靈卡科技遞表港股：服務(wù)業(yè)零工的下一輪重估，押在AI履約系統(tǒng)上

6月25日，杭州靈卡科技向港交所遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為中金公司、浦銀國(guó)際。

這個(gè)時(shí)間點(diǎn)有意思：港股今年接住了不少AI、機(jī)器人、硬科技公司的南下融資，靈卡科技卻帶來(lái)一個(gè)更接近地面的樣本——餐廳、茶飲、酒店、零售門店里的小時(shí)工、兼職工、臨時(shí)排班，正在被重新組織成一套可以數(shù)據(jù)化、可驗(yàn)收、可結(jié)算的履約系統(tǒng)。此前平臺(tái)只要幫企業(yè)“找到人”；如今企業(yè)還需要知道這個(gè)人有沒有到、有沒有干完、錢怎么結(jié)、風(fēng)險(xiǎn)誰(shuí)承擔(dān)。

靈卡科技遞表的資本含義更像是一場(chǎng)估值錨測(cè)試：市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)按低毛利人力外包給靈卡科技定價(jià)，還是愿意相信AI可以把服務(wù)業(yè)零工變成一套新的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。這個(gè)問題，比上市本身更值得看。

平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)從流量池進(jìn)入履約深水區(qū)

靈活用工很容易被理解成招聘平臺(tái)生意。企業(yè)發(fā)布兼職崗位，年輕人報(bào)名，平臺(tái)賺中介費(fèi)。這套邏輯成立過，但很難長(zhǎng)期形成高估值，因?yàn)檫@離企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)太遠(yuǎn)。招聘只是入口，履約才是服務(wù)業(yè)真正花錢的地方。

連鎖餐飲、茶飲、酒店、新零售這幾年都遇到同一個(gè)壓力：門店越來(lái)越多，訂單越來(lái)越碎，需求波峰越來(lái)越短，固定編制卻很難繼續(xù)擴(kuò)張。全職員工適合穩(wěn)定崗位，臨時(shí)工適合高峰補(bǔ)位，但臨時(shí)工一旦規(guī)模化，就會(huì)帶來(lái)新的管理成本。誰(shuí)來(lái)面試，誰(shuí)來(lái)排班，誰(shuí)來(lái)打卡，誰(shuí)來(lái)判斷是否完成任務(wù)，薪酬怎么發(fā)，保險(xiǎn)怎么配，投訴怎么追責(zé)，這些只靠一個(gè)招聘頁(yè)面解決不了。

靈卡科技的差異化，正在從“青團(tuán)社”的流量?jī)?yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)向“靈工打卡”的履約閉環(huán)。招股書顯示，截至2025年底，青團(tuán)社擁有近200萬(wàn)注冊(cè)企業(yè)客戶和近5700萬(wàn)注冊(cè)任務(wù)尋求者。這個(gè)供給池足夠大，但更關(guān)鍵的是，公司把業(yè)務(wù)延伸到招聘、面試、培訓(xùn)、排班、打卡、履約、支付、保險(xiǎn)和人才評(píng)價(jià)系統(tǒng)。平臺(tái)開始從信息中介往運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)走，這時(shí)資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯才可能發(fā)生變化。

行業(yè)格局給了靈卡科技講故事的空間。按2025年收入計(jì)，靈卡科技在中國(guó)靈活用工平臺(tái)市場(chǎng)份額為17.2%，排名第一；第二名約10.6%，前五名合計(jì)只有35.4%。這意味著行業(yè)還沒到格局固化階段，龍頭仍有通過大客戶、系統(tǒng)能力和全國(guó)履約網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)吃份額的機(jī)會(huì)。

同時(shí)服務(wù)業(yè)數(shù)字化在市場(chǎng)上可以講的故事也發(fā)生了變化，開始從收銀、會(huì)員、營(yíng)銷、外賣、供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)往“人”的環(huán)節(jié)推進(jìn)。“人”相比較而言是難以標(biāo)準(zhǔn)化，可是它也很重要。門店的經(jīng)營(yíng)效率，最后會(huì)落到每一個(gè)小時(shí)、每一個(gè)崗位、每一次出勤和每一筆結(jié)算上。靈卡科技卡住的，正是服務(wù)業(yè)把勞動(dòng)力顆粒度拆得越來(lái)越細(xì)之后，企業(yè)需要一套新的管理界面的痛點(diǎn)。

收入兌現(xiàn)很快，但毛利率已經(jīng)成為估值壓制項(xiàng)

靈卡科技的增長(zhǎng)曲線足夠亮眼。2023年至2025年，公司收入從4.63億元增至24.35億元，兩年時(shí)間增長(zhǎng)超過4倍。一站式靈活用工解決方案是主要引擎，收入從3.51億元增至23.00億元，占總收入比例從75.7%抬升至94.5%。這說明公司的業(yè)務(wù)重心基本轉(zhuǎn)到企業(yè)端履約服務(wù)。

但這條增長(zhǎng)曲線背后，有一個(gè)資本市場(chǎng)一定會(huì)反復(fù)追問的問題：規(guī)模做大以后，利潤(rùn)彈性在哪里？

2023年至2025年，靈卡科技毛利率從18.8%降至10.2%，再降至7.0%；同期凈虧損分別為1.10億元、2087.6萬(wàn)元和2.69億元。這些數(shù)據(jù)表現(xiàn)可能會(huì)直接影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好及估值。

