對(duì)標(biāo)Anthropic？5個(gè)月暴漲13倍的智譜AI憑什么

從IPO時(shí)的不太被看好，到市值逼近1萬(wàn)億元、成為眾星捧月的“大模型第一股”，智譜AI的進(jìn)擊之路令人瞠目。

智譜和MiniMax是全球最早上市的大模型公司，當(dāng)時(shí)聚焦C端的MiniMax在上市之初憑借近七成的海外營(yíng)收占比俘獲了投資者的心，而智譜當(dāng)時(shí)的故事并不性感，聚焦B端政企市場(chǎng)，該模式的不利之處在于項(xiàng)目周期長(zhǎng)、規(guī)模化速度慢。

然而，智譜GLM-5.1的發(fā)布獲得積極反饋，走垂類(lèi)編程賽道的戰(zhàn)略像極了美國(guó)Anthropic通過(guò)Claude Code大火的局面，近期智譜的勢(shì)頭明顯反超MiniMax。

Anthropic從不到OpenAI一半的營(yíng)收，五個(gè)月內(nèi)完成反超，核心驅(qū)動(dòng)力也只有一個(gè)：Claude Code。

即便如此，智譜AI面臨的挑戰(zhàn)也顯而易見(jiàn)——算力上的巨大鴻溝，國(guó)內(nèi)算力僅為海外的約二十分之一；

市場(chǎng)定價(jià)的不是當(dāng)下利潤(rùn)，而是AI原生應(yīng)用的“信仰估值”，研發(fā)投入（31.8億）= 營(yíng)收（7.24億）的4.4倍，盈利時(shí)間表仍遙遙無(wú)期；

更關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，對(duì)于這種小市值流通的新高價(jià)股，7月前后大股東及基石投資者將迎來(lái)大規(guī)模解禁。

5月29日那次“30%振幅”的極端震蕩，市場(chǎng)普遍解讀為對(duì)解禁壓力的提前壓力測(cè)試——前期浮盈高達(dá)十倍以上，套現(xiàn)動(dòng)力極強(qiáng)；未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)也將日趨白熱化，DeepSeek、Qwen等開(kāi)源強(qiáng)模型持續(xù)逼近，價(jià)格戰(zhàn)劇烈。

｜智譜股價(jià)變化。筆者制作

5個(gè)月暴漲13倍

5個(gè)月，智譜AI的市值從511億到7000億+，漲幅超13倍——速度超過(guò)了中國(guó)股市任何一次科技泡沫。

上市之初，“toB”的定位是智譜的標(biāo)簽，扎根政企市場(chǎng)是清華系出身的智譜AI的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，其在B端客戶方面有較多積累。

政府的“人工智能+”項(xiàng)目通常是軟硬件一體化采購(gòu)，包括服務(wù)器、軟件等。智譜AI在參與此類(lèi)項(xiàng)目時(shí)，通常會(huì)與國(guó)產(chǎn)算力綁定，通過(guò)打包硬件來(lái)提高項(xiàng)目單價(jià)和整體溢價(jià)，因?yàn)槟Ｐ捅旧淼膬r(jià)格（約百萬(wàn)級(jí)別）相對(duì)有限。

不過(guò)，智譜AI在該領(lǐng)域也面臨科大訊飛、商湯等廠商的競(jìng)爭(zhēng)。相比之下，阿里、字節(jié)跳動(dòng)等公司較少涉足這一賽道。

據(jù)悉，這類(lèi)項(xiàng)目通常不是一次性收入。項(xiàng)目部署完成后，從第二年開(kāi)始會(huì)收取技術(shù)支持服務(wù)費(fèi)，費(fèi)率通常是項(xiàng)目總金額的25%。例如，一個(gè)1000萬(wàn)的項(xiàng)目，每年可獲得250萬(wàn)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，用于后續(xù)的升級(jí)和維護(hù)。

