雙循環(huán)下央行需要新“指南針”

文/上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院助理教授徐玏，香港科技大學商學院經(jīng)濟系訪問助理教授邱哲圣

在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，傳統(tǒng)貨幣政策理論陷入“顧外失內(nèi)”或“顧內(nèi)失外”的盲區(qū)。如何為央行打造精準調(diào)控的“新指南針”？論文創(chuàng)新性構(gòu)建消費者物價指數(shù)（CPI）、支出轉(zhuǎn)換與利潤三大傳導渠道，提出融合國內(nèi)供應鏈與全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的加權(quán)通脹指數(shù)，為復雜產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)中的精準施策提供全新分析框架。

迷霧中的抉擇：傳統(tǒng)宏觀理論的“盲區(qū)”

在我國“做強國內(nèi)大循環(huán)，暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)”的發(fā)展目標下，厘清外部沖擊在國內(nèi)供應鏈（內(nèi)循環(huán)）與全球貿(mào)易網(wǎng)（外循環(huán)）中的傳導機制，進而為貨幣政策制定提供指引，是實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中求進的關(guān)鍵。然而，在過去很長一段時間里，經(jīng)典理論在指導開放經(jīng)濟體的貨幣政策時，卻存在著兩個相互平行的“盲區(qū)”。

只顧“外循環(huán)”，忽略“內(nèi)循環(huán)”（忽略國內(nèi)供應鏈）在國際宏觀經(jīng)濟學的經(jīng)典文獻中，學者們認為最優(yōu)的貨幣政策應當是穩(wěn)定國內(nèi)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI），兼顧匯率和貿(mào)易條件的波動。但這類經(jīng)典模型的問題在于，它假設(shè)整個經(jīng)濟體只有一個統(tǒng)一的“大部門”，忽略了上下游產(chǎn)業(yè)鏈之間復雜的投入產(chǎn)出關(guān)系。如果按照這種理論，央行只需要盯著總體的PPI即可，無需關(guān)心是豬肉價格上漲還是原油價格飆升。

只顧“內(nèi)循環(huán)”，忽略“外循環(huán)”（忽略跨國貿(mào)易）

近年來，隨著全球供應鏈重要性的凸顯，一些學者開始考察包含多部門和生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟中貨幣政策該如何制定。他們發(fā)現(xiàn)，為了消除宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口（即實際產(chǎn)出與潛在最優(yōu)產(chǎn)出的差距），貨幣政策不應簡單盯住消費者物價指數(shù)（CPI），而應盯住一個以行業(yè)的“多馬權(quán)重”（Domar weight，即該行業(yè)銷售額占全國GDP的比例）加權(quán)平均行業(yè)通脹的總體通脹指數(shù)。該通脹指數(shù)充分捕捉了上游產(chǎn)業(yè)通脹通過供應鏈向下游傳導進而影響產(chǎn)出缺口的間接效應。然而，該指數(shù)適用于封閉經(jīng)濟，忽略了進出口貿(mào)易。

兩大現(xiàn)有貨幣政策理論的盲區(qū)給現(xiàn)實中的央行帶來了一個巨大的難題：在深植于全球貿(mào)易體系又擁有復雜的國內(nèi)“生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)”的經(jīng)濟體中，央行究竟該把調(diào)控的“聚光燈”打在哪些特定行業(yè)的通脹身上？貨幣政策究竟該賦予出口導向型行業(yè)、還是內(nèi)需主導型行業(yè)的通脹更高的權(quán)重？

尋找央行的新“指南針”：拆解行業(yè)通脹影響產(chǎn)出缺口的三大渠道為了解決這個現(xiàn)實問題，論文構(gòu)建了一個針對性的模型：它既考慮了國內(nèi)企業(yè)間的內(nèi)循環(huán)（供應鏈），也考慮了與國際市場的外循環(huán)（進出口貿(mào)易）。企業(yè)面對外部沖擊而遭遇通脹壓力時，價格調(diào)整往往慢半拍。單個行業(yè)的這種提價不充分，順著產(chǎn)業(yè)鏈和跨國貿(mào)易網(wǎng)的“多米諾骨牌”層層放大，拉低了整個經(jīng)濟體相對（于靈活價格的有效率狀態(tài)）的生產(chǎn)成本，過度刺激了需求，最終在宏觀大盤上撕開一個正向的產(chǎn)出缺口。研究發(fā)現(xiàn)，一個行業(yè)的通脹在央行政策“雷達”上的重要性，應當由三大傳導渠道共同決定：論文故事匯STORIES OF PAPERSCPI渠道——影響國內(nèi)消費者的購買力當國內(nèi)某個行業(yè)（例如農(nóng)業(yè)或輕工業(yè)）的相對生產(chǎn)成本下降時，它會直接或間接地（通過降低下游產(chǎn)業(yè)的成本）拉低整體經(jīng)濟的CPI。這增強了老百姓的實際購買力，促使他們更愿意工作和消費，帶來正的產(chǎn)出缺口。政策啟示：一個行業(yè)如果作為直接或間接的供應商，對國內(nèi)最終消費的貢獻越大，這個行業(yè)由CPI渠道導致的權(quán)重就越高......

來源 | 《清華金融評論》2026年6月刊總第151期

編輯 | 周茗一

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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