“美的太子”被套之后，擬低價補倉？

在早年美的集團的話語體系中，何劍鋒被稱為“大少”，他是何享健三個子女中的老大，而且是何享健唯一的兒子。

和父親何享健一樣，何劍鋒為人低調。但在商場上，何劍鋒喜歡投資，通過盈峰集團廣泛投資布局環境、文化、投資、科技、消費等領域。

但在顧家家居身上，何劍鋒似乎“翻車”了。

2023年12月，顧家家居宣布，盈峰睿和投資受讓顧家集團（現稱：德燁嘉?。┖鸵恢滦袆尤薚B Home持有的公司29.42%股權，價格為36.7187元/股，總價88.8億元，何劍鋒就此成為公司新實控人。

而1個月前（2023年11月），雙方約定的轉讓價格還是42.5846元/股，總價更是高達103億元。短短一個多月，總價下調超14億元。

拉長時間來看，何劍鋒的強勢入主并沒有帶動顧家家居股價的上漲，反而呈現震蕩下滑趨勢。于2026年7月2日，顧家家居報收22.86元/股，其所持股票已經浮虧33.5億元。

這一次擬認購新股票，何劍鋒明顯更加謹慎。

6月15日收盤后，顧家家居發布公告稱，擬向盈峰集團定向發行股票的價格，由“19.15元/股”調整為“不低于定價基準日前二十個交易日股票均價的80%”。

（圖 / 顧家家居公告）

巧合的是，在將定增價格和股價掛鉤后，顧家家居的價格一路向下。Wind數據顯示，自披露此方案次日起（6月16日）至6月26日，顧家家居連跌8個交易日，累計跌去14.5%。

那么，顧家家居的股價近期為何突然持續下跌？是否和定增價格的調整有關？早在2025年，公司就已經披露擬向盈峰集團定向發行股票方案，為何至今沒有落地？計劃何時完成定向發行股票？

據此，「子彈財經」試圖向顧家家居方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

其實，若以當前的股價來看，何劍鋒此次擬認購股票的價格，已經遠低于首次受讓股權的價格。若按照7月2日的收盤價22.86元/股的80%來計算，底價約合18.288元/股，明顯低于原定價“19.15元/股”。

也就是說，如若公司股價接下來繼續下挫，盈峰集團有可能以低于“19.15元/股”的價格認購股票，或可進一步鞏固其在顧家家居的控股權。

顧家家居2025年10月披露的募集說明書顯示，按照發行數量上限計算，本次發行完成后，何劍鋒合計控制顧家家居的股份比例將從29.42%提升至37.37%。

其實，這個時間點十分重要。

5月25日晚，顧家家居披露德燁嘉?。ㄔ櫦壹瘓F）的司法重整進展，明確管理人已收到2家投資人的報名材料。這意味著，顧家家居第二大股東的席位極有可能面臨交替，處于一個微妙的權利交接期。

6月1日，原實控人顧江生因個人原因提前辭去董事、董事會戰略與ESG委員會成員職務，而他的原定任期是到2027年2月1日。此次辭職后，顧江生不再擔任顧家家居的任何職務。

此外，顧家家居于6月29日公告稱，公司完成財務負責人交接，高林辭任該職務后，由劉海蘭接任副總裁兼財務負責人。

隨著顧江生的身影逐漸淡出及高管層的調整，外界更關注何劍鋒如何繼續做大、做強顧家家居？

2、倚賴爆品，銷售費用飆升至34億

和何劍鋒一樣，顧江生也是一個“二代”。

1982年，顧江生的父親顧玉華在江蘇南通創建顧家工坊，積累沙發制作工藝，創立“休閑”系列產品；此后，顧玉華又聯合家人一起創辦了海龍家私，后歷經股權轉讓、重組，才有了顧家家居的前身莊盛家具。

從浙江樹人大學教師崗位離職之后，顧江生進入海龍家私工作，并逐步接班。2016年，顧江生將顧家家居送入上交所。

歷經40余年發展，顧家家居的產品從沙發逐漸擴展至床、床墊、定制柜、全屋定制等家居產品，經營10余個品牌。于2025年末，公司業務覆蓋全球120余個國家和地區，運營近6000家品牌專賣店。

（圖 / 顧家家居的品牌矩陣（來源：顧家家居財報））

2025年，算得上是顧家家居的一個里程碑——這一年，公司營收首次突破200億元，達到200.56億元。其中，沙發仍是絕對的核心產品，貢獻了約58%營收，達到115.76億元。

（圖 / 顧家家居財報（單位：元））

一家規模200億的家居巨頭，半壁江山系于沙發之上，這種產品結構的失衡本身就暗藏經營風險。

畢竟，顧家家居在沙發領域并非一家獨大，以坐擁芝華士品牌的敏華控股為例，2026財年銷售182萬套沙發及配套產品，實現收入112.54億港元，極具競爭力。

（圖 / 敏華控股財報）

而更令外界擔憂的是，顧家家居對爆品的依賴。

在2025年財報中，顧家家居明確表示，公司「聚焦核心技術研發與爆品打造」。從其官微披露的數據來看，旗艦產品赫茲功能沙發2025年零售額突破3.5億元、云舒智能沙發上市3個月零售額近1.5億元、3D系列床墊全年零售額3.6億元。

