零跑汽車，被盯上了

銷量光環(huán)下的百萬(wàn)懸崖。

正在一路狂奔的零跑汽車，在風(fēng)光的外表之下，正經(jīng)歷著一連串拷問(wèn)。

今年5月，零跑汽車交付8.16萬(wàn)輛，再度刷新新勢(shì)力歷史紀(jì)錄。同樣是在5月，零跑汽車股價(jià)一個(gè)月重挫17.12%。其中，5月18日一個(gè)交易日就下跌7.83%，而在此之前，零跑汽車剛剛發(fā)布了一季報(bào)。

進(jìn)入6月，其股價(jià)依然難有起色，截至6月12日收盤，報(bào)38.82港元/股，上漲3.08%。

「圖片來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站」

同樣是在6月初，一份來(lái)自證監(jiān)會(huì)的定增反饋意見(jiàn)擺在零跑汽車面前。

四大問(wèn)題被逐條列出：業(yè)績(jī)真實(shí)性與可持續(xù)性、是否存在調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)行為、募資必要性與合理性、控制權(quán)穩(wěn)定性。

很明顯，這絕不是一次簡(jiǎn)單的官方例行問(wèn)詢。

01

2025年底至2026年初，零跑汽車完成兩輪定向發(fā)行，合計(jì)募資超過(guò)67億元，其中一方認(rèn)購(gòu)方為中國(guó)一汽。

監(jiān)管層的問(wèn)詢，指向一個(gè)核心，零跑汽車從年虧28億元到年度盈利5.4億元，再到2026年一季度重新虧損，其盈利質(zhì)量究竟幾分真實(shí)？

國(guó)有資本以每股50.03元（約合55港元）進(jìn)入，而當(dāng)前股價(jià)已低于此價(jià)格超30%，這筆投資是否安全？如果國(guó)有資產(chǎn)出現(xiàn)損失，零跑汽車創(chuàng)始人朱江明和中國(guó)一汽董事長(zhǎng)邱現(xiàn)東都承擔(dān)不起。

財(cái)報(bào)顯示，零跑汽車一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.2億元，歸母凈虧損3.9億元，環(huán)比由盈轉(zhuǎn)虧的同時(shí)，同比增虧200%。

值得關(guān)注的是，綜合毛利率只有9.4%，較去年同期的14.9%和去年第四季度的15%明顯下滑。

零跑CFO李騰飛在業(yè)績(jī)電話會(huì)上透露，剔除技術(shù)服務(wù)收入后，整車毛利率約為7%。

零跑汽車給出的解釋是，整車產(chǎn)品組合變動(dòng)導(dǎo)致部分毛利率被成本管理抵消，以及戰(zhàn)略合作業(yè)務(wù)減少。

「圖片來(lái)源：零跑汽車一季報(bào)」

在《汽車K線》看來(lái)，零跑汽車產(chǎn)品組合下沉是主因。其一季度全球交付11.02萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)25.82%，但營(yíng)收僅增長(zhǎng)8%，增速差明顯。這當(dāng)中，A、B系列等低價(jià)車型占比提升，拉低了平均售價(jià)。

此外，零跑汽車給出的另一原因是戰(zhàn)略合作業(yè)務(wù)減少，市場(chǎng)普遍認(rèn)為與Stellantis集團(tuán)有關(guān)。這部分原本是高毛利的技術(shù)服務(wù)或聯(lián)合開(kāi)發(fā)收入，其收縮對(duì)盈利能力造成了直接沖擊。

02

零跑汽車也在試圖扭轉(zhuǎn)這一局面，計(jì)劃品牌向上，沖擊20萬(wàn)元以上高端市場(chǎng)。

只不過(guò)其首款旗艦級(jí)產(chǎn)品D19，在上市后不久的一場(chǎng)續(xù)航直播中，出現(xiàn)AR導(dǎo)航界面異常，關(guān)鍵行車信息從屏幕消失數(shù)分鐘。

