宇樹科技 IPO 過會(huì)，大客戶版圖里的幾大信號(hào)

十年前，當(dāng)波士頓動(dòng)力的四足機(jī)器人在 YouTube 上第一次奔跑時(shí)，很少有人相信中國人能在這個(gè)領(lǐng)域做出什么名堂。

十年后，宇樹科技不僅做出了比 Spot 更便宜、更開放的機(jī)器狗，還率先實(shí)現(xiàn)了人形機(jī)器人的規(guī)?；桓?。
如今，宇樹科技IPO過會(huì)，73天刷新科創(chuàng)板"預(yù)先審閱"紀(jì)錄。光環(huán)之下，大客戶版圖里的信號(hào)，值得仔細(xì)拆解。

一、業(yè)績爆發(fā)，不只是一個(gè)好看的數(shù)字

2025 年，宇樹科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 169926.93 萬元，扣非后凈利潤 59075.28 萬元。相比 2023 年 15913.44 萬元營收和 - 1801.91 萬元虧損，兩年時(shí)間完成了從虧損到年賺近 6 億元的跨越。復(fù)合增長率為 226.78%，這是任何行業(yè)都罕見的增速。

毛利率從 2023 年 44.22% 提升至 2025 年 60.13%，這個(gè)數(shù)字在硬件制造領(lǐng)域堪稱驚人。

要知道，蘋果公司的毛利率也不過 45% 左右。宇樹科技的解釋是：核心零部件自研帶來的成本下降、規(guī)模效應(yīng)、以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
但細(xì)看利潤表會(huì)發(fā)現(xiàn)，2025 年 6 月上海宇翼（員工持股平臺(tái)）增資確認(rèn)了 34906.55 萬元股份支付費(fèi)用，計(jì)入了管理費(fèi)用。如果還原這筆非經(jīng)常性費(fèi)用，實(shí)際扣非后凈利潤接近 9.4 億元。
研發(fā)費(fèi)用從 2023 年 4995.18 萬元增長到 2025 年 14496.56 萬元，增長了 107.04%。

但研發(fā)費(fèi)用占收入比例從 31.39% 下降至 8.53%， 這不是研發(fā)投入減少了，而是收入擴(kuò)大的結(jié)果。

二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劇變的信號(hào)

2025 年最值得關(guān)注的數(shù)據(jù)，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的劇烈變化。

人形機(jī)器人收入從 2023 年 296.71 萬元（占比 1.88%）飆升至 2025 年 86783.19 萬元（占比 51.78%），首次超過四足機(jī)器人成為第一大收入來源。

銷量從 2023 年 5 臺(tái)增長到 2025 年 5215 臺(tái)，單價(jià)從 59.34 萬元 / 臺(tái)下降至 16.64 萬元 / 臺(tái)。

這個(gè)單價(jià)下降是刻意的。

2024 年 5 月發(fā)布的 G1 中型人形機(jī)器人，起售價(jià)降至 10 萬元以內(nèi)，迅速成為主力機(jī)型。2025 年，公司適當(dāng)下調(diào)了產(chǎn)品售價(jià)，以積極應(yīng)對(duì)市場競爭環(huán)境變化。

這意味著宇樹科技正在用價(jià)格戰(zhàn)搶占人形機(jī)器人市場。

63.18% 的毛利率給了它降價(jià)的空間，而率先量產(chǎn)的能力給了它降價(jià)的底氣。公司的策略是，先占領(lǐng)市場，再擴(kuò)大利潤。
四足機(jī)器人方面，銷量從 2023 年 3121 臺(tái)增長到 2025 年 23037 臺(tái)，但單價(jià)從 3.83 萬元 / 臺(tái)下降至 3.03 萬元 / 臺(tái)。

收入增長主要來源于銷量而非價(jià)格，這是規(guī)模效應(yīng)的結(jié)果。

三、大客戶：境外客戶與京東的信號(hào)

2025 年前五大客戶的數(shù)據(jù)，透露了宇樹科技客戶結(jié)構(gòu)的幾個(gè)關(guān)鍵。

前五大客戶合計(jì)占比僅 12.08%，不存在向單個(gè)客戶銷售比例超過 50% 的情形。

這看起來是分散的，但細(xì)看有三個(gè)值得注意的信號(hào)：
信號(hào)一：海外市場認(rèn)可度極高。

前五大客戶中三家是境外客戶（歐洲、亞洲），合計(jì)占比 7.40%。加上京東的跨境業(yè)務(wù)（京東 Joybuy），實(shí)際海外收入占比更高。

