封測第一股，潛龍出淵！

趨勢，顛覆！

5月下旬，華為韜（τ）定律橫空出世，“時間微縮”概念瞬間引發全球關注。

這并不意外。韜定律如果可行，那半導體行業過去幾十年圍繞光刻機而形成的“幾何微縮秩序”將被打破，封測會成為新的技術競爭高地，科技競爭的天平也有機會向我國傾斜。

國內封測市場的老大，毫無疑問是長電科技。自并購星科金朋以來，其營收多年占據全球前三的寶座，堪稱國產封測的“定海神針”。

唯一與其地位不匹配的是，截至今年6月12日，長電科技總市值僅為1233億元，跟北方華創、海光信息等半導體其他環節“龍一”相差甚遠。

本以為是封裝市場“低議價能力、低利潤空間”的固有屬性在作祟，長電科技進步無門。可今年以來，新晉封測廠盛合晶微兩個月拿下3200億元市值一事，無疑削弱了上述原因。

身處同一行業的長電科技與盛合晶微，前者入駐資本市場23年，后者僅上市兩個月，市值竟然差了將近3倍，著實令人震驚。

盛合晶微：臺積電的影子

“先進封裝不再是配角，而是半個晶圓廠。”

這一擲地有聲的推斷不是來自某個國際大廠，而是盛合晶微CEO崔東在2021年公司內外交困的背景下提出來的。也是在那個時候，公司決定，跳過傳統封裝，集中精力搞先進封裝。

在那個“摩爾定律依舊堅挺”的年代，入局先進封裝在別人看來，總有點“賠錢賺吆喝”的感覺。直到今年3月，光刻巨頭ASML正式進軍先進封裝市場，這壺“茶”才真正被煮沸。

