上市前夕換帥，國(guó)產(chǎn)電子測(cè)量?jī)x器龍頭人事大洗牌

2026年6月9日，中電科思儀科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱"思儀科技"）首次公開發(fā)行股票注冊(cè)獲批。從2025年12月24日獲深交所受理，到2026年4月28日過(guò)會(huì)，再到如今注冊(cè)獲批，全程約五個(gè)半月。這個(gè)速度，在當(dāng)前的IPO環(huán)境中堪稱高效。

但效率不等于質(zhì)量。

作為一家背靠中國(guó)電科集團(tuán)、身負(fù)"國(guó)產(chǎn)替代"使命的央企，思儀科技的招股書在亮眼的技術(shù)光環(huán)之下，也藏著一些不容忽視的財(cái)務(wù)信號(hào)。

然而，IPO注冊(cè)獲批僅兩天后的6月11日，公司突然換帥，掌舵近八年的董事長(zhǎng)張紅衛(wèi)退出，原總經(jīng)理鄒鵬文接任。

這一人事變動(dòng)，為思儀科技的上市增添了新的懸念。

一、央企背景的硬核底色

思儀科技的前身是中電科儀器儀表有限公司，2015年成立，2020年完成混改和股份制改制。控股股東中國(guó)電科集團(tuán)直接持股50.54%，通過(guò)四十一研究所和電科投資合計(jì)控制69.27%的股份。

央企背景給了思儀科技天然的資源稟賦，技術(shù)、訂單、人才，但也給它貼上了"關(guān)聯(lián)交易密集"的標(biāo)簽。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是電子測(cè)量?jī)x器的研發(fā)、制造和銷售，產(chǎn)品覆蓋微波/毫米波測(cè)量?jī)x器、光電測(cè)量?jī)x器、通信測(cè)試儀器、基礎(chǔ)測(cè)量?jī)x器四大門類，以及自動(dòng)測(cè)試系統(tǒng)和整部件。

據(jù)《全球及中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器（產(chǎn)品及系統(tǒng)）市場(chǎng)獨(dú)立行業(yè)研究》報(bào)告，思儀科技是"唯一入選電子測(cè)量?jī)x器第一梯隊(duì)的中國(guó)本土企業(yè)"，與是德科技（Keysight）、羅德與施瓦茨（Rohde & Schwarz）等國(guó)際巨頭并列。

這個(gè)定位并非公司自說(shuō)自話。

在深交所審核問(wèn)詢中，監(jiān)管層專門要求思儀科技證實(shí)"國(guó)內(nèi)唯一能在微波/毫米波、光電、通信和基礎(chǔ)測(cè)量?jī)x器領(lǐng)域全方位對(duì)標(biāo)國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)"的表述是否準(zhǔn)確。

公司回復(fù)稱，其1466系列信號(hào)發(fā)生器頻率范圍達(dá)9kHz~110GHz，3674系列矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀測(cè)試頻率覆蓋500Hz~125GHz，部分指標(biāo)已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

二、財(cái)報(bào)里的"水分"

然而，技術(shù)領(lǐng)先不等于財(cái)務(wù)健康。

1、利潤(rùn)里的"補(bǔ)貼"

翻開思儀科技的利潤(rùn)表，撲面而來(lái)的是政府補(bǔ)助。

2023年至2025年，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為4198.62萬(wàn)元、2646.12萬(wàn)元和1.37億元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為23.03%、9.89%和30.56%。

2025年政府補(bǔ)助同比驟增逾4倍，對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)重回三成以上。

公司的解釋是，此類補(bǔ)助多為科研項(xiàng)目專項(xiàng)補(bǔ)貼，與主營(yíng)業(yè)務(wù)緊密相關(guān)。但補(bǔ)助的獲取高度依賴政策導(dǎo)向與項(xiàng)目審批，可持續(xù)性存在不確定性。

