華健未來賬面資金驟降卻大買理財：兩年虧超3億，經營現金流為負

《港灣商業觀察》張然淇

5月29日，華健未來（成都）科技股份有限公司（以下簡稱，華健未來；06132.HK）通過港交所聆訊，距離登陸資本市場更近一步，中信證券擔任獨家保薦人。

公司于2026年6月12日至6月17日啟動招股，公司擬全球發售1360萬股H股，另有超額配股權15%，每股發售價81.80港元，預期H股將于2026年6月23日開始于聯交所買賣。

這家專注小分子1類創新藥的企業，至今沒有一款商業化產品、沒有自主銷售收入、沒有穩定造血能力，此番沖擊港股IPO，能否得到資本市場的認可，打上了大大的問號。

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兩年凈虧3.37億，無商業化產品

招股書及天眼查顯示，華健未來成立于2017年，專注于小分子化學藥的研發與生產，致力于解決腫瘤、自身免疫系統疾病及代謝系統疾病的未滿足臨床需求。公司構建了涵蓋藥物設計、體內外活性評價、藥物代謝、合成制備、質量研究及制劑開發的全鏈條研發平臺，產品管線聚焦新一代腫瘤微環境療法和復雜代謝性疾病治療領域。

從經營數據來看，2024年至2025年（以下簡稱，報告期內）華健未來尚未擺脫“燒錢換成長”的困境，持續虧損成為常態。

報告期內，公司分別實現營業收入180萬元和1298.20萬元，同比增速621.2%；同年錄得虧損分別為2.02億元和1.35億元，兩年合計虧損3.37億元，同比增速-33.2%。

截至2025年12月末，公司累計未彌補虧損已高達5.67億元。

除此之外，金融工具公允價值變動也對公司業績造成明顯擾動。2024年，公司錄得其他虧損凈額1.19億元，主要系發行優先股產生1.25億元公允價值變動虧損，該部分虧損被公允價值計量金融資產帶來的570萬元收益小幅抵消。

2025年，公司實現其他收益凈額650萬元，收益來源同樣為金融資產估值上行。為優化資金配置，公司將部分到期定期存款置換為結構性銀行存款、理財產品等流動性更強的金融產品，進而增厚投資收益。

對于長期虧損的現狀，華健未來坦言，生物制藥研發具有高度不確定性：由于前期投入大，并存在候選藥物可能無法證明療效及安全性以取得監管或上市批準或變得具有商業可行性的重大風險。迄今，公司并無自商業產品銷售產生任何收益，研發及運營開支高企，最終導致報告期內大額虧損。

截至最后實際可行日期，公司擁有多款自主研發的1類創新藥。其中HJ197為臨床階段候選藥物，另有HJ356、HJ093、HJ199、HJ198和HJ086五款藥物處于臨床前階段。

公司三大核心產品HJ787（TYK2抑制劑）、HJ178（GLP-1/GIP雙激動劑）和HJ891（KRASG12C抑制劑）均處于臨床試驗階段，距離商業化落地仍有數年時間，短期內無法創造銷售收入。

值得一提的是，當前全球尚無FGFR4抑制劑獲批上市，公司計劃在2026年7月啟動HJ197針對晚期肝細胞癌的Ⅲ期臨床試驗，進一步驗證藥物的安全性與耐受性。

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營收靠合作授權，存在關聯交易

目前華健未來沒有在售藥品，全部收入均來源于對外管線許可及合作協議，收入結構單一問題十分突出。

招股書披露，公司合作方主要為君實生物與筠澤創曜。2021年1月，華健未來收到君實生物支付的3000萬元合作預付款；2025年7月，又分兩筆收取筠澤創曜合計2000萬元里程碑款項。

特殊之處在于，君實生物不只是核心合作方，更是公司股東，直接持股公司2.10%股份，形成業務合作疊加股權綁定的雙重關聯關系。這種模式下，公司營收完全依賴合作進度與里程碑兌現，一旦合作延期、終止或后續無新訂單，收入可能直接歸零。

著名經濟學家宋清輝分析稱，這種與君實生物及筠澤創曜形成的授權合作+股權綁定模式，短期優勢在于能快速獲得現金流支持與研發資源協同。對華健未來而言，這種模式降低了早期研發資金壓力，并通過成熟藥企如君實生物的開發與臨床能力，提高管線推進效率。同時，股權綁定有助于穩定合作關系，減少項目中途終止概率。

但其核心風險在于業務路徑被單一合作方鎖定。公司收入結構高度集中于少數授權交易，一旦核心合作方戰略調整、資金收縮或內部管線優先級變化，將直接影響公司現金流與研發節奏。此外，股權與業務雙重綁定可能引發利益沖突，例如定價權受限、技術議價能力下降。