此外，目前也主推公有云模式，即在云端部署一個(gè)可升級(jí)的模型。客戶也可以在云上調(diào)用其他模型進(jìn)行混合使用，從而在云端產(chǎn)生持續(xù)的流量收入。

然而，按照過(guò)往軟件行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)對(duì)toB客戶的議價(jià)能力有限，利潤(rùn)空間不大，因而智譜起初并沒(méi)有專(zhuān)攻海外市場(chǎng)的MiniMax引人關(guān)注。

然而，編程（Coding）成了逆襲的轉(zhuǎn)折點(diǎn)！

Coding領(lǐng)域是頭部模型廠商的必爭(zhēng)之地，因?yàn)槠溆脩舾顿M(fèi)意愿強(qiáng)，例如Claude有37.9%的用戶使用其編程能力，而一開(kāi)始看似故事不性感的智譜，正是靠著編程的垂類(lèi)優(yōu)勢(shì)，反超了中國(guó)其他同行。

GLM-4.5→4.6→4.7→GLM5的快速迭代，智譜在編碼、長(zhǎng)上下文推理、多步驟執(zhí)行方面追趕全球頂級(jí)水平。今年4月，GLM5.1的推出則進(jìn)一步優(yōu)化了性能，股價(jià)開(kāi)始不斷攀升。然而，其通用智能體能力相對(duì)較弱，不過(guò)程序員可能更關(guān)注的是Coding的性?xún)r(jià)比。

更奇特的一點(diǎn)在于，在2月智譜在推出GLM-5時(shí)就已經(jīng)提價(jià)，此舉一度震驚了投資圈，顛覆了對(duì)于中國(guó)企業(yè)“打價(jià)格戰(zhàn)”的印象。不過(guò)，這似乎并未妨礙用戶對(duì)模型的需求。

事實(shí)上，智譜是大模型賽道差異化競(jìng)爭(zhēng)的典型。然而，自2025年下半年以來(lái)，市場(chǎng)應(yīng)用已變得高度集中。目前超過(guò)一半的Token消耗來(lái)自Coding場(chǎng)景，其中還包含許多由Agent應(yīng)用產(chǎn)生的隱性Coding需求。

應(yīng)用范式和工具鏈（如X-Copilot）也日趨成熟，許多任務(wù)已成為常規(guī)的定時(shí)任務(wù)。因此，現(xiàn)在的模型評(píng)價(jià)方式更為直接和主觀：開(kāi)發(fā)者直接將不同模型的API接入到自己現(xiàn)有的應(yīng)用中，根據(jù)實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，而不再依賴(lài)第三方評(píng)測(cè)平臺(tái)。

在這種趨勢(shì)下，各大模型廠商從2025年初開(kāi)始進(jìn)行了戰(zhàn)略分化和精準(zhǔn)押注。智譜GLM聚焦于Web Coding，并認(rèn)為這是通往AGI應(yīng)用的路徑；Kimi則押注于類(lèi)似LangChain的范式，探索最終的Agent應(yīng)用；豆包專(zhuān)注于C端消費(fèi)級(jí)應(yīng)用和日常生活體驗(yàn)；通義千問(wèn)則采取了相對(duì)均衡的策略，致力于開(kāi)源、多尺寸模型和多模態(tài)能力的全面發(fā)展。

于是，“中國(guó)版Anthropic”就成為智譜的資本敘事。Claude Code在海外的技術(shù)和商業(yè)化的成功，一舉帶動(dòng)了美國(guó)整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈。如今的美國(guó)資本市場(chǎng)已然不再擔(dān)憂AI泡沫，因?yàn)樯虡I(yè)化的前景似乎是確定的，而這種態(tài)度的變化也就僅僅發(fā)生在幾個(gè)月之間。