如果剔除政府補(bǔ)助，思儀科技的利潤(rùn)又是什么樣子？

2025年公司歸母凈利潤(rùn)4.38億元，扣非凈利潤(rùn)3.31億元，差額約1.07億元，基本就是政府補(bǔ)助的體量。

換句話說(shuō)，思儀科技的"真實(shí)"盈利能力，比賬面數(shù)據(jù)要打一個(gè)七折。

2、毛利率的"差距"

比政府補(bǔ)助更深層的問(wèn)題，是毛利率的持續(xù)偏低。

據(jù)招股書及同行業(yè)可比公司年報(bào)，2023年至2025年思儀科技綜合毛利率分別為40.01%、49.38%和47.46%。同期可比公司（普源精電、鼎陽(yáng)科技、坤恒順維等）的毛利率均值分別為61.45%、58.70%和58.28%。

二者之間的差距始終超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。

公司對(duì)此的解釋是，受托研制、測(cè)試系統(tǒng)等低毛利定制業(yè)務(wù)占比較高。

這暴露了一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，思儀科技的高附加值整機(jī)產(chǎn)品占比不足，大量收入來(lái)自"苦力活"式的定制化系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

值得注意的是，公司2025年?duì)I收23.98億元，同比增長(zhǎng)16.9%，但毛利率反而從49.38%微降至47.46%。收入增長(zhǎng)沒有帶來(lái)相應(yīng)的盈利能力改善，說(shuō)明規(guī)模效應(yīng)并未有效釋放。

3、關(guān)聯(lián)交易，繞不開的"烙印"

作為中國(guó)電科集團(tuán)直屬二級(jí)企業(yè)，思儀科技的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模大、占比高，且持續(xù)上升。

2023年至2025年，公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)的金額分別為5.1億元、6.88億元和7.25億元，占當(dāng)期營(yíng)收比例達(dá)23.67%、33.53%和30.23%；同期向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品及接受勞務(wù)的金額為1.41億元、1.38億元和1.86億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本比例為10.91%、13.27%和14.78%。

關(guān)聯(lián)銷售占比超過(guò)三成，這在A股IPO審核中是一個(gè)敏感數(shù)字。

深交所的兩輪問(wèn)詢和審核中心意見落實(shí)函中，關(guān)聯(lián)交易無(wú)疑是重點(diǎn)追問(wèn)方向。

4、應(yīng)收賬款激增，利潤(rùn)含金量再被拷問(wèn)

據(jù)公開報(bào)道，思儀科技應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重已從2022年的14.3%猛增至2024年的35.44%，2025年上半年更是一度激增至98.59%。

這意味著，公司2025年上半年確認(rèn)的絕大部分收入，都是應(yīng)收賬款，而非真金白銀。

軍工客戶的采購(gòu)節(jié)奏和付款周期，從來(lái)都不是企業(yè)能掌控的。

軍方采購(gòu)計(jì)劃性強(qiáng)、審批鏈條長(zhǎng)、結(jié)算跨期明顯，再加上部分產(chǎn)品采用"暫定價(jià)"模式（最終按軍方審定價(jià)格結(jié)算，差額在審價(jià)當(dāng)期調(diào)整收入），導(dǎo)致思儀科技的收入確認(rèn)和現(xiàn)金回收之間存在巨大時(shí)間差。

軍品審價(jià)是軍工企業(yè)特有的制度安排。

產(chǎn)品交付時(shí)按暫定價(jià)確認(rèn)收入，待軍方完成價(jià)格審定后，再根據(jù)審定價(jià)格與暫定價(jià)的差額進(jìn)行調(diào)整。

如果審定價(jià)格低于暫定價(jià)，企業(yè)需要沖減當(dāng)期收入。

然而，審價(jià)周期存在重大不確定性，可能一兩年，也可能拖上三五年。

在這期間，企業(yè)確認(rèn)的應(yīng)收賬款隨時(shí)面臨調(diào)減風(fēng)險(xiǎn)。

2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入的三年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.6%，增長(zhǎng)已顯乏力。

在這種低增長(zhǎng)背景下，應(yīng)收賬款占比卻快速攀升，說(shuō)明公司的收入質(zhì)量正在下滑。

三、IPO獲批后突然換帥？

就在IPO注冊(cè)獲批前后，公司完成了一次重大人事更替。

董事長(zhǎng)張紅衛(wèi)退出，原總經(jīng)理鄒鵬文接任董事長(zhǎng)，公司法定代表人也隨之變更。同時(shí)，董事仲里退出。

這一人事變動(dòng)的時(shí)機(jī)耐人尋味。

先看卸任者張紅衛(wèi)。

1966年生，畢業(yè)于天津大學(xué)，研究員級(jí)高級(jí)工程師，享受國(guó)務(wù)院特殊津貼專家。1985年便進(jìn)入四十一所，從基層技術(shù)人員一路做到副所長(zhǎng)。2018年11月起任中電儀器有限董事長(zhǎng)，2020年12月思儀科技股份制改制后任董事長(zhǎng)，是公司混改和IPO全過(guò)程的掌舵人。

他同時(shí)也是公司員工持股平臺(tái)思儀一號(hào)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，持股40%。

可以說(shuō)，張紅衛(wèi)是思儀科技從科研院所走向資本市場(chǎng)的核心推手。

再看接任者鄒鵬文。

1971年生，畢業(yè)于桂林電子工業(yè)學(xué)院，本科學(xué)歷。

他的履歷與張紅衛(wèi)截然不同，并非思儀科技或四十一所的"老人"，而是中國(guó)電科體系內(nèi)的"空降兵"。

1994年起在中國(guó)電科第二十研究所工作，后歷任中電科航空電子有限公司副總經(jīng)理、中國(guó)電科軍工部軍工協(xié)同辦公室主任。

2025年6月，鄒鵬文才加入思儀科技，任副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。從入職到接任董事長(zhǎng)，僅僅一年。

值得注意的是，工商變更之前，今年5月26日，鄒鵬文即以公司"黨委書記、董事長(zhǎng)"身份出席與青島理工大學(xué)的戰(zhàn)略合作簽約儀式。

這說(shuō)明此次人事變動(dòng)早有鋪墊，并非IPO獲批后的臨時(shí)決定。

這次換帥說(shuō)明了什么？

對(duì)資本市場(chǎng)而言，上市前夕核心高管變動(dòng)向來(lái)敏感，這不禁讓公司多了一層疑慮。

四、募資15億，投向何方？

思儀科技本次IPO擬募集資金15億元，投向四個(gè)方向：高端電子測(cè)量?jī)x器生產(chǎn)線改造與擴(kuò)產(chǎn)、新一代移動(dòng)通信測(cè)試研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化建設(shè)、技術(shù)創(chuàng)新中心建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

其中，生產(chǎn)線改造與擴(kuò)產(chǎn)是重中之重。

2026年4月，思儀科技已在青島西海岸新區(qū)啟動(dòng)了總投資9.1億元的"高端電子測(cè)量?jī)x器創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)條件建設(shè)項(xiàng)目"，新增建筑面積8.7萬(wàn)平方米，建設(shè)周期從2025年Q4持續(xù)至2028年Q4。

這個(gè)項(xiàng)目與IPO募投計(jì)劃高度重合，說(shuō)明公司已經(jīng)在用自有資金和銀行貸款提前布局。

從戰(zhàn)略角度看，募資投向是合理的。電子測(cè)量?jī)x器是"卡脖子"領(lǐng)域，高端產(chǎn)品長(zhǎng)期被外企壟斷，國(guó)產(chǎn)化率不足30%。

然而，在公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收比已接近100%、三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率僅2.6%的情況下，產(chǎn)能擴(kuò)張的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。