價值投資的中國踐行難在哪？怎么解？

中國五一長假期間，大洋彼岸的奧馬哈小城舉行了一年一度的伯克希爾年度股東會。這也是巴菲特先生第一次坐在臺下參會，而由繼任者阿貝爾在臺上主持會議，本次股東會的主題確定為“薪火相傳（LEGACY CONTINUES）”。

在這個契機，筆者參加了幾次關(guān)于價值投資的研討活動，比如中歐校友圈等，比較多的爭議點是：價值投資在中國現(xiàn)階段A股市場是否適用？

在筆者粗淺的認知看來，簡而言之，價值投資就是選對公司，在價格低估時買入，然后耐心地持有，慢慢變富！這個道理放之四海而皆準(zhǔn)，無論時間和空間。但是，這種“至簡”的“大道”，往往說得容易，做起來極難。之所以難以做到“知行合一”，是因為價值投資的原理在很大程度上是逆人性的：

普通人多有懶惰、貪婪與強烈的從眾心態(tài)，這導(dǎo)致他們很難沉下心深入研究，也缺乏耐心的定力。

任何政經(jīng)類通用理論，都受時間和空間的約束。馬列主義經(jīng)典理論到了中國，也要結(jié)合中國國情，將通用理論結(jié)合特定空間與不同時期的特定時間約束來成功應(yīng)用。同理，價值投資基本原理在中國證券市場的成功實踐，也要考慮具體空間（特定的文化、政治、法治等約束條件）和具體時代的約束因素，不能照搬照抄、刻舟求劍。

因此，價值投資的基本原理在中國是適用的，但也必須因地（空間）制宜、與時（時間）俱進。我們不妨撥開迷霧，看看中美兩國在實踐價值投資時的幾大核心不同。

時代背景與經(jīng)濟土壤的不同

巴菲特的投資歷程完整經(jīng)歷了二戰(zhàn)后美國崛起為世界第一大經(jīng)濟超級大國的過程，他站在一個高速上升的電梯里，業(yè)績中有著強大的“美國國運”基本盤。

中國大A股建立于1990年，股權(quán)分置改革是2005年啟動的，中國特色注冊制是2019年才陸續(xù)推開，完整反映宏觀經(jīng)濟增長與波動的歷史不算長。

針對不同國家、不同歷史時期的經(jīng)濟增長狀況，以及資本市場成熟度對經(jīng)濟增長映射匹配度的不同，巴菲特的選股策略不能簡單復(fù)制。

驅(qū)動模式的差異：美國的經(jīng)濟增長主要由消費驅(qū)動，這與巴菲特重倉可口可樂、喜詩糖果等消費股的土壤相契合。

中國的增長路徑：中國的儲蓄率較高，且擁有強大的政府投資力量。內(nèi)需主要靠投資拉動，消費對經(jīng)濟增長的驅(qū)動作用在過去并非主流。以中國最牛的消費股之一茅臺為例，它并不是一個普通大眾人人消費的國民消費品，而是在過去投資驅(qū)動的高增長環(huán)境中形成的商務(wù)勾兌符號與潤滑劑，最終成為社會高端炫耀奢侈品。投資茅臺與巴菲特投資可口可樂時的內(nèi)在宏觀邏輯是有很大不同的。

過去10～20年中國經(jīng)濟過于依賴基建和房地產(chǎn)的投資，如今地方政府的負債率已經(jīng)較高，靠公共部門拉動基建的條件已不具備。近年來因為地緣政治的對抗，國家超常規(guī)地支持硬科技產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)上也是一種“投資”，普通老百姓的實際體感并不直接。