最讓人哭笑不得的是，官方如應(yīng)激反應(yīng)一般，迅速關(guān)閉評(píng)論區(qū)。這一操作在社交媒體上被解讀為心虛，導(dǎo)致輿情迅速發(fā)酵。

不少網(wǎng)友評(píng)論道，這簡(jiǎn)直就是解決不了問(wèn)題，就解決提出問(wèn)題的人。

更重要的是，如今汽車?yán)锩骐娮釉O(shè)備越來(lái)越多，出現(xiàn)此類問(wèn)題并不可怕。可怕的是，零跑試圖在20萬(wàn)元以上市場(chǎng)建立用戶信任的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，官方選擇掩耳盜鈴，而非直面問(wèn)題，反倒會(huì)引發(fā)外界更多質(zhì)疑。

對(duì)于一款承載品牌向上使命的產(chǎn)品，首秀即遭遇信任危機(jī)，無(wú)疑給零跑的高端化前景蒙上陰影。

03

高端化首戰(zhàn)受挫，讓零跑汽車改善毛利率的前景更加不明朗。但證監(jiān)會(huì)第一個(gè)問(wèn)題追問(wèn)的遠(yuǎn)不止于此，而是更關(guān)心這家上市車企盈利的可持續(xù)性。

雖然毛利率的下滑并非個(gè)例，理想汽車一季度整車毛利率同樣從19.8%降至6.1%，但蔚來(lái)整車毛利率提升至18.8%，小鵬集團(tuán)汽車業(yè)務(wù)毛利率升至12.1%。對(duì)比之下，零跑汽車9.4%的綜合毛利率，在新勢(shì)力中已處于較低水平。

更重要的是可持續(xù)性。李騰飛預(yù)計(jì)二季度毛利率回升至12%-13%，全年100萬(wàn)輛銷量和50億元凈利潤(rùn)目標(biāo)不變。

但前5個(gè)月，零跑汽車?yán)塾?jì)交付26.31萬(wàn)輛，完成率僅26.31%。若今年余下7個(gè)月，月均交付達(dá)不到10萬(wàn)輛以上，目標(biāo)即成空談。

此外，目前碳酸鋰價(jià)格較2025年初上漲逾一倍，比亞迪可通過(guò)上游布局對(duì)沖，零跑汽車只能硬扛，再加上芯片價(jià)格不斷上漲……

數(shù)據(jù)顯示，零跑汽車今年一季度自由現(xiàn)金流為負(fù)74億元，盡管賬上現(xiàn)金仍有306.3億元，但燒錢速度在加快。

所以，證監(jiān)會(huì)提出的第一個(gè)問(wèn)題，本質(zhì)上就是在追問(wèn)，零跑汽車2025年全年盈利，到底是拐點(diǎn)還是偶然？

04

證監(jiān)會(huì)第二個(gè)問(wèn)題更直接，零跑汽車有沒(méi)有為了業(yè)績(jī)好看，向經(jīng)銷商壓貨、提前確認(rèn)收入，或者通過(guò)關(guān)聯(lián)交易騰挪利潤(rùn)？

眾所周知，零跑汽車主要采用經(jīng)銷商銷售模式，其中就必然存在銷售返利和終端補(bǔ)貼。這類安排本身是行業(yè)慣例，但關(guān)鍵在于核算方式是否將返利沖減收入，以及是否在期末集中確認(rèn)。

零跑汽車一季報(bào)中，沒(méi)有披露前10大客戶的銷售金額及應(yīng)收賬款變化，這恰恰是監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求補(bǔ)充說(shuō)明的重點(diǎn)。

至于是否壓貨，需要注意的是，《汽車K線》曾在之前的分析中提到，從乘聯(lián)分會(huì)例行公布的月度數(shù)據(jù)看，零跑汽車披露的月交付量，實(shí)際為批發(fā)銷量，而非一般意義上實(shí)際交付到終端用戶手中的交付量。