招股書中明確提到尤其在海外市場具有較高認(rèn)可度。
信號(hào)二：京東自營的 B2C 模式是新變量。

宇樹科技與京東自營于 2024 年末開始合作，主要銷售消費(fèi)級(jí)四足機(jī)器人。

2025 年京東成為第二大客戶，銷售額 4887.32 萬元。這意味著消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品正在通過電商平臺(tái)放量，機(jī)器狗從實(shí)驗(yàn)室走向普通消費(fèi)者的渠道已經(jīng)打通。
信號(hào)三：客戶集中度極低，但單筆訂單金額在上升。

2023 年前五大客戶合計(jì)占比 12.69%，2025 年降至 12.08%。但 2025 年第一大客戶銷售金額 5288.74 萬元是 2023 年第一大客戶 509.50 萬元的 10 倍以上。這說明客戶數(shù)量在快速增長，同時(shí)大客戶也在變大。
值得注意的是，宇樹科技的銷售渠道包括四種模式：直銷（面向企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)、高校）、代理商（境內(nèi)外經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)）、電商平臺(tái)（天貓、京東、Shopify、亞馬遜）、以及京東自營 / 京東 Joybuy 的 B2C 模式。直銷是主要模式，但電商和經(jīng)銷正在快速增長。

四、供應(yīng)商：分散化與自研能力的平衡

2025 年前五大供應(yīng)商的數(shù)據(jù)同樣有趣。

前五大供應(yīng)商合計(jì)占比僅 22.54%，不存在向單個(gè)供應(yīng)商采購占比超過 50% 的情況。

這與大多數(shù)硬件制造企業(yè)形成鮮明對(duì)比，很多公司都依賴單一或少數(shù)核心供應(yīng)商。
宇樹科技能做到這一點(diǎn)，核心在于全棧自研能力。

招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，公司建立了涵蓋機(jī)器人本體、核心智能算法、具身智能及核心部組件的自研自產(chǎn)體系。核心零部件包括高性能電機(jī)、減速器、靈巧手、激光雷達(dá)等，均實(shí)現(xiàn)了自主研發(fā)和生產(chǎn)。
但細(xì)看供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些信息：
1、機(jī)械零部件占比最高。

前五大供應(yīng)商中，三家主要提供機(jī)械零部件和輔材（供應(yīng)商 AB、I、AC），合計(jì)采購金額約 11161.57 萬元，占前五大供應(yīng)商采購總額的 62.4%。

這說明雖然核心零部件自研，但機(jī)加工件、壓鑄件、緊固件等基礎(chǔ)機(jī)械零部件仍需要外購。
2、電子元器件依賴外部供應(yīng)。

上海曜勵(lì)電子科技有限公司提供電子元器件和電氣類材料，采購金額 3725.74 萬元。

公司主要采購的原材料包括電容、電阻、電感、PCB、晶體管、晶振、芯片、天線等。

值得注意的是，招股書提到全球范圍內(nèi)存等芯片價(jià)格顯著上漲，芯片是公司外購的核心物料之一。

外協(xié)加工規(guī)模擴(kuò)大。2025 年外協(xié)加工采購金額 2354.67 萬元，占營業(yè)成本 3.50%，相比 2023 年 238.81 萬元兩年增長近 10 倍。

外協(xié)工序包括貼片、注塑、表面處理、線材定制、繞線、機(jī)加工等。這說明公司產(chǎn)能擴(kuò)張的速度超過了自有產(chǎn)能的建設(shè)速度。

五、關(guān)聯(lián)交易激增的信號(hào)

關(guān)聯(lián)交易是 IPO 審核的重點(diǎn)，宇樹科技的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模不大，但值得細(xì)究。

北京銀河通用機(jī)器人是最大關(guān)聯(lián)方，采購金額 1818.78 萬元，占關(guān)聯(lián)交易總額 90%。

銀河通用是什么來頭？

招股書披露它是"具身多模態(tài)大模型通用機(jī)器人企業(yè)"，宇樹董事梁望南兼任其董事。

也就是說，宇樹董事在其他機(jī)器人公司兼職，那家公司成了宇樹2025年最大的關(guān)聯(lián)方客戶。

這筆交易占總營收的比例約為 1.07%，不算高，但關(guān)聯(lián)方的身份讓這筆交易值得關(guān)注。
另外，公司向上海寶山區(qū)上大通用智能機(jī)器人研究院銷售四足機(jī)器人 172.65 萬元。這是一家科研機(jī)構(gòu)，屬于正常的學(xué)術(shù)合作范疇。
關(guān)鍵管理人員薪酬 1078.41 萬元，相比 2023 年 534.60 萬元增長了一倍。這反映了公司對(duì)人才的重視，也可能是為 IPO 做準(zhǔn)備的人才激勵(lì)。

六、產(chǎn)能與產(chǎn)銷率的信號(hào)

招股書中有一個(gè)容易被忽略的數(shù)據(jù)：產(chǎn)銷率。

2025 年四足機(jī)器人的產(chǎn)銷率有所下降，主要原因與京東自營的合作模式有關(guān)。

公司與京東自營于 2024 年末開始合作，交易模式為先發(fā)貨后結(jié)算，并于結(jié)算后確認(rèn)收入。

截至 2025 年末，公司位于京東自營倉庫的發(fā)出商品數(shù)量較多，導(dǎo)致產(chǎn)銷率出現(xiàn)暫時(shí)性下降。
這意味著，宇樹科技向京東自營倉庫發(fā)貨后，商品所有權(quán)仍屬于宇樹科技，直到京東銷售給終端客戶并結(jié)算后，才確認(rèn)收入。這在會(huì)計(jì)上導(dǎo)致已發(fā)貨未確認(rèn)收入的庫存增加，產(chǎn)銷率下降。
從現(xiàn)金流角度看，這種模式對(duì)宇樹科技是不利的：貨發(fā)出去了，錢還沒收回來。

但從渠道擴(kuò)張角度看，這是必要的代價(jià)。通過京東自營觸達(dá)海量消費(fèi)者，是消費(fèi)級(jí)機(jī)器人放量的必經(jīng)之路。

七、境內(nèi)境外的信號(hào)

2025 年，宇樹科技境內(nèi)銷售收入 94445.56 萬元（56.35%），境外銷售收入 73165.53 萬元（43.65%）。
這個(gè)比例在 2023 年是 44.37%（境內(nèi)）和55.63%（境外），2024 年是 44.26%（境內(nèi)）和55.74%（境外）。

2025 年，境內(nèi)收入占比首次超過境外，從 44% 躍升至 56%。
這個(gè)變化的背后，是中國市場的爆發(fā)。

2024 年和 2025 年，人形機(jī)器人成為全球科技熱點(diǎn)，國內(nèi)科研機(jī)構(gòu)、高校、科技企業(yè)大量采購。加上京東自營等電商渠道的放量，境內(nèi)市場增速超過了海外。
但 43.65% 的海外收入占比仍然很高。

在高端機(jī)器人領(lǐng)域，能在海外市場獲得如此認(rèn)可的中國公司，屈指可數(shù)。

宇樹科技的產(chǎn)品被國內(nèi)外眾多知名高校與科研機(jī)構(gòu)、科技企業(yè)、全球開發(fā)者廣泛使用，這不僅是收入的來源，更是品牌和技術(shù)影響力的證明。

八、結(jié)語

好公司的客戶結(jié)構(gòu)是分散而穩(wěn)定的，宇樹正在朝這個(gè)方向走。

但2025年的幾個(gè)信號(hào)——關(guān)聯(lián)交易暴增、人形機(jī)器人單價(jià)腰斬、外協(xié)加工10倍增長，說明它的商業(yè)模式還在劇烈調(diào)整中。
科創(chuàng)板IPO過會(huì)，73天的閃電速度，是監(jiān)管對(duì)硬科技的認(rèn)可。

上市只是起點(diǎn)。但無論如何，宇樹科技已經(jīng)證明了一件事：中國公司不僅能做機(jī)器人，還能做出全球最先進(jìn)的機(jī)器人，并且賺到錢。