42%銷售費(fèi)率被監(jiān)管問詢，但這可能是君實(shí)生物“最小”的難題

出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，君實(shí)生物收到上海證券交易所下發(fā)的《關(guān)于上海君實(shí)生物醫(yī)藥科技股份有限公司2025年年度報(bào)告的信息披露監(jiān)管問詢函》，問詢函圍繞銷售費(fèi)用、固定資產(chǎn)投資、對(duì)外股權(quán)投資、研發(fā)供應(yīng)商等多個(gè)問題展開。

其中，公司2025年銷售費(fèi)用達(dá)到10.53億元，占營(yíng)業(yè)收入比例高達(dá)42.15%，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

從表面看，這是一場(chǎng)關(guān)于銷售費(fèi)用合理性的監(jiān)管追問。但對(duì)比創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展，以及翻開君實(shí)生物近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其披露的問詢函回復(fù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，40%以上的銷售費(fèi)率并不是公司當(dāng)前面臨的大難題，其運(yùn)作效率和后續(xù)增長(zhǎng)，可能才是市場(chǎng)更需要關(guān)注的方向。

1、上市6年未摘U，遭監(jiān)管問詢銷售費(fèi)用

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，上交所近期對(duì)君實(shí)生物問詢并非毫無(wú)緣由。

2025年，君實(shí)生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.98億元，同比增長(zhǎng)28.23%，歸母凈利潤(rùn)虧損8.75億元，較上一年12.9億元明顯收窄，但距離科創(chuàng)板“摘U”要求仍有距離。

與此同時(shí)，公司銷售費(fèi)用達(dá)到10.53億元，同比增長(zhǎng)6.95%，占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)到42.15%。

君實(shí)生物并非一家剛剛進(jìn)入商業(yè)化階段的創(chuàng)新藥公司。自2020年登陸科創(chuàng)板以來(lái)，公司已經(jīng)擁有拓益（即“特瑞普利單抗”，首款國(guó)產(chǎn)PD-1單抗藥物）、君邁康、民得維、君適達(dá)和速舒五款商業(yè)化產(chǎn)品，其中核心收入來(lái)源仍然是拓益。

拓益自2018年底獲批上市后，適應(yīng)癥持續(xù)擴(kuò)張，全國(guó)覆蓋超過6000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)及3000余家專業(yè)藥房和社會(huì)藥房。

從君實(shí)生物披露的數(shù)據(jù)看，公司銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)與拓益商業(yè)化擴(kuò)張基本同步。

2023年至2025年，拓益累計(jì)獲批適應(yīng)癥由7項(xiàng)增加至12項(xiàng)，納入醫(yī)保適應(yīng)癥由3項(xiàng)增加至10項(xiàng)；全公司的銷售人員數(shù)量則從952人增長(zhǎng)至1288人，兩年增加超過三分之一。

同期，拓益銷售額由9.02億元增長(zhǎng)至20.68億元，2025年同比增長(zhǎng)37.72%，明顯高于銷售費(fèi)用7.93%的同比增速（注：銷售費(fèi)用已剔除君邁康）。

（圖 / 君實(shí)生物問詢函回復(fù)）

換言之，君實(shí)生物希望以此來(lái)證明，公司銷售費(fèi)用總額雖然仍處于較高水平，但銷售效率較此前已有改善。

如果橫向比較，君實(shí)生物42.15%的銷售費(fèi)率在創(chuàng)新藥行業(yè)并不算突出。根據(jù)公司在問詢函回復(fù)中列出的同行數(shù)據(jù)，2025年迪哲醫(yī)藥銷售費(fèi)用率達(dá)到71.25%，澤璟制藥為57.42%，神州細(xì)胞為54.04%，康方生物為46.99%，信達(dá)生物為43.81%。

（圖 /君實(shí)生物問詢函回復(fù)）

此外，銷售費(fèi)用的監(jiān)管環(huán)境正在發(fā)生明顯變化。創(chuàng)新藥行業(yè)普遍依賴學(xué)術(shù)推廣驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)張，但2026年以來(lái)相關(guān)合規(guī)要求更加嚴(yán)格，過去游走于灰色地帶的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步壓縮，藥企市場(chǎng)推廣活動(dòng)尤其是學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)是監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