在宋清輝看來，想要化解風險，公司需逐步降低單一合作方依賴度，拓展多元渠道與國際合作伙伴；同時建立自主臨床推進能力，減少“只授權不轉化”的路徑依賴；在治理層面，應強化關聯交易披露與獨立董事機制，確保授權定價與合作條款市場化，以降低外界對利益輸送或過度綁定的質疑。

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賬面現金僅剩372萬，理財3.72億引關注

本次IPO，華健未來計劃募資約6.19億港元，主要投向三大核心管線臨床推進、早期靶點布局及補充流動資金。

對于擬登陸18A的創新藥企業而言，科創屬性與研發質量是立身之本。但華健未來的研發與管線布局，存在諸多風險。

公司研發投入體量龐大，投入產出效率卻有待驗證。報告期內，公司研發費用分別為7500萬元、1.10億元，占當期營收比例分別高達4167%、848%。高額投入全部用于三大核心管線，但臨床進度普遍落后頭部競品，且均身處紅海賽道。

具體來看，HJ787作為國內為數不多的外用TYK2抑制劑，賽道內已有十余款同靶點產品進入Ⅱ、Ⅲ期臨床；HJ178主攻糖尿病、肥胖領域，GLP-1/GIP雙靶點賽道早已群雄逐鹿，國際巨頭與國內藥企紛紛加碼，競爭趨于白熱化；HJ891布局的KRASG12C抑制劑領域同樣內卷嚴重，頭部產品已實現上市，公司后發優勢不足。

整體而言，華健未來管線高度集中，抗風險能力弱。公司幾乎所有資源押注三大產品，一旦某一核心管線臨床失敗或數據不及預期，將對公司估值與整體經營造成致命影響。

更嚴峻的是現金流危機。報告期內，公司經營活動現金流凈額連續兩年為負，報告期內分別凈流出7804萬元、8943萬元，資金消耗規模持續擴大。

截至2025年12月末，公司現金及現金等價物僅剩372萬元，較2024年末的5381萬元暴跌93.1%，資金鏈斷裂風險高懸。

與微薄的可用現金形成鮮明對比的是，公司資金配置偏向理財端。截至2025年12月末，公司按公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產規模達3.72億元，較2024年末的3.29億元有所增長，該部分資產主要由理財產品、銀行結構性存款構成。一邊是日常運營資金捉襟見肘，一邊是大額資金投向理財類產品，資金配置的合理性備受投資者質疑。

宋清輝指出，華健未來在尚無商業化產品、持續虧損且現金流為負的情況下赴港上市，其最突出的資本市場風險在于高度不確定性估值與融資可持續性風險。創新藥企業通常依賴臨床進展與商業化預期定價，但該公司目前僅依靠對外授權收入，本質仍處于早期研發外包階段，缺乏可驗證的內生現金流模型。一旦未來合作授權節奏放緩或單一大額合作終止，營收將出現斷崖式波動，估值錨點極不穩定。

同時，港股市場對未盈利生物科技企業雖有包容機制，但投資者對“無產品、弱現金流、高關聯交易”的組合通常定價極為謹慎，上市后面臨流動性折價、再融資難度上升以及破發風險。此外，若臨床進展不及預期，市場會迅速重估其價值，可能會導致股價劇烈波動甚至融資窗口關閉，形成“研發、融資、生存”循環壓力。

股權結構上，截至最后實際可行日期，姬建新直接持有公司20.71%股權；除直接持股外，姬建新通過成都聞韶企業管理中心（有限合伙）、蘇州積石堂企業管理中心（有限合伙）合計控制公司36.79%的股份對應的表決權。因此，姬建新合計控制公司57.50%股份對應的表決權，為公司實際控制人。

引起外界關注的是，此前公司在多輪融資中簽署了股東特殊權利，并分別于2024年8月、2025年8月簽署終止協議。其中2024年8月的協議已解除公司層面的回購擔保責任，相關優先股也從金融負債重分類為權益工具，這也是2025年不再產生優先股公允價值虧損的原因。

但上述終止并非永久失效，而是附嚴格恢復條件，若公司撤回上市申請、申請被駁回、聆訊后12個月內或遞表后18個月內未完成上市，已終止的實控人對賭條款將自動追溯恢復。

回購價格約定為原始投資本金+10%年化單利+應付股息，或經審計每股凈資產對應價值。在現金流緊張背景下，對賭一旦恢復，公司將面臨巨額兌付壓力，持續經營能力將受嚴峻考驗。（港灣財經出品）