“投資風暴”中的三元股份，陳海峰周年首考未捷

最近，各大乳企先后發布了最新的2025年財報，業績表現是增減分化。
三元股份日前發布的年報顯示，公司2025年實現營業收入63.4億元，較上年同期下降9.58%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為-2.26億元，而上一年度同期為盈利5481.18萬元。若剔除法國HCo France S.A.S.(以下簡稱法國HCo)在2025年計提的4.97億元商譽減值影響，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤則為2.71億元，同比增幅達395%。

今年來，對三元股份不利的消息可是接連來襲，先后接連遭遇業績首虧、海外投資減值、上交所問詢、軍采資格暫停等危機，隨著行業競爭的加劇，也影響市場對其經營回暖的擔憂。
在三元的盈利來源中，除了銷售各類奶制品外，投資也扮演著重要角色。尤其是麥當勞帶來的投資收益，成了公司凈利增長的壓艙石。而法國HCo的爆雷，也再次敲響投資有風險的警鐘。但這并沒有影響與復星系股東再次聯手投資的步伐，今年3月，三元股份宣布參股必如食品，以擴充業務增量。
與此同時，三元股份的管理層也在換新。去年4月，41歲的陳海峰接替57歲的唐宏成為三元股份新一任總經理。非首農系出身的陳海峰，開啟了新一輪的改革，但想要在低溫鮮奶這個成熟且競爭激烈的市場去搶份額，確實不易。
一年已過，按照三年的任期，留給陳海峰改革的時間也不多了。
1、利潤盈虧成也投資，敗也投資
2025年，國內乳制品市場消費端整體承壓，終端需求表現偏弱，生鮮乳呈現階段性供給過剩，進一步加劇行業競爭。行業整體呈現品類分化特征，低溫乳品及高附加值功能產品具備發展韌性。行業競爭逐步轉向技術研發、全產業鏈管控及綜合運營能力的比拼。
面對行業的挑戰，三元股份堅持“有利潤的收入、有現金流的利潤”經營策略，聚焦主業、創新突破。但是從財務數據來看，與同行仍有較大差距。
財報顯示，2025年三元股份營收63.4億元，同比減少9.58%，毛利率為22.12%。對于營收變動原因，三元稱主要系聚焦核心盈利業務，淘汰低效業務，戰略收縮部分虧損KA業務及外埠虧損業務等導致。

在營收來源上，三元股份主要來自于銷售各類奶制品，占據著超過95%以上的比例。2025年該項收入為60.91億元，同比下降11.37%，毛利率為21.46%，同比減少1.27個百分點。

與同一梯隊的新希望乳業、光明乳業相比，三元股份在上述財務數據上相差比較大。比如2025年，新希望乳業營收112.33億元，同比增長5.33%，光明乳業營收為238.95億元，同比微降1.58%。在三元引以為傲的液態奶業務，去年營收為39.11億元，同比下降11.33%，毛利率為21.71%，而新希望、光明乳業該業務已過百億營收，毛利率分別達到30.67%、25.2%。
值得注意的是三元的凈利潤表現。今年1月三元在發布2025年度業績預虧的消息后，就曾引發市場廣泛關注，隨后收到上交所下發的《公司業績預告相關事項的監管工作函》。
此次年報顯示，三元股份2025年歸母凈利潤-2.26億元，同比減少511.56%。剔除法國子公司HCo計提商譽減值影響金額4.97億元后，三元股份歸母凈利潤為2.71億元，同比增長395%；扣非后凈利潤為2.52億元，同比增長744%。
但正如之前媒體所關注的盈利來源，三元股份的凈利潤長期依賴投資收益，即公司持有北京麥當勞50%的股權，這筆投資收益常年占據公司凈利潤的“半壁江山”甚至更多。2025年，三元股份來自北京麥當勞的投資收益為2.84億元。也就是說，如果沒有這筆投資收益，三元股份即便剔除HCo計提的影響，其實還是虧損的。
三元股份還在年報中表示，確定公司2026年度經營目標為：實現營業收入不低于73億元，利潤總額不低于2.8億元。
2、海外資產爆雷，不減與股東投資熱情
或許正是嘗到了投資麥當勞帶來的甜頭，三元股份這幾年也在頻頻出手更多的資產。
公開資料顯示，2016年-2021年，三元股份收購了艾萊發喜90%股份（后在2024年完成最后收購，已全資控股）；聯合復星收購法國St Hubert，布局了植物涂抹醬業務；還收購了首農畜牧，進入畜牧業。
對法國HCo的收購始于2017年，當時三元股份聯合復星高科、復星健控啟動了這場大規模的跨境并購，共同收購Brassica Holdings100%股權，后者全資持有法國百年健康食品品牌St Hubert，預計交易總金額達6.25億歐元，約合49.36億元人民幣。
為了完成收購，三元搭建了復雜的多層境外持股架構。首先，是在香港設立全資子公司香港三元，與復星系旗下主體共同出資在盧森堡成立合資公司盧森堡HCo，雙方持股比例固定為49:51。其后，再由盧森堡HCo通過全資子公司法國HCo作為收購主體，以6.26億歐元（約合50.7億元人民幣）的總對價，最終拿下法國百年植物涂抹醬企業St Hubert及其意大利銷售子公司Valle’Italia的100%股權。
從公布收購預案到交易完成，歷時近半年。彼時三元股份稱，通過此次合作可有效提升其產品力和增強國際競爭力，實現健康產業升級；并購符合三元股份高品質乳品及健康食品的產業定位，使三元股份成為一家受益于全球資源的領先中國乳企。
該資產初期表現尚可，但2022-2023年該資產持續虧損、虧損額度擴大時，三元股份未對這筆24億元的投資計提任何減值；反而在資產連續盈利的2025年，突然大額計提長期股權投資減值，直接拖垮全年業績，也是此次年報提及因法國HCo計提商譽減值導致虧損的重要原因。
但其中一個插曲值得玩味。據媒體報道，根據三元股份公告，復星創泓于2025年12月15日至16日通過集中競價方式合計減持公司股份936.42萬股，約占公司總股本的0.62%，復星創泓及一致行動人平閏投資合計持股比例由18.37%降至17.75%。
更令人關注的是，三元股份前三季度盈利穩健，未計提任何減值損失，復星系股東卻趕在四季度法國HCo減值落地、全年業績“變臉”之前精準完成減持，完美避開了利空消息對股價的沖擊。雖然公司方面表示本次減持不涉及違規情形，不會導致公司控制權發生變更，但如此精準的“踩點”操作，難免讓投資者對減持時機的信息優勢產生合理懷疑。
即便海外資產爆雷，三元股份還是選擇繼續“買買買”，而合作方依然是復星系股東。
今年3月31日，三元股份發布公告稱，公司擬與關聯方共青城如星投資合伙企業(有限合伙)(簡稱“共青城如星”)共同收購上海必如食品有限公司(簡稱“必如食品”)部分股權并對其進行現金增資。本次交易公司共出資約1.04億元，共青城如星共出資約0.66億元，增資后必如食品股東全部權益價值約為2.46億元。