低毛利的原因并不復(fù)雜。一站式靈活用工解決方案采用總額法確認(rèn)收入，靈活就業(yè)人員報(bào)酬和福利進(jìn)入銷售成本。訂單越多，收入越大，成本也同步放大。2025年，一站式業(yè)務(wù)成為業(yè)務(wù)主力，但其毛利率明顯低于線上招聘匹配服務(wù)。線上招聘匹配服務(wù)雖然毛利率高，可收入占比已經(jīng)降到個(gè)位數(shù)附近。

這就是靈卡科技當(dāng)前的核心沖突：在靠低毛利業(yè)務(wù)完成規(guī)模躍遷，同時(shí)還要向資本市場(chǎng)證明，低毛利業(yè)務(wù)未來(lái)可以被技術(shù)改造。

客戶結(jié)構(gòu)也是一把雙刃劍。公司服務(wù)了大量頭部連鎖客戶，2025年關(guān)鍵客戶留存率100%，關(guān)鍵客戶金額留存率180.5%，這組數(shù)據(jù)對(duì)賣方模型很友好，說明存量客戶擴(kuò)張很強(qiáng)。但前五大客戶收入占比偏高，也會(huì)帶來(lái)議價(jià)能力、續(xù)約波動(dòng)和單一客戶調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。大客戶能幫平臺(tái)快速放量，也可能壓低毛利率。

所以，靈卡科技上市后的第一階段，不會(huì)只交易“AI+零工經(jīng)濟(jì)”的主題。靈卡科技能講的資本故事，應(yīng)該從“零工經(jīng)濟(jì)龍頭”升級(jí)為“服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力調(diào)度系統(tǒng)”：短期看港股IPO和AI Agent催化，中期看毛利率修復(fù)與現(xiàn)金流質(zhì)量，長(zhǎng)期看靈活就業(yè)者的履約記錄能否沉淀為信用資產(chǎn)。未來(lái)真正有估值彈性的，會(huì)是能把零散勞動(dòng)力、門店需求、履約數(shù)據(jù)和結(jié)算風(fēng)控裝進(jìn)同一套系統(tǒng)的平臺(tái)。

AI要承擔(dān)利潤(rùn)模型修復(fù)的任務(wù)

“小靈Agent”是靈卡科技招股書里最有資本市場(chǎng)想象力的部分之一。2025年，公司推出“小靈”，覆蓋AI測(cè)評(píng)面試、AI打卡、AI Check和AI助手等場(chǎng)景。至于這個(gè)故事能不能成立，還要看其能不能降低單位履約成本。

靈活用工的痛點(diǎn)在于場(chǎng)景太碎。一個(gè)門店上午缺傳菜員，下午缺理貨員，晚上缺促銷員；同一個(gè)任務(wù)可能分布在不同城市、不同門店、不同班次，標(biāo)準(zhǔn)化程度很低。傳統(tǒng)模式需要大量人工運(yùn)營(yíng)去篩人、催到崗、核照片、查異常、處理結(jié)算。而AI可以把非標(biāo)任務(wù)拆成可識(shí)別、可判斷、可追蹤的動(dòng)作。如果能進(jìn)而壓低履約成本，就會(huì)變成估值切換的核心催化。

AI測(cè)評(píng)面試可以減少人工篩選成本，AI打卡可以減少硬件依賴和線下核驗(yàn)，AI Check可以識(shí)別履約異常，AI助手可以幫助門店管理日常排班和反饋。只要這些環(huán)節(jié)跑通，平臺(tái)的邊際成本就有下降空間。德魯克說過，管理的本質(zhì)是讓組織產(chǎn)生成果。

招股書提到公司推出“行業(yè)聯(lián)盟”，實(shí)現(xiàn)靈活就業(yè)者跨企業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累的認(rèn)可。這個(gè)方向比一般招聘簡(jiǎn)歷更有價(jià)值，因其對(duì)應(yīng)的是可驗(yàn)證的出勤、任務(wù)、技能和結(jié)算記錄。對(duì)企業(yè)來(lái)說，這是用工風(fēng)控；對(duì)個(gè)人來(lái)說，這是零工時(shí)代的信用資產(chǎn)。靈卡科技就能講一個(gè)“沉淀靈活就業(yè)者的跨企業(yè)履約記錄”的資本故事。

螞蟻集團(tuán)旗下上海云瑒持股15.99%，為第二大股東，也給這個(gè)故事增加了支付、信用、保險(xiǎn)和風(fēng)控層面的想象空間。靈活用工真正難做的環(huán)節(jié)，在薪酬結(jié)算、身份核驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、履約信用。螞蟻生態(tài)如果能與靈卡科技的履約數(shù)據(jù)形成協(xié)同，公司就有機(jī)會(huì)成為零工經(jīng)濟(jì)的底層賬戶體系之一。

不過，AI降本和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化都需要時(shí)間，還需要持續(xù)跟蹤。出海、SaaS化、跨境支付、東南亞復(fù)制，都可以寫進(jìn)長(zhǎng)期敘事，但短期定價(jià)還是要回到財(cái)務(wù)指標(biāo)。港股資金不會(huì)拒絕故事，但更在意故事的兌現(xiàn)節(jié)奏。主題升溫可以帶來(lái)情緒修復(fù)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)才會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)重估。

對(duì)市場(chǎng)來(lái)說，靈卡科技更像是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)：AI產(chǎn)業(yè)敘事正在從云端模型下沉到門店班次，從通用能力轉(zhuǎn)向具體成本。誰(shuí)能把難以標(biāo)準(zhǔn)化的人力環(huán)節(jié)變成數(shù)據(jù)資產(chǎn)，誰(shuí)才有機(jī)會(huì)拿到下一輪服務(wù)業(yè)數(shù)字化的定價(jià)權(quán)。