而盛合晶微，從某種程度來說，就贏在了先機。

一直以來，我們對封測流程的理解有點片面，具體表現在，忽視了中間環節——硅片加工。盛合晶微就精準卡位中間環節的關鍵領域——凸塊制造（Bumping）。

簡而言之，凸塊是一種用于芯片間信息互聯的手段。

傳統封裝時代，單顆芯片信號輸入輸出的接點數量也就幾十個，用毫米級引線鍵合技術完全可以滿足需求。這也是過去，長電科技等國產商掌握的主要技術。

而先進封裝時代，單顆芯片的接點數量增長至上萬個，相鄰接點的間距只有100微米甚至更小，毫米級的鍵合技術顯然不夠用了，微米級精度的凸塊順勢成為“香餑餑”。

盛合晶微的出現，正好填補了國產封裝市場的這一空白，并率先成為國內12英寸Bumping產能規模最大的企業。

單純賣凸塊工藝確實不足以讓盛合晶微有如此大的想象力，公司更大的亮點在于，以Bumping為基，掌握了2.5D先進封裝技術的制備。

目前，其SmartPoser? -Si（2.5D工藝的一種）已實現大規模量產，SmartPoser? -RDL（另一種2.5D工藝）也已進入量產小試階段。

你可能很難理解2.5D工藝的含金量，但一定聽說過臺積電的CoWoS技術，那是連英偉達都要排單等貨的產品，CoWoS就是2.5D封裝的一種。

放眼全球，具備類似技術能力的，只有臺積電、三星電子、日月光、安靠科技和盛合晶微5家。2024年，盛合晶微在國內2.5D市場的占有率就達到了85%。

俗話說，一力降十會，不如一巧破千軍。盛合晶微的拿手絕活，顯然是善用巧勁。

長電科技：借3D開新局

說起來，長電科技與盛合晶微也關系匪淺。兩家公司都出身于江陰，盛合晶微的前身中芯長電，就是長電科技與中芯國際合資的，本意也是想讓它做先進封裝。

后來，因各種宏觀因素影響，盛合晶微失去了兩大股東庇護，不得已自主謀生。或許也因為這一變故，長電科技的“先進化轉型”之旅，略顯笨拙。

單看技術描述，長電科技貌似哪類先進封裝都會，SiP、2.5D垂直VCORE電源模塊、XDFOI?芯粒高密度多維異構集成、大顆FCBGA封裝測試都手到擒來。

可回到產品構成，傳統封裝銷售量占比仍高達60%，先進封裝不足30%。

傳統封裝占比高，成本壓力就會比較大。像引線鍵合所需要的銅合金、鐵鎳合金以及金線、銅線、鋁線屬于大宗商品，價格受國際環境影響較大，單個公司基本只能被動接受。

2025年，長電科技營收同比增長了7.97%，營業成本隨之增加了6.65%，咬合相當緊，進而使得公司毛利率的提升空間較小。

截至2026年一季度末，長電科技的整體毛利率仍低至14.55%，遠不如盛合晶微，傳統封裝那種“夾心餅干”的利潤模式在長電身上依舊很明顯。

長電科技的困境，說白了，就是在先進封裝時代沒有找到自己“最長的那塊板子”，其高附加值先進封裝產品在全球范圍內要么不稀缺，要么稀缺但市場空間小。

針對此，今年6月9日，長電科技推出了自己的“長板子產品”——新一代高密度3D電源模組封測。

相比2.5D，3D封測需要將多個芯片垂直堆疊在一起，對整個系統的散熱要求較高，技術難度自然也不會低。

中金公司對AI服務器電源模組市場規模的看法可以概括為，高速增長。2025年-2027年，市場規模翻兩番，從74億美元增至325億美元。

長電科技此舉，或多或少有打造自身產品稀缺性的意味。

先進封裝下半場，底牌在誰手？

簡單概括，盛合晶微與長電科技，一個重技術，一個重底蘊。誰的競爭力更強呢？

不管在哪個階段，稀缺產品、稀缺技術都是科技企業重要的翹板。

盛合晶微擁有與國際大廠相似的高端產品，且不存在代差，這是中芯國際、海光信息等企業迄今都沒消弭的差距。

臺積電的產品有英偉達等企業買單，盛合晶微有什么呢？它也有自己的第一大客戶。

近兩年，盛合晶微第一大客戶的營收占比均高達70%以上，有很典型的“大客戶依賴癥”傾向。

要是大客戶突然減產或經營不善導致訂單減少、抑或是大客戶改變合作對象，盛合晶微的經營就容易出現困難，客戶黏度問題的研究對公司來說，就很必要了。

招股書雖未明確指出，盛合晶微的第一大客戶是誰，但依據其85%的市場占有率來看，大概是華為或類似的龐然大物，當然，客戶具體是誰也不影響我們接下來的分析。

因為，盛合晶微在招股書中明確指出，其與主要客戶之前都是以“長期框架協議”的形式合作的，預計未來很長一段時間內，合作關系不會改變。

更大的威脅，可能來自跨界競爭。

封裝在過去沒啥利潤，海外巨頭對此不屑一顧。如今不一樣了，封裝與芯片設計、制造融合的趨勢越來越明確，CPO（光電合封）就是這種趨勢的產物，海外巨頭也按捺不住跨界的野心了。

臺積電從芯片制造跨界到芯片封裝，還創造出了明星技術CoWoS；三星和海力士將3D封裝融入HBM存儲芯片制造；光刻機制造商ASML開始進軍封裝設備；就連國內廠商華為在先進封裝領域都斬獲了多項專利……

封測廠的對手不再是同行，而是全球頂尖科技商們。這一點上，盛合晶微顯然沒有長電科技抗造。

一個很明顯的區別，盛合晶微主要面向國內市場，而長電78%的營收都來自海外，兩者的銷貨速度就不一樣。同樣數量的存貨，長電50天就能賣出去，盛合晶微要周轉超100天。

目前，盛合晶微在靠IPO募資擴產，長電科技2025年增加了近20億的資本投入，用于生產線建設。相比之下，周轉率低的盛合晶微更容易出現滯銷風險。

多年的行業沉淀下，長電科技在金融市場上的信用背書本就比較好。

2024年，華潤又成為長電科技的實際控制人，公司市場信用進一步加強，這意味著未來在金融市場融資會更便利。

可見，無論從行業客戶積累還是企業背景來看，長電科技穩坐封測船頭，它只是需要一個自我革新的過程。

總結

求木之長者，必固其根本。

作為“新人”，盛合晶微快速冒頭的背后，固然有根基不扎實的問題，但它確實打開了國內封測企業的市值天花板。

長電科技要做的，就是以自身資源為基，將自己一步步打造成純正的先進封裝廠，開啟新的故事敘事。相信這一天，雖遲但到。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹慎。