資本市場(chǎng)沒(méi)放過(guò)長(zhǎng)城汽車

賺錢(qián)越來(lái)越難，股價(jià)跌不休。

魏建軍，恐怕已經(jīng)著急了。

從央視新媒體直播到上市公司長(zhǎng)城汽車的官方直播，再到旗下各品牌媒體的直播……

過(guò)去半年，他可能是僅次于雷軍和幾個(gè)新勢(shì)力掌門(mén)，拋頭露面最多的傳統(tǒng)車企大BOSS，沒(méi)有之一。長(zhǎng)城汽車，也指著絕對(duì)控股的董事長(zhǎng)魏建軍救命。

2025年9月初，長(zhǎng)城汽車A股還站在25元上方，港股也在19港元附近徘徊。

彼時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)這家華北地區(qū)土生土長(zhǎng)的民營(yíng)車企出海和高端化轉(zhuǎn)型，抱有較高期待。然而，此后數(shù)月，其A+H股股價(jià)一路向下，鮮有像樣的反彈。

截至5月20日，長(zhǎng)城汽車A股收于18.13元，港股收于10.85港元。這段時(shí)間，長(zhǎng)城汽車雙股跌幅均超三成，總市值較高位蒸發(fā)數(shù)百億元人民幣。

資本市場(chǎng)從來(lái)都很現(xiàn)實(shí)，一家上市公司股價(jià)持續(xù)失血8個(gè)多月，背后恐怕不僅僅是情緒問(wèn)題。

更值得玩味的是，今年4月中旬以來(lái)，長(zhǎng)城汽車股價(jià)跌勢(shì)進(jìn)一步加速?？蛇@段時(shí)間，長(zhǎng)城汽車的營(yíng)收仍在增長(zhǎng)，海外銷量還在創(chuàng)新高，然而股價(jià)卻似乎對(duì)任何利好，都失去了反應(yīng)。

這不禁讓人追問(wèn)，除了汽車行業(yè)整體承壓，資本市場(chǎng)和投資者到底還擔(dān)心什么？

01

從2025年報(bào)到2026年一季報(bào)，長(zhǎng)城汽車向市場(chǎng)交出了一組充滿“矛盾”的數(shù)據(jù)。

「圖片來(lái)源：長(zhǎng)城汽車2025年財(cái)報(bào)」

2025年全年，長(zhǎng)城汽車營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到2228.24億元，同比增長(zhǎng)10.2%，創(chuàng)下歷史新高。但歸母凈利潤(rùn)為98.65億元，同比下降22.07%；扣非凈利潤(rùn)為60.59億元，同比下降37.5%。

進(jìn)入2026年，這種增收減利的矛盾非但沒(méi)有緩解，反而愈發(fā)明顯。

今年一季度，長(zhǎng)城汽車營(yíng)收451.09億元，同比增長(zhǎng)12.72%；歸母凈利潤(rùn)僅為9.45億元，同比暴跌46.01%；扣非凈利潤(rùn)更降至4.82億元，同比驟降67.19%。

「圖片來(lái)源：長(zhǎng)城汽車2026年一季報(bào)」

以此計(jì)算，每百元營(yíng)收中，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)僅剩約1元。

長(zhǎng)城汽車在一季報(bào)中將利潤(rùn)下滑的主要原因歸于“去年同期匯率波動(dòng)帶來(lái)匯兌收益所致”。

的確，2025年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為-10.28億元，而2026年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.97億元，僅這一項(xiàng)就形成了超過(guò)11億元的賬面差額。

但問(wèn)題在于，即便剔除匯兌影響，其核心業(yè)務(wù)的盈利能力也未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

02

2025年，長(zhǎng)城汽車銷售費(fèi)用同比大增43.93%，財(cái)報(bào)中，長(zhǎng)城汽車解釋為“加速構(gòu)建直連用戶的新渠道模式，以及加大新車型、新技術(shù)的上市宣傳及品牌提升所致”。