（圖 / 顧家家居官微）

界面新聞在2025年10月的報道中提及，顧家家居功能產品事業部三年前就開始著手研究旗艦產品，以此整合公司內部資源，將資源集中在單個產品上。近兩年，顧家家居30%-40%的業績都是由一兩款產品貢獻。

而想要持續打造爆品，就意味著持續的高投入。

2025年，顧家家居的研發費用為3.69億元，同比增長31.19%，是三費中增速最快的一項。

而產品的出圈，更需要營銷的加持，公司為邀請明星代言、進入頭部主播直播間等營銷舉措也支付了極高的代價。

2025年，公司銷售費用高達34.37億元，是研發費用的9倍、當期歸母凈利潤的1.9倍。其中，僅廣告宣傳促銷費及平臺服務費就有12億元。

（圖 / 顧家家居2025年財報）

這對利潤的侵蝕不言而喻。2025年，公司實現歸母凈利潤17.9億元，同比增長26.37%，雖回歸增長，但仍不及2023年20.06億元的利潤水平。

接下來，顧家家居還需要尋找撬動利潤的增長點。

3、高增長、低毛利，海外能否破局？

顧家家居能夠逆勢闖入200億元大關，得益于境內、境外雙線并行的營銷模式，相對更容易適應市場變化。

在房地產市場發生轉折的2021年，公司境內地區實現營收107億元，同比增長40.05%。

但隨著房地產進入深度調整期，家居市場競爭也愈發激烈，顧家家居在境內的業務范圍開始收縮，從“全面”收攏至功能沙發、床墊、定制柜類等品類，以對抗多元復雜的市場格局。

2025年，其境內地區實現營收99億元，同比增長6.18%，雖回歸增長，但和2021年相比仍未走出規模萎縮、增長疲軟的困境。

（圖 / 顧家家居2025年財報（單位：元））

于是，顧家家居將眼光瞄向海外。

2025年，公司境外市場實現營收93億元，同比增長11.46%，增速明顯高于境內市場。

據了解，公司海外的主要陣地集中在歐美市場。在2025年暨2026年第一季度業績說明會上，顧家家居時任財務負責人高林介紹，海外收入中美國占比約50%、歐洲占比約20%。

在海外市場，公司主要進行代工（OEM、ODM），以及自有品牌出海業務（含跨境電商品牌CHITA和海外整家家居品牌KUKAHOME）。

不過，家居自有品牌的海外擴張是持久戰，渠道建設需要時間、品牌認知需要積累。2025年，公司海外自有品牌（KUKAHOME）門店僅覆蓋了8個國家及地區，海外滲透率相當有限。

而代工本身就是低毛利的生意。2025年，公司境外市場的毛利率只有25.84%，遠不及境內市場的38.35%。

不僅如此，海外市場的拓展還推高了企業的應收賬款規模。2025年，其應收賬款達到18.7億元，同比大漲26.63%，而這主要就是因為外貿營收規模增長所致。

（圖 / 顧家家居2025年財報）

至于公司是否給予了海外客戶更長的信用期？如何保證海外客戶應收賬款的回收？是否擔憂大量營收無法及時變現對現金流造成沖擊？對此，「子彈財經」試圖向顧家家居方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

不過，顧家家居的全球化步伐并未放慢。公司一邊在北美市場組建本土化專職營銷團隊，一邊加大非美市場開拓力度。

2025年財報披露，公司正在持續完善越南、墨西哥、美國、印尼等海外制造基地布局，提升本土化供應能力。其中，在越南完成了平陽和胡志明兩個新基地的論證與投產，印尼工廠的前置性籌備工作初步完成。

只是，在海外擴建基地、營銷團隊，打磨爆品都需要雄厚的資金鏈支撐。

截至2025年底，顧家家居的貨幣資金為25.69億元、交易性金融資產13.61億元，流動資金合計約39.3億元。同期，其短期借款為5.58億元、一年內到期的非流動負債7720萬元，短債合計約6.35億元。

表面來看，顧家家居留有充足的資金周轉空間，但值得注意的是，于2025年末，公司應付賬款18.86億元，同比上漲6.19%；應付票據15.04億元，同比暴漲18229%，兩項合計33.9億元。

（圖 / 顧家家居2025年財報）

另外，今年4月，公司宣布擬在杭州打造集智能制造、創新研發、全球運營、品牌展示等功能于一體的綜合性產業總部，總占地約6萬平方米，總投資不超過11.88億元，計劃于2027年一季度開工建設，建設周期4年。

顧家家居對資金的需求正在加劇，但自何劍鋒2024年正式入主之后，公司就保持高比例分紅，2024年和2025年累計分紅22.67億元，約占同期歸母凈利潤總和的71%。作為間接持股超29.4%的實控人，何劍鋒旗下公司兩年拿走超6億元分紅。

（圖 / Wind）

一邊是大規模資本開支，一邊是保持高分紅的動作，如果兩頭同時發力，顧家家居的資金鏈或將承受雙重擠壓。

如今，顧家家居正處于一個微妙的十字路口：國內市場天花板已現、海外代工利潤微薄，左右為難。此時此刻，外界更關注的是，站在200億這個高起點上，何劍鋒會在顧家家居下一盤怎樣的新棋？

*文中題圖來自：顧家家居官網。