從君實(shí)生物披露的銷售費(fèi)用支付結(jié)構(gòu)來(lái)看，學(xué)術(shù)推廣仍然是其商業(yè)化投入的重要組成部分。

2025年，公司前五大銷售費(fèi)用支付對(duì)象中，第三至第五位均為學(xué)術(shù)推廣服務(wù)商，這三者費(fèi)用合計(jì)超過8300萬(wàn)元，占前五大銷售費(fèi)用總額40%以上。

（圖 / 君實(shí)生物問詢函回復(fù)）

對(duì)此，君實(shí)生物在回復(fù)中表示相關(guān)費(fèi)用均基于真實(shí)業(yè)務(wù)需求，不存在關(guān)聯(lián)交易或利益相關(guān)。

不過，問詢函并不只關(guān)注了銷售費(fèi)用本身，還有長(zhǎng)期資產(chǎn)投入所帶來(lái)的壓力。

君實(shí)生物目前在建三甲研究型腫瘤專科醫(yī)院蘇州君奧腫瘤醫(yī)院，該項(xiàng)目規(guī)劃床位700張，總建筑面積約20萬(wàn)平方米，總投資預(yù)算24.5億元。因此，問詢函要求說(shuō)明公司情況下持續(xù)開展大額固定資產(chǎn)投資的必要性與合理性。

（圖 / 君實(shí)生物問詢函回復(fù)）

醫(yī)院屬于典型重資產(chǎn)項(xiàng)目，從國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的發(fā)展路徑來(lái)看，企業(yè)自建三甲研究型腫瘤專科醫(yī)院并不常見。

從戰(zhàn)略邏輯上看，自建醫(yī)院有助于開展臨床研究、積累真實(shí)世界數(shù)據(jù)并提升品牌影響力，但從財(cái)務(wù)角度看，在公司尚未實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的情況下，超過20億元的重資產(chǎn)項(xiàng)目無(wú)疑是一種負(fù)擔(dān)。

截至2025年底，君實(shí)生物仍在推進(jìn)蘇州君奧腫瘤醫(yī)院項(xiàng)目建設(shè)。截至報(bào)告期末，項(xiàng)目賬面價(jià)值已達(dá)11.49億元，工程進(jìn)度約48%，預(yù)計(jì)開業(yè)運(yùn)營(yíng)后投資回收周期長(zhǎng)達(dá)15年。

監(jiān)管的問詢實(shí)際上也反映出資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題：在商業(yè)化持續(xù)推進(jìn)的同時(shí)，君實(shí)生物距離真正實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利還有多遠(yuǎn)？

2、仍靠拓益支撐，先行者逐漸落后

如果討論君實(shí)生物距離盈利還有多遠(yuǎn)，仍要回到主力產(chǎn)品拓益來(lái)看。

就在收到上交所問詢函前不久，君實(shí)生物披露2026年一季報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.26億元，同比增長(zhǎng)45.09%；其中核心產(chǎn)品拓益銷售收入達(dá)到6.23億元，同比增長(zhǎng)39.37%，占總收入比重超過85%。

（圖 / 君實(shí)生物2026年一季度報(bào)告）

受益于商業(yè)化收入持續(xù)增長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額首次轉(zhuǎn)正至5785萬(wàn)元，扣除股份支付后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4344萬(wàn)元，顯示其核心業(yè)務(wù)已經(jīng)具備一定造血能力。

自2018年底獲批上市以來(lái)，拓益始終是君實(shí)生物最重要的收入來(lái)源，也是目前唯一真正意義上的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。

這款PD-1單抗的適應(yīng)癥從最初的黑色素瘤逐步覆蓋鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、乳腺癌、肝癌等多個(gè)瘤種，由二線治療產(chǎn)品逐漸成為一線治療以及多種聯(lián)合治療的產(chǎn)品。

2025年全年，君實(shí)生物營(yíng)業(yè)收入24.98億元，而拓益銷售額達(dá)到20.68億元，占比超過八成。進(jìn)入2026年后，這種依賴不僅沒有減弱，反而進(jìn)一步強(qiáng)化。

拓益也是君實(shí)生物出海的唯一主力，2026年第一季度，根據(jù)其海外合作方Coherus披露，拓益海外銷售收入約1180萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)61%。