進(jìn)入2026年一季度，這一高費(fèi)用模式未見(jiàn)收斂。單季度銷售費(fèi)用就高達(dá)26.11億元，同比增長(zhǎng)13.73%。

「圖片來(lái)源：長(zhǎng)城汽車2026年一季報(bào)」

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，一季度長(zhǎng)城汽車的銷售費(fèi)用率為5.8%，較上年同期有所提升。相比之下，同為民營(yíng)上市車企翹楚的比亞迪和吉利汽車，同期銷售費(fèi)用率分別為3.9%和5.2%，均低于長(zhǎng)城汽車。

研發(fā)費(fèi)用同樣在持續(xù)攀升。2025年全年，長(zhǎng)城汽車研發(fā)費(fèi)用為104.32億元，同比增長(zhǎng)12.13%，增速超過(guò)同期營(yíng)收增速。

今年一季度，研發(fā)費(fèi)用達(dá)到22.42億元，同比增長(zhǎng)17.6%，研發(fā)費(fèi)用率升至5%，較上年同期提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，這對(duì)于長(zhǎng)城汽車持續(xù)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力有利。

銷售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用兩項(xiàng)合計(jì)，已超過(guò)季度總營(yíng)收的10%。

當(dāng)然，長(zhǎng)城汽車在研發(fā)層面持續(xù)高投入，換來(lái)了如今的歸元平臺(tái)和“9系”魏牌V9X的相繼推出，為長(zhǎng)城汽車未來(lái)的產(chǎn)品迭代打下了基礎(chǔ)，但費(fèi)用端持續(xù)處于高位，也的確讓其本就不算充裕的利潤(rùn)空間，進(jìn)一步受到侵蝕。

也難怪，魏建軍公開(kāi)抨擊營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)“犯罪”。

03

當(dāng)費(fèi)用無(wú)法在短期內(nèi)下降時(shí)，長(zhǎng)城汽車的核心業(yè)務(wù)，也就是賣(mài)什么樣的車、賣(mài)多少輛、賣(mài)到哪里，直接決定了財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的含金量。

2026年第一季度，長(zhǎng)城汽車?yán)塾?jì)銷售26.91萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.79%。增速不算亮眼，但考慮到市場(chǎng)大環(huán)境，也不算差。問(wèn)題是，增長(zhǎng)的成色如何？

哈弗品牌仍是銷量的絕對(duì)主力，一季度該品牌銷售15.12萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.57%，占總銷量的56.2%。

「圖片來(lái)源：長(zhǎng)城汽車2026年3月產(chǎn)銷快報(bào)」

作為長(zhǎng)城汽車的基本盤(pán)，哈弗貢獻(xiàn)了超過(guò)一半的銷量，但其產(chǎn)品主要集中于10萬(wàn)-15萬(wàn)元價(jià)格帶，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)激烈的價(jià)格戰(zhàn)下，利潤(rùn)空間并不寬裕。

最令人擔(dān)憂的信號(hào)來(lái)自長(zhǎng)城汽車旗下單價(jià)最高、毛利率最高的品牌——坦克。

作為長(zhǎng)城汽車最重要的利潤(rùn)支柱，一季度坦克銷售4.29萬(wàn)輛，同比僅增長(zhǎng)2.07%，增速顯著低于長(zhǎng)城汽車整體水平，高利潤(rùn)產(chǎn)品線的增長(zhǎng)動(dòng)力有所不足。

到了4月末，坦克品牌的累計(jì)銷量已轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長(zhǎng)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的硬派越野和方盒子越來(lái)越多。

歐拉品牌則直接亮起紅燈，一季度歐拉銷售5849輛，同比下滑14.82%。但好在歐拉在4月表現(xiàn)不俗，超100%的單月增速，直接讓其累計(jì)銷量翻紅。

此外，長(zhǎng)城皮卡一季度銷售4.78萬(wàn)輛，同比下跌4.39%，這個(gè)28年蟬聯(lián)中國(guó)皮卡銷量冠軍的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)板塊，也在持續(xù)萎縮。