真正可以支撐一個大國經(jīng)濟增長、讓人感到幸福的，必須是來自絕大多數(shù)老百姓有安全感、有底氣的積極消費。

法治環(huán)境與政策預(yù)期的不同

價值投資理念與方法論從美國傳到中國，不能生搬硬套的第二個原因是：兩國的法治環(huán)境和成熟度有很大不同。

在美國，立法和行政政策的變化由于有諸多流程限制，頻率較低；且每一次變化通常經(jīng)過充分透明的公開討論甚至辯論。

這個過程讓市場群體能夠形成明確的風(fēng)險預(yù)期，并提前做出避險或?qū)_安排。因此，巴菲特在美國的很多投資，都是一拿十年以上。

而相對而言，中國的立法和行政規(guī)則在出臺前，實質(zhì)性的公開討論與辯論比較少。所謂的“征求意見”，窗口時間通常較短，有時會出現(xiàn)“政策一晚夜間轉(zhuǎn)向”的情況，讓從商者與投資者無所適從。在這種法治與政策環(huán)境下，國內(nèi)能持股期限長達十年的行業(yè)和企業(yè)自然鳳毛麟角。

這不能苛責(zé)具體企業(yè)或基金經(jīng)理缺乏定力，而是由底層環(huán)境的動態(tài)頻率所決定的。

文化、教育與契約精神的差距

中國人吃飽飯、過上好日子的時間僅有20多年。在法治尚不完善、不成熟的背景下，商界的契約精神相對較弱，非專業(yè)的中小投資者更普遍缺乏起碼的“買者自負”意識。這種情況有兩種典型表現(xiàn)場景：

情緒化維權(quán)：某些個人投資者買股票賠了錢，從不反思自己的分析與調(diào)研，而是動輒將責(zé)任歸咎于監(jiān)管或市場，甚至試圖以群體性事件倒逼監(jiān)管“拉偏架”。

缺乏對其他主體合法權(quán)益的尊重：某些散戶在“股吧”里將遵守明文法規(guī)、屬于創(chuàng)業(yè)群體與風(fēng)投機構(gòu)合法的原始股減持行為，一概扣上“割韭菜”的帽子。社會存在片面的仇富文化，只看到“賊吃肉”，沒看到“賊挨揍”——沒看到創(chuàng)業(yè)者冒了多少風(fēng)險，也沒看到風(fēng)投機構(gòu)90%項目失敗的代價。

這種非理性情緒在無良自媒體的推波助瀾下，容易逼得監(jiān)管無法完全“依法”監(jiān)管，高頻且不可預(yù)測的“窗口指導(dǎo)”讓市場主體（包括大型機構(gòu)和專業(yè)投資者）無所適從，自然就不敢長期“重倉中國”。

在教育層面上，巴菲特價值投資的核心是“買股票就是買公司”，且極其看重管理層的道德品行。而在國內(nèi)，無論是創(chuàng)業(yè)者還是職業(yè)經(jīng)理層，從商業(yè)契約文化和職業(yè)操守的角度來看，仍有很大的提升和改進空間。在A股發(fā)掘出優(yōu)秀、正直且尊重股東回報團隊的概率，要比成熟市場低得多。

資本市場的定位與“博傻”機制

中國資本市場的制度設(shè)計與定位，主要并非發(fā)揮市場主體各方的自由博弈、從而進行價格發(fā)現(xiàn)與資源配置，而是長期要為國家層面的特定戰(zhàn)略需要做出相關(guān)安排（例如上世紀90年代中后期的國企脫困，以及近年來被地緣政治倒逼出來的科創(chuàng)主線）。

因此，中國的上市資源一直是一種稀缺的“牌照”。這種供給端的人為管控導(dǎo)致市場上的股票總體估值虛高，包含了溢價。

價值投資的本質(zhì)是“用四毛錢去買價值一塊錢的東西”。但在普遍高估的市場環(huán)境下，很多人不得不基于此現(xiàn)實，理性地選擇了“博傻”式投資——知道自己買貴了，但發(fā)愿并相信還會有比我更傻的人來接下一棒。

這導(dǎo)致真正的價值投資在某種程度上被邊緣化，刀槍沒有了用武之處。

這也可以解釋一個有趣的現(xiàn)象：我眼中的價值投資“五路財神”分別是格雷厄姆、巴菲特、芒格，以及兩位華人——段永平與李錄。這兩位華人價投之神都出生在中國，但目前主要生活在美國，投資也以美股為主、兼顧港股，A股則只有少量配置。

