《經濟學人》丨美國大型科技企業(yè)的豐厚利潤掩蓋了令人不安的現(xiàn)金流

Big tech’s fat profits conceal unsettling cashflows

五大云計算巨頭正犧牲自身回報，為人工智能熱潮托底

Photograph: Brett Ryder

2026年5月13日

一張圖表正困擾著硅谷各大企業(yè)。亞馬遜、谷歌、元宇宙、微軟和甲骨文五大云計算巨頭的利潤持續(xù)攀升，但其扣除資本支出后的現(xiàn)金流卻在不斷下滑。不久前，企業(yè)利潤與自由現(xiàn)金流還同步增長，如今利潤飆升、自由現(xiàn)金流暴跌的走勢，恰似全球投資者的一聲嘆息。

美國頭部大型企業(yè)轉瞬之間便從瘋狂盈利轉向大肆燒錢。分析師預計，亞馬遜、元宇宙和微軟今年至少會有一個季度出現(xiàn)現(xiàn)金流為負。谷歌母公司字母表集團勉強能夠維持現(xiàn)金流收支平衡。而實力最弱的甲骨文已然陷入現(xiàn)金流困境。

無需縝密推理便能看清背后緣由。今年，這五家企業(yè)將投入8000億美元購置大量算力設備，搭建服務器機房以運行人工智能模型。這類投資幾乎不會體現(xiàn)在利潤報表中，因為固定資產建成后才會產生折舊，且折舊速度十分緩慢。但現(xiàn)金流報表卻難以掩蓋真實狀況。今年，云計算巨頭的資本支出約占營收的40%，規(guī)模已超越21世紀10年代頁巖氣繁榮時期的石油行業(yè)，以及上世紀90年代互聯(lián)網泡沫時期的電信行業(yè)。

諸多看淡大型科技行業(yè)轉型規(guī)模的論調，在巨額開支面前已然站不住腳。有一種觀點認為，如今大手筆投入科技行業(yè)的企業(yè)仍能產生充?，F(xiàn)金流，不能與互聯(lián)網泡沫時期同日而語。但如今這一說法已不再成立。不少人聲稱，科技企業(yè)仍在大規(guī)模回購自家股票，現(xiàn)金流壓力并不會太大。然而最近一個季度，企業(yè)股票回購規(guī)模已大幅縮水。還有一種說法是，大型科技企業(yè)預期市盈率僅為23倍，估值并不算高。誠然如此，但當市盈率計算公式的盈利分母幾乎未計入巨額投入成本時，這一估值指標還有實際參考意義嗎？

如今，投資者評判這類企業(yè)價值，不再依據(jù)當下零散的銷售收入，而是著眼于跨度極長的遠期集中營收合約。這類合約大多是向開放人工智能、安索波等人工智能模型研發(fā)企業(yè)出售算力，而這些模型企業(yè)本身也在巨額燒錢。亞馬遜、谷歌、微軟和甲骨文四家企業(yè)的遠期營收協(xié)議總額已從去年的7300億美元攀升至2萬億美元，元宇宙則是算力采購方，而非出售方。

以往那些擁有無形資產、現(xiàn)金儲備充裕且結構簡潔的資產負債表，如今已被結構復雜、重資產、高負債的報表所取代。自去年年初以來，五大科技巨頭已從債券市場融資2600億美元，占美國上市非金融企業(yè)同類債券融資總額的四分之一。這場原本局限于行業(yè)內部的投入熱潮，已然演變?yōu)槿蛐再Y本狂歡。今年企業(yè)債券融資中，近三分之一采用非美元貨幣計價。谷歌母公司字母表集團不久后還將首次發(fā)行日元債券。

大量巨額債務義務并未體現(xiàn)在資產負債表中。其中規(guī)模最大的是未來8200億美元的數(shù)據(jù)中心租賃付款承諾，涉及多處尚未動工新建的數(shù)據(jù)中心，較去年的2700億美元大幅增長。用于為數(shù)據(jù)中心添置芯片等設備的資金投入承諾，也同步快速攀升。目前，亞馬遜、谷歌、元宇宙和甲骨文披露的此類資金義務規(guī)模達6800億美元。還有部分債務依附于特殊目的實體，這類獨立機構擁有自身的資產負債表。去年，為建設元宇宙路易斯安那州新數(shù)據(jù)中心成立的一家特殊目的實體，發(fā)行了史上單筆規(guī)模最大的企業(yè)債券。甲骨文首席財務官近日談及要通過金融手段，讓企業(yè)現(xiàn)金流與資本支出相互剝離，大概率也是采用這類復雜的金融運作模式。

人工智能合約構成的龐大商業(yè)網絡，既充斥著對科技行業(yè)前景的絕對自信，也暗藏著對法律條款的盲目信賴。市場偶爾也會看清這類合約的真實價值：投資者意識到甲骨文未來營收高度依賴開放人工智能后，其股價便遭遇重挫。但多數(shù)情況下，市場始終保持盲目樂觀。投行人士也愈發(fā)私下感慨，人工智能融資協(xié)議的條款漏洞日漸凸顯。一家大型貸款機構高管表示，其機構刻意避開了人工智能熱潮中一些晦澀復雜的融資結構，“當我們讓法務梳理大型科技云服務商有可能規(guī)避或重新協(xié)商租賃合約的方式時，法務往往能列出一長串漏洞條款?！?/p>

自殺式資本支出

迄今為止，硅谷的巨額資本投入，實則是在為美國科技行業(yè)整體讓利。這些科技巨頭充當起產業(yè)統(tǒng)籌者的角色，試圖讓人工智能產業(yè)鏈的投資回報形成閉環(huán)：若企業(yè)不愿付費使用人工智能模型，新建的數(shù)據(jù)中心便毫無價值；而模型研發(fā)企業(yè)也難以籌措足夠資金開展研發(fā)。

在此過程中，大型云服務商犧牲了自身投資回報率。過去一年，僅有字母表集團股價跑贏納斯達克指數(shù)。大型科技企業(yè)還憑借自身優(yōu)良信用資質，為整個資本市場輸送信用背書。眾多與科技巨頭合作的中小企業(yè)，可憑借合作合約向銀行融資，獲取更多債務資金。此外，科技巨頭的資本支出，也轉化成了其他企業(yè)的自由現(xiàn)金流。博通、美光科技、英偉達、閃迪四家芯片企業(yè)，靠著為科技巨頭的數(shù)據(jù)中心供應設備賺得盆滿缽滿。僅這四家企業(yè)，就貢獻了標普500指數(shù)今年預期利潤增幅的四分之一。

顯而易見，若各行各業(yè)企業(yè)不愿加大人工智能付費投入，當前這種發(fā)展模式終將難以為繼。但目前這場人工智能投入熱潮仍毫無放緩跡象。今年，大型云服務商的資本支出規(guī)模，較一年前分析師的預期高出一倍。倘若人工智能模型對算力的需求持續(xù)激增、設備成本不斷上漲，如今的支出預期很快又會被打破，過往歷次預估皆是如此。歷經兩年持續(xù)超乎預期的投入擴張，再出現(xiàn)任何增長變數(shù)，也早已不足為奇。■

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