君實(shí)生物近兩年仍然持續(xù)圍繞這一產(chǎn)品進(jìn)行大量投入，以應(yīng)對(duì)激烈的PD-1市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并支撐公司營(yíng)收。

從公司披露的2023年至2025年主要產(chǎn)品累計(jì)委外臨床研究費(fèi)用來(lái)看，JS001（即特瑞普利單抗、拓益）累計(jì)投入達(dá)到7.39億元，占披露項(xiàng)目總金額的絕對(duì)大頭，對(duì)應(yīng)受試者人均年化費(fèi)用為17.53萬(wàn)元。

與此同時(shí)，圍繞特瑞普利單抗開發(fā)的皮下注射劑型JS001sc累計(jì)投入7173萬(wàn)元，受試者人均年化費(fèi)用14.11萬(wàn)元。

（圖 / 君實(shí)生物問詢函回復(fù)）

皮下注射劑型PD-1一方面能夠提高患者依從性和用藥便利性，另一方面也有助于在醫(yī)保控費(fèi)背景下提升醫(yī)院使用意愿，延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。公司此前披露，JS001sc上市申請(qǐng)已經(jīng)獲得受理，有望于2027年前后獲批。

但從另一個(gè)角度看，當(dāng)一家創(chuàng)新藥企業(yè)仍然將大量研發(fā)資源持續(xù)投入到已經(jīng)上市近八年的核心產(chǎn)品時(shí)，也在一定程度上反映出后續(xù)接棒品種尚未成熟。

當(dāng)前，君實(shí)生物進(jìn)入后期臨床的、具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目并不多。

BTLA單抗JS004是公司目前最有希望的資產(chǎn)之一，該產(chǎn)品是全球唯一進(jìn)入III期臨床階段的BTLA靶點(diǎn)藥物，小細(xì)胞肺癌全球多中心III期研究預(yù)計(jì)于2027年前完成入組，在這一創(chuàng)新靶點(diǎn)上，君實(shí)生物仍然處于全球領(lǐng)先位置。

然而，在競(jìng)爭(zhēng)最激烈、商業(yè)價(jià)值最大的PD-1/VEGF雙抗、ADC等主流賽道上，君實(shí)生物已經(jīng)明顯落后于第一梯隊(duì)，這背后與其過去數(shù)年的發(fā)展路徑密切相關(guān)。

2020年前后，君實(shí)生物曾被視為中國(guó)創(chuàng)新藥出海最為領(lǐng)先的企業(yè)之一。之后拓益成為首個(gè)成功進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)PD-1，也是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)FDA批準(zhǔn)上市的自主研發(fā)創(chuàng)新藥之一。

但在隨后幾年，公司相繼將大量資源投入新冠業(yè)務(wù)和代謝領(lǐng)域等非腫瘤主線業(yè)務(wù)，這些項(xiàng)目在特定時(shí)期帶來(lái)了收入和市場(chǎng)關(guān)注度，但也分散了公司在雙抗、ADC等核心賽道的研發(fā)資源。

相比之下，同期的康方生物幾乎將全部資源聚焦于雙抗平臺(tái)建設(shè)，并成功推出依沃西單抗；榮昌生物依靠維迪西妥單抗實(shí)現(xiàn)ADC商業(yè)化突破，并獲得艾伯維高額授權(quán)合作；信達(dá)生物則在PD-1之后持續(xù)推進(jìn)雙抗、ADC和代謝管線布局，同時(shí)通過多筆海外合作獲得研發(fā)資金支持。

而行業(yè)原來(lái)的先行者君實(shí)生物，距離真正完成產(chǎn)品接力和商業(yè)化升級(jí)，還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段路要走。

3、削減研發(fā)卻密集對(duì)外投資

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，君實(shí)生物的資本配置同樣是監(jiān)管此次問詢的重點(diǎn)。

作為一家仍未實(shí)現(xiàn)全面盈利且擁有大量后期管線的創(chuàng)新藥企業(yè)，君實(shí)生物近年來(lái)的研發(fā)投入實(shí)際上正在持續(xù)下降。

財(cái)報(bào)顯示，2023年公司研發(fā)支出達(dá)到19.37億元，2024年降至12.75億元，2025年微增至13.42億元，較兩年前仍減少超過5億元。