除了個別特殊原因，核心在于發(fā)達市場經(jīng)濟體的商業(yè)、法治與資本市場更加成熟。在成熟的法治環(huán)境下，政商各群體都要接受法律約束。騙子的違法成本高，無賴的信用代價大，經(jīng)濟活動中的道德風(fēng)險相對較低。

更重要的是，其投資者結(jié)構(gòu)以具有專業(yè)能力、遵守規(guī)則的機構(gòu)投資者為主，而非海量“玻璃心”的中小散戶。

充斥著千萬量級非專業(yè)散戶的新興市場，往往讓監(jiān)管者手足無措：講專業(yè)和法治，容易被群眾的情緒淹沒；而講穩(wěn)定，則金融學(xué)的專業(yè)精神與法治契約就不得不退居其次。

阿貝爾百億押注谷歌的底層邏輯

前不久，谷歌母公司Alphabet發(fā)布公告，落地了公司史上最大規(guī)模的800億美元股權(quán)融資，資金重點投向AI算力基建。伯克希爾新任CEO阿貝爾果斷敲定了100億美元的定向私募入股，為這筆融資強力背書。

這筆震驚華爾街的交易，生動地詮釋了投資的底層邏輯：因地制宜、因時而異，以及對自身能力圈長存敬畏之心。

1. 因地制宜

AI產(chǎn)業(yè)中美同源卻路徑分化。Alphabet依托成熟的海外資本市場，通過大額股權(quán)募資，大舉自建全球數(shù)據(jù)中心、自研TPU芯片，錨定通用大模型與公有云全域布局。

而國內(nèi)AI企業(yè)立足本土產(chǎn)業(yè)環(huán)境，則更需要依托政策扶持與實體經(jīng)濟需求，避開全鏈條重資產(chǎn)內(nèi)卷，深耕工業(yè)制造、智慧城市、政務(wù)數(shù)字化等細分落地場景，從應(yīng)用端實現(xiàn)閉環(huán)變現(xiàn)。同樣奔赴AI賽道，融資方式與產(chǎn)業(yè)落點因地制宜，沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。

2. 因時而異

這是時代變遷帶來的投資代際取舍。早年AI尚處于概念摸索期，技術(shù)路線飄忽、盈利遙遙無期，巴菲特始終對前沿科技保持審慎。如今AI化作新時代的“電力”，算力成為剛需重資產(chǎn)，商業(yè)模式從空想落地為確定性基建。接任后的阿貝爾順著時代脈絡(luò)拓展了認知邊界，看透谷歌坐擁海量現(xiàn)金流與AI基建長期穩(wěn)健的投資價值，百億布局是順勢而為。

3. 恪守能力圈

一投一慎無關(guān)對錯，根源在于恪守能力圈、常懷敬畏。阿貝爾敢大手筆進場，是因AI基建的商業(yè)邏輯落在他深耕拓展后的認知之內(nèi)；巴菲特過去選擇不主導(dǎo)此類投資，并非否定其價值，而是清醒認知前沿高科技跳出了自身深耕數(shù)十年的傳統(tǒng)能力圈，堅持不懂不投。

結(jié)語

世事隨地域變遷、隨時代迭代。投資想要行穩(wěn)致遠，既要順勢識變、因地施策，更要明晰認知邊界，敬畏自身短板。

最后再問一句：價值投資最難的是什么？我認為不是選股，而是“耐心”！是愿意接受“慢慢變富”！如果不愿意“慢慢變富”，而想“快快變富”，那大可不必運用價值投資，可以去找其他快速致富的捷徑（如果地球上真的存在的話）。如果你做不到“耐心”，你所踐行的“價值投資”最終也一定會走樣。

No.6952 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 鄭培敏

作者簡介：上海榮正投資咨詢股份有限公司董事長兼首席合伙人。

開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999

歡迎點看【秦朔朋友圈】