魏牌成為難得的亮點(diǎn)，一季度銷售2.12萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)59.39%，4月末這一增速已提升至61.03%。但魏牌的絕對(duì)體量仍然較小，僅占總銷量的7.9%，尚不足以完全對(duì)沖其他品牌的下行壓力。

04

長(zhǎng)城汽車一季度的銷量結(jié)構(gòu)，可以總結(jié)為高利潤(rùn)產(chǎn)品線的增長(zhǎng)動(dòng)能不足，而低利潤(rùn)品牌承擔(dān)了主要的增長(zhǎng)任務(wù)。這種增長(zhǎng)質(zhì)量的下降，進(jìn)一步解釋了一季報(bào)的增收不增利。

海外市場(chǎng)方面，2025年全年海外銷量達(dá)到50.68萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11.6%，占總銷量的38.2%。進(jìn)入2026年一季度，海外累計(jì)銷售13.01萬(wàn)輛，占比進(jìn)一步攀升至48%，延續(xù)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

但海外業(yè)務(wù)的盈利能力正在承受多重壓力。

「圖片來(lái)源：長(zhǎng)城汽車2026年一季報(bào)」

2025年全年海外業(yè)務(wù)毛利率降至16.7%，較2023年的26.01%高點(diǎn)兩年內(nèi)回落9.31個(gè)百分點(diǎn)，且已連續(xù)兩年低于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率。

這一逆轉(zhuǎn)原因較為復(fù)雜。

俄羅斯市場(chǎng)因報(bào)廢稅及關(guān)稅上調(diào)導(dǎo)致銷量與利潤(rùn)雙降，而巴西、泰國(guó)等新開(kāi)拓市場(chǎng)仍處于產(chǎn)能爬坡期，前期投入成本較高；海外渠道建設(shè)及品牌推廣費(fèi)用前置，也進(jìn)一步擠壓了短期利潤(rùn)空間，加上利率波動(dòng)，也對(duì)盈利造成很大影響。

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不過(guò)，這些壓力在短期內(nèi)可能難以完全消除，但長(zhǎng)城汽車已開(kāi)始著手修復(fù)，明確將2026年海外目標(biāo)上調(diào)至60萬(wàn)輛，并著力強(qiáng)化非俄市場(chǎng)。

按計(jì)劃，巴西工廠投產(chǎn)后本地化率或?qū)⑻嵘?5%，有望借助南方共同市場(chǎng)關(guān)稅優(yōu)惠改善盈利水平。

此外，歸元平臺(tái)高達(dá)80%的零部件通用率，也有望在新平臺(tái)車型大規(guī)模量產(chǎn)后，攤薄全球研發(fā)和適配成本。

東吳證券在對(duì)其一季報(bào)點(diǎn)評(píng)時(shí)指出，當(dāng)期“海外車型毛利率整體高于國(guó)內(nèi)”，顯示出改善跡象。

綜合來(lái)看，長(zhǎng)城汽車的海外擴(kuò)張正處于高投入、低回報(bào)的爬坡階段，前期成本侵蝕利潤(rùn)難以避免。但隨著巴西等市場(chǎng)的產(chǎn)能釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及非俄市場(chǎng)的占比提升，海外業(yè)務(wù)的盈利拐點(diǎn)有望在未來(lái)幾個(gè)季度逐步顯現(xiàn)。

短期陣痛與長(zhǎng)期價(jià)值并存，這也是資本市場(chǎng)仍在觀察、并未完全放棄的主要原因。

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如果說(shuō)費(fèi)用高企和銷量結(jié)構(gòu)變化是長(zhǎng)城汽車業(yè)績(jī)承壓的“表”，那么管理層的變動(dòng)，或許才是被外界低估的“里”。

2023年1月，在長(zhǎng)城汽車干了31年的王鳳英加入小鵬汽車做的最重要的事，就是幫助這家新勢(shì)力降本。核心零部件國(guó)產(chǎn)化替代，精簡(jiǎn)供應(yīng)商，將單車成本壓低了近2萬(wàn)元。2025年四季度，小鵬汽車首次實(shí)現(xiàn)單季度盈利，王鳳英功不可沒(méi)。