進(jìn)入2026年后，這一趨勢(shì)仍在延續(xù)，一季度研發(fā)支出僅2.82億元。按照當(dāng)前節(jié)奏推算，全年研發(fā)投入甚至可能繼續(xù)低于2025年水平。

但與此同時(shí)，君實(shí)生物的資金狀況并不緊張。

截至2026年一季度末，公司貨幣資金約39.11億元，貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到45.61億元，處于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)較高水平。公司在一季報(bào)中也特別強(qiáng)調(diào)資金儲(chǔ)備充裕、抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。

（圖 / 君實(shí)生物2026年一季度報(bào)告）

這些資金一部分來(lái)自此前港股市場(chǎng)配售融資：2025年6月君實(shí)生物完成了一次募資凈額約10.26億港元（約合人民幣9.4億-9.5億元）的H股配售，另一部分則來(lái)自持續(xù)增加的銀行借款。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年末，公司長(zhǎng)期借款為27.94億元；到2026年一季度末進(jìn)一步增長(zhǎng)至35.78億元，短短三個(gè)月增加近8億元。換言之，在維持高額現(xiàn)金儲(chǔ)備的同時(shí)，公司的有息負(fù)債也在同步上升。

更值得注意的是，君實(shí)生物持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模。公司回復(fù)函披露，僅2025年，公司新增股權(quán)投資金額就達(dá)到6.77億元，其中約3.28億元投向創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，公司確認(rèn)投資損失1.06億元。

對(duì)此，上交所在問詢函內(nèi)專門要求公司披露被投企業(yè)情況、估值依據(jù)以及大額投資的合理性等。

君實(shí)生物年審會(huì)計(jì)師列舉了其多達(dá)17家合營(yíng)/聯(lián)營(yíng)企業(yè)及超過30家非上市公司股權(quán)投資信息，可以看出大部分參投項(xiàng)目都尚未盈利，部分被投項(xiàng)目例如斯微生物早已進(jìn)行破產(chǎn)清算。

不過，君實(shí)生物的投資項(xiàng)目業(yè)務(wù)都圍繞提前布局新技術(shù)、新平臺(tái)以及潛在合作伙伴，既包括Anwita Biosciences、君康立泰這種前沿腫瘤領(lǐng)域藥物研發(fā)公司，也包括科睞杰等生物基或化妝品原料企業(yè)，以及英達(dá)通等高端醫(yī)療器械企業(yè)。

與此同時(shí)，君實(shí)生物還通過多只產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行投資。根據(jù)公司披露的信息，其參與了上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金、安徽高投國(guó)泰海通健康并購(gòu)基金、南京寧澤創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金等。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

截至2026年上半年，君實(shí)生物仍在延續(xù)大手筆投資動(dòng)作，5月剛宣布通過旗下君實(shí)創(chuàng)投獨(dú)家領(lǐng)投NMPDC（納米偶聯(lián)藥物）企業(yè)弼領(lǐng)生物4億元人民幣C輪融資，獲得后者約20%的股權(quán)，一舉成為弼領(lǐng)生物單一最大機(jī)構(gòu)股東。

除了對(duì)外投資，君實(shí)生物分散風(fēng)險(xiǎn)和保證收益的做法還包括“對(duì)內(nèi)分拆”。

近期，君實(shí)生物將部分ADC在內(nèi)的早期研發(fā)資產(chǎn)剝離至新成立的致域生物，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)成果和研發(fā)設(shè)備作價(jià)5308萬(wàn)元入股，獲得后者14.55%股權(quán)，同時(shí)確認(rèn)約5212萬(wàn)元賬面收益。

客觀來(lái)說(shuō)，在創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展不斷迭代，研發(fā)成本持續(xù)攀升的背景下，君實(shí)生物通過投資建設(shè)生態(tài)版圖的做法顯然能夠被理解，但資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的評(píng)價(jià)最終仍要回到產(chǎn)品和業(yè)績(jī)本身。

大量長(zhǎng)期投資不僅短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，也意味著資金和管理資源被進(jìn)一步分散。

在銷售費(fèi)率、投資損失之外，市場(chǎng)更關(guān)心君實(shí)生物何時(shí)能夠誕生下一款足以支撐增長(zhǎng)曲線的核心產(chǎn)品，這或許比任何財(cái)務(wù)指標(biāo)都更影響市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的判斷。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。