｜智譜和Anthropic的對(duì)比。筆者制作

算力瓶頸、盈利壓力

然而，資本市場(chǎng)的火爆容易讓投資人忽略基本面。“中國(guó)版Anthropic”本質(zhì)上是一個(gè)資本敘事，而非商業(yè)現(xiàn)實(shí)的精確描述。兩者的相似性在于技術(shù)路徑和商業(yè)理念（強(qiáng)模型→API→Coding賽道）；差距在于市場(chǎng)環(huán)境、變現(xiàn)邏輯和收入量級(jí)，而這種差異往往是核心。

Anthropic的成功是在美國(guó)獨(dú)特的“付費(fèi)文化+開(kāi)發(fā)者生態(tài)+企業(yè)SaaS采購(gòu)體系”中生長(zhǎng)出來(lái)的。智譜面對(duì)的是一個(gè)價(jià)格敏感、競(jìng)爭(zhēng)格局碎片化、云廠商強(qiáng)勢(shì)介入的市場(chǎng)——因此業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，它更可能的終局，是成為中國(guó)AI基礎(chǔ)設(shè)施的核心模型供應(yīng)商，而不是復(fù)制Anthropic的獨(dú)立飛輪商業(yè)模式。

｜Anthropic的逆襲之路。筆者制作

如今智譜面臨的最大挑戰(zhàn)無(wú)疑是算力瓶頸，和遙遙無(wú)期的盈利前景。

目前智譜算力不足的問(wèn)題尚未完全解決，并未有太多新增算力。增長(zhǎng)主要得益于模型優(yōu)化，具體采取了兩種技術(shù)手段：一是模型裁剪，二是基于業(yè)務(wù)高峰與低谷期的動(dòng)態(tài)調(diào)度策略。在高峰時(shí)段，系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)調(diào)用參數(shù)量較小的裁剪后模型以應(yīng)對(duì)需求。

GLM套餐在國(guó)內(nèi)需要搶額度，智譜對(duì)國(guó)內(nèi)新用戶采用了每天10點(diǎn)定時(shí)放量的“饑餓營(yíng)銷(xiāo)”。為什么要限量？算力成本倒掛，限量是“止血”手段。GLM-5.1對(duì)標(biāo)Claude Opus級(jí)別，單次調(diào)用成本極高。

國(guó)內(nèi)Max套餐469元/月，但用戶理論可用額度相當(dāng)于月費(fèi)的15～30倍——即每月花469元，實(shí)際可消耗約7000～14000元的算力資源。算力供給難以匹配需求，而且高峰期（14:00～18:00），GLM-5.1是3倍消耗。

智譜CEO張鵬在2025年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上披露：“一季度API調(diào)用定價(jià)提升83%，即便如此，調(diào)用量增長(zhǎng)400%，依然供不應(yīng)求。”

未來(lái)，智譜的Coding業(yè)務(wù)能力將持續(xù)加強(qiáng)，能力水平已接近Opus-4.6。然而，盈利挑戰(zhàn)難以消散。例如，獨(dú)立三方研究機(jī)構(gòu)Acecamp的專(zhuān)家就提及，智譜的編程模型在2026年第一季度及4月的B端訂單量表現(xiàn)雖然不錯(cuò)，但關(guān)于其采用ARR指標(biāo)爭(zhēng)議存在。

原因在于，大型上市公司客戶的訂單具有不確定性，即便需支付違約金，也可能因企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整終止合作。因此，將此類(lèi)按月付費(fèi)的大額訂單計(jì)入ARR可能不完全適用，盡管財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示其編程業(yè)務(wù)的ARR已達(dá)到十幾億元。

再次，關(guān)于編程是否已成為成熟的大模型商業(yè)化領(lǐng)域，這一判斷在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚不準(zhǔn)確。與Anthropic不同，國(guó)內(nèi)公司在該領(lǐng)域面臨幾個(gè)挑戰(zhàn)：

一是數(shù)據(jù)飛輪的優(yōu)勢(shì)被分散，各家公司均有自己的客戶基礎(chǔ)；

二是多數(shù)公司都有能力將編程模型做到基礎(chǔ)優(yōu)秀的水平，智譜并未形成堅(jiān)實(shí)的技術(shù)壁壘；

三是智譜不像Anthropic那樣擁有豐富的、通過(guò)編程能力解決問(wèn)題的其他變現(xiàn)場(chǎng)景和用戶口碑，而是較單純地銷(xiāo)售編程模型能力。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，智譜的研發(fā)投入（31.8億）= 營(yíng)收（7.24億）的4.4倍。做一個(gè)直觀對(duì)比，科大訊飛2025年?duì)I收271億、凈利潤(rùn)8.39億元，市值約1187億元人民幣；智譜營(yíng)收僅為其2.7%，市值卻是其數(shù)倍。

智譜的股東權(quán)益從-39.55億（2024年）降至-81.11億（2025年），資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。

市場(chǎng)定價(jià)的不是當(dāng)下利潤(rùn)，而是AI原生應(yīng)用的“信仰估值”——華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)2026年?duì)I收約30億元（+317%），但盈利時(shí)間表仍遙遙無(wú)期，匯豐預(yù)計(jì)最早2029年才能首次盈利。

7月解禁：最大的定時(shí)炸彈

根據(jù)港股規(guī)則，IPO大股東鎖定期通常為6個(gè)月。智譜2026年1月8日上市，7月前后大股東及基石投資者將迎來(lái)大規(guī)模解禁。這也是所有新IPO難以逃避的最大挑戰(zhàn)。

智譜前期浮盈高達(dá)十倍以上，套現(xiàn)動(dòng)力極強(qiáng)。更大背景是，港股2026年下半年整體迎來(lái)歷史性解禁高峰，6月至8月基石投資者解禁規(guī)模超千億港元。

當(dāng)然，在解禁拋壓過(guò)后，基本面過(guò)硬的公司也能迎來(lái)長(zhǎng)期的穩(wěn)健增長(zhǎng)，但關(guān)鍵就在于盈利能否持續(xù)消化天價(jià)估值。

智譜的優(yōu)勢(shì)在于，三次漲價(jià)未流失用戶、Coding Plan上線即售罄、API調(diào)用量漲價(jià)后反而增長(zhǎng)400%。2025年?duì)I收+132%，2026年機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)+317%。但現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)不小。

也有人做過(guò)一個(gè)預(yù)測(cè)，在比較樂(lè)觀的情景下，智譜成功API化轉(zhuǎn)型，2029年盈利。這個(gè)假設(shè)條件包括：

1. 2026—2029年?duì)I收CAGR維持130%；2. API業(yè)務(wù)占比從27%提升至65%；3. 2029年凈利潤(rùn)率10%，營(yíng)收約350億元，凈利潤(rùn)35億元；4. 屆時(shí)合理PE60倍（高成長(zhǎng)AI公司溢價(jià)）→市值2100億元，仍比當(dāng)前市值低近60%。

同時(shí)，也要考慮到競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性。未來(lái)這三年里，模型迭代速度極快，今天的“國(guó)內(nèi)第一”隨時(shí)可能被DeepSeek/Qwen顛覆。

此外，2026年下半年，Kimi和階躍星辰都可能陸續(xù)上市，這將削弱標(biāo)的稀缺性。從長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)看，智譜與Kimi存在顯著差異。

智譜在C端僅編程套餐銷(xiāo)售較好，而Kimi在多類(lèi)C端Agent場(chǎng)景均有銷(xiāo)售額。此外，智譜缺乏Kimi那樣成體系的、商業(yè)化的Agent系統(tǒng)。若Kimi在未來(lái)兩三個(gè)月內(nèi)發(fā)布2.5T或3.0T參數(shù)量級(jí)的新模型，可能會(huì)進(jìn)一步削弱智譜在編程領(lǐng)域的市場(chǎng)關(guān)注度。

No.6919 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者Irene Zhou

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