單從數(shù)據(jù)上看，零跑月度零售與出口量之和，恰為批發(fā)銷量，并不能看出其在國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商渠道形成明顯積壓。

但在今年3月零跑汽車2025年業(yè)績(jī)會(huì)議上，李騰飛表示零跑整體庫(kù)存系數(shù)在1.5至2之間。雖然當(dāng)時(shí)受到年初春節(jié)假期市場(chǎng)波動(dòng)影響，但這已明顯高于業(yè)內(nèi)共識(shí)的0.8-1.2合理庫(kù)存區(qū)間，也足以說(shuō)明至少在今年年初，廣大零跑汽車經(jīng)銷商，確實(shí)承受了階段性壓力。

05

關(guān)聯(lián)交易是另一層隱患，零跑汽車海外業(yè)務(wù)采取集中向其與Stellantis集團(tuán)合資成立的零跑國(guó)際賣斷式銷售的模式。

這種模式下，定價(jià)是否公允，是否存在通過(guò)抬高或壓低賣斷價(jià)格來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，需要更透明的披露。

零跑汽車一季度毛利率下降的原因之一正是“戰(zhàn)略合作業(yè)務(wù)減少”。

如前文所述，這或許意味著來(lái)自Stellantis集團(tuán)的高毛利收入出現(xiàn)波動(dòng)，但也引發(fā)另一個(gè)猜測(cè)，是否此前通過(guò)關(guān)聯(lián)交易做了過(guò)多利潤(rùn)，如今潮水退去？

不難發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管層對(duì)零跑汽車的要求，實(shí)際上是在摸底，看其2025年的盈利里，有多少是真實(shí)的經(jīng)營(yíng)改善，又有多少是財(cái)務(wù)安排的結(jié)果。

06

證監(jiān)會(huì)提出的第三個(gè)問(wèn)題最容易被外界忽略，卻可能是最硬的骨頭。

2025年8月，零跑汽車完成一筆定向發(fā)行，募資26億元。截至2025年末，僅使用9.19億元，大量資金閑置，部分被用于購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。

僅僅相隔約4個(gè)月，零跑汽車又啟動(dòng)了連續(xù)兩輪合計(jì)約67.44億元的定增。監(jiān)管層自然會(huì)問(wèn)，前次的錢為什么沒(méi)花完？本次募投項(xiàng)目與前次是否存在重復(fù)建設(shè)？研發(fā)投入是否真的需要如此急迫地再融資？

「圖片來(lái)源：零跑汽車公告」

零跑汽車當(dāng)時(shí)披露信息是約70%將用于研發(fā)，30%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。但一個(gè)無(wú)法回避的事實(shí)是，2026年一季度研發(fā)開(kāi)支為10.4億元，同比增長(zhǎng)30%，環(huán)比反而減少11.9%。研發(fā)投入節(jié)奏與募資宣稱的緊迫性之間，存在明顯錯(cuò)位。

更值得玩味的是，第二次定增的時(shí)間線與價(jià)格。

2025年12月中國(guó)一汽以50.03元/股、合計(jì)37.44億元入股，2026年1月金華國(guó)資以相同價(jià)格跟進(jìn)30億元。

而到2026年6月，零跑汽車的股價(jià)使中國(guó)一汽的投資，在賬面上已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。

因此，證監(jiān)會(huì)不只是關(guān)心零跑汽車募資合理性，或許也在間接審查國(guó)有資本后續(xù)是否存在貶值和損失風(fēng)險(xiǎn)。

畢竟，國(guó)有資產(chǎn)損失不是小事，尤其是在已經(jīng)成為紅海的新能源市場(chǎng)，容不得半點(diǎn)閃失。

07

中國(guó)一汽定增完成后，零跑汽車的股權(quán)結(jié)構(gòu)（含內(nèi)資股）中，中國(guó)一汽持股約5%，Stellantis集團(tuán)持股約18.99%，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股約22.56%。