在“鐵娘子”出走之前，長(zhǎng)城汽車內(nèi)部分工明確，魏建軍主抓研發(fā)和技術(shù)，王鳳英主抓營(yíng)銷和成本，兩人各管一攤，撐起了長(zhǎng)城汽車幾十年的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

而王鳳英離開(kāi)后，魏建軍不僅要盯著技術(shù)，還要親自出鏡直播、為品牌站臺(tái)，這位62歲的創(chuàng)始人正在用個(gè)人IP為長(zhǎng)城汽車做信任背書(shū)。

不過(guò)，長(zhǎng)城汽車并非沒(méi)有意識(shí)到管理層面的問(wèn)題。2025年下半年以來(lái)，密集完成了一系列關(guān)鍵人事調(diào)整。

2025年6月，技術(shù)背景深厚的呂文斌出任歐拉品牌總經(jīng)理，著手解決產(chǎn)品迭代緩慢的癥結(jié)。

2025年底，在哈弗品牌改革中成績(jī)顯著的趙永坡調(diào)任魏牌CEO，同時(shí)魏牌從獨(dú)立運(yùn)營(yíng)回歸長(zhǎng)城大體系。

「哈弗歐拉品牌總經(jīng)理 呂文斌」

2026年5月，呂文斌升任哈弗歐拉品牌總經(jīng)理，與營(yíng)銷背景的張福志形成搭檔，全面統(tǒng)管兩大品牌的日常運(yùn)營(yíng)。

至此，長(zhǎng)城旗下五大品牌的掌門(mén)人全部由在體系內(nèi)成長(zhǎng)起來(lái)的“自己人”擔(dān)任。

07

在管理團(tuán)隊(duì)從“空降”回歸“老長(zhǎng)城人”后，資源整合效率有望改善。

但從業(yè)績(jī)層面看，管理層調(diào)整真正轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)改善，通常需要至少三到四個(gè)季度的時(shí)間窗口。長(zhǎng)城的管理層調(diào)整能否兌現(xiàn)為實(shí)際的經(jīng)營(yíng)改善，需要持續(xù)觀察。

與之對(duì)應(yīng)的是，主流券商機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)城汽車的盈利預(yù)測(cè)也在持續(xù)調(diào)低。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近六個(gè)月累計(jì)共18家機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)城汽車發(fā)布評(píng)級(jí)，其中“買(mǎi)入”12家、“增持”4家、“中性”2家、“沽售”1家，對(duì)其A股預(yù)測(cè)目標(biāo)均價(jià)約27.46元。

其中，中銀國(guó)際、美銀證券、里昂證券等近期分別下調(diào)了長(zhǎng)城汽車2026至2028年的盈利預(yù)測(cè)和A股、H股目標(biāo)價(jià)。

一邊是偏正面的評(píng)級(jí)，一邊是持續(xù)調(diào)低的預(yù)期。

這種評(píng)級(jí)看多、預(yù)期看空的現(xiàn)狀，恰恰說(shuō)明在利潤(rùn)承壓、人事更迭等多重變量相互交織的背景下，機(jī)構(gòu)仍在等待長(zhǎng)城汽車用財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)回應(yīng)市場(chǎng)的疑問(wèn)。

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連續(xù)8個(gè)多月股價(jià)下跌，長(zhǎng)城汽車想扭轉(zhuǎn)這樣的局面，非一朝一夕之功。營(yíng)收在增長(zhǎng)，利潤(rùn)卻在縮水；銷量在爬升，最能賺錢(qián)的坦克卻面對(duì)壓力；海外越賣(mài)越多，錢(qián)卻越賺越少。這些賬，資本市場(chǎng)算得清清楚楚。

今年接下來(lái)三個(gè)季度，長(zhǎng)城需要用實(shí)實(shí)在在的數(shù)字告訴資本市場(chǎng)，它還能賺錢(qián)，而且知道怎么賺。這個(gè)穩(wěn)扎穩(wěn)打的中國(guó)車企依然值得相信。

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