中國(guó)一汽在投資協(xié)議中明確不謀求控制權(quán)，朱江明也反復(fù)強(qiáng)調(diào)會(huì)保持團(tuán)隊(duì)的控制地位，且創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)于今年6月再次增持，持股比例提高至24.71%。

（注：Stellantis集團(tuán)持股數(shù)據(jù)有18.99%和19.99%兩個(gè)口徑，差異源于后者以定增前總股本計(jì)算；目前股票數(shù)據(jù)平臺(tái)仍沿用舊口徑，本文采用18.99%是基于中國(guó)一汽定增完成后的總股本口徑，不影響核心判斷。）

但股權(quán)結(jié)構(gòu)上的微妙之處在于，Stellantis集團(tuán)已是單一最大股東，與創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股差距并不大。

證監(jiān)會(huì)的第四個(gè)問(wèn)題要求零跑汽車補(bǔ)充說(shuō)明一致行動(dòng)協(xié)議的穩(wěn)定性，以及控制權(quán)變化對(duì)公司治理和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響。

這不是空穴來(lái)風(fēng)。零跑汽車與Stellantis集團(tuán)的海外合作已從銷售渠道進(jìn)入產(chǎn)能共享階段，后者位于西班牙薩拉戈薩的工廠將共線生產(chǎn)零跑B10。

如果Stellantis集團(tuán)在股權(quán)上進(jìn)一步加碼，或者創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)因后續(xù)融資進(jìn)一步稀釋股權(quán)，控制權(quán)就有可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。

中國(guó)一汽作為國(guó)資股東，雖然持股比例不高，但其進(jìn)入本身就帶有政策與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的雙重含義。

中國(guó)一汽自主新能源銷量承壓，需要零跑汽車的技術(shù)平臺(tái)和產(chǎn)品來(lái)補(bǔ)位。這種情況下，有分析認(rèn)為，不排除中國(guó)一汽在未來(lái)通過(guò)增持來(lái)平衡Stellantis集團(tuán)影響力的可能。

不過(guò)控制權(quán)的穩(wěn)定性，最終取決于零跑汽車能不能持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。一旦業(yè)績(jī)繼續(xù)低迷甚至進(jìn)一步惡化，各方股東的心態(tài)和行動(dòng)都可能生變。

08

《汽車K線》認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)的四個(gè)問(wèn)題，表面看是定增審核的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作，實(shí)則是對(duì)零跑汽車財(cái)務(wù)質(zhì)量、治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略邏輯的一次系統(tǒng)性質(zhì)詢。

零跑并非沒(méi)有底牌。306.3億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，海外市場(chǎng)一季度銷售4.09萬(wàn)輛、同比增長(zhǎng)442%的超預(yù)期增長(zhǎng)，以及D19上市15天1.5萬(wàn)輛的大定訂單，都是可以依托的資源。

只不過(guò)零跑的底牌需要打出效果。

二季度毛利率能否回到12%-13%，D19的大定能否在小鵬GX等對(duì)手打壓下轉(zhuǎn)化為真實(shí)交付，海外業(yè)務(wù)在關(guān)稅與本地化生產(chǎn)的雙重變量下能否維持利潤(rùn)率，這三項(xiàng)指標(biāo)將直接決定零跑汽車能否回應(yīng)監(jiān)管與資本市場(chǎng)的雙重質(zhì)疑。

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汽車行業(yè)從不缺少曇花一現(xiàn)的故事，更何況是在如此之卷的中國(guó)新能源汽車領(lǐng)域。

從低端向上突破，零跑汽車正走在這條最艱難的路上。留給零跑的窗口期正在以肉眼可見(jiàn)的速度關(guān)閉，接下來(lái)的幾個(gè)季度里，零跑汽車必須用實(shí)打?qū)嵉呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)和真實(shí)銷量，來(lái)為自己證明。

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