交易完成后，三元股份、共青城如星分別以42%、26.96%的股權占比，位列第一大、二大股東，必如食品創始人李健康為第三大股東，持股20.75%。
公開資料顯示，必如食品主要從事乳制品研發、生產與銷售，銷售渠道以B端為主；主要客戶包括COCO奶茶、茶百道、裕蓮茶樓、奈雪的茶、茶顏悅色等茶飲和咖啡連鎖品牌。必如食品2025年未經審計的營收為2.92億元，凈利潤1858萬元。
業內人士分析認為，此次戰略入股，是三元主動卡位新茶飲高景氣賽道的關鍵布局，借助于必如食品的渠道，三元可以增加已有的低溫鮮奶、干酪產品的應用場景，擴充B端業務，逐步擺脫單一的低毛利原料奶供應模式。
值得注意的是，此次收購還伴有對賭協議。公告中顯示，必如食品和創始人李健康承諾：必如食品2025年和2026年(合稱“利潤考核期間”)的經審計稅后扣除非經營性損益后的凈利潤均分別不低于協議約定的業績目標。若未達到前述業績承諾，在會計師事務所專項審核意見出具后60日內，創始人李健康應以協議約定價格通過向三元股份、共青城如星轉讓其持有的必如食品股權或按照屆時與三元股份、共青城如星達成一致的其他方式調整必如食品的估值，向三元股份、共青城如星補償股權。若通過創始人轉讓股權的方式實現股權補償，創始人合計對投資方(三元股份、共青城如星)進行的股權補償應以其本人于交割日實際持有的必如食品股權的50%為限。
三元股份在年報中還提到，為實現2026年目標，將圍繞公司中長期戰略規劃與產業發展布局，聚焦主責主業與核心賽道，適時開展產業并購與資源整合。
3、同業的挑戰，新管理層的考驗
近年來，國內乳制品行業一直維持著“兩超多強”的競爭格局，即少數幾家全國性龍頭企業、多家深耕一個或多個省市的區域性乳制品企業、以及眾多限于單個省份或城市內經營的地方性乳制品企業三類市場競爭主體共存的格局。
對三元股份來說，公司堅守“天然健康、營養美味”產品理念，聚焦北京文化特色，聚焦低溫，充分發揮奶源優勢、研發優勢及全產業鏈協同優勢，以科技創新為驅動，持續優化產品結構，打造戰略大單品與品類新品協同發展的多元產品矩陣，不斷夯實市場核心競爭力。
而這背后的操盤手，是去年4月新任的三元股份總經理陳海峰。公開資料顯示，陳海峰曾在寶潔、強生、飛鶴和京東擔任高管職位，背景經歷包括消費品、電商、乳業。
上任之后，作為非首農系的外部職業經理人陳海峰，就推行一系列“瘦身健體”動作，核心是剝離非核心資產、清理低效業務，聚焦優勢領域，提升經營質量，并且確定了“聚焦北京，深耕低溫”的公司改革思路。
如今時隔一年，三元股份業績卻因受海外資產影響由盈轉虧。陣痛之下，陳海峰的戰略改革能否繼續推進以及奏效，也面臨著諸多難題。
首先從組織架構來看，陳海峰還未進入三元股份的董事會，這可能會影響公司經營決策的效率、管理層的穩定性以及戰略資源的投入程度。
2025年的財報顯示，三元股份共有11名董事，不僅人數較多，而且背景多樣。其中董事長袁浩宗是首農食品集團的總經理，黃震、姚宇分別是復星國際的執行總裁、復星集團全球合伙人，曾焜是京泰實業的投資部經理，這四人都是兼任三元股份董事，而陳一、周輝是三元股份的正式職工，蔣林樹、倪靜、鄭登津三位是獨立董事，朱順國、陳歷俊（擔任首席科學家）兩位董事目前已經離任。
資料還顯示，11名董事中，僅有陳一、周輝、陳歷俊以及三位獨立董事，從三元股份領取相應的薪酬。陳海峰作為高級管理管理人員，2025年的薪酬為77.86萬元。
再看戰略布局和增量業務上，低溫乳品是三元股份當前聚焦的核心業務之一，這半年來先后推出了“三元北京鮮牛奶”、“三元北京酸奶”這兩個大單品，以重塑品牌、強化低溫產品矩陣。
中國低溫乳制品市場增長潛力巨大，但三元的布局也面臨行業典型風險：低溫產品對冷鏈物流的高度依賴可能帶來運營風險；與伊利、蒙牛等巨頭的全國性競爭加劇；原材料價格波動及食品安全管控壓力。同時，三元也面臨區域性品牌全國化擴張的挑戰，尤其是同質化賽道的狹路相逢。
比如新希望乳業的戰略，也是重點聚焦“鮮酸雙強”品類發展策略和加大產品創新，發力低溫鮮奶和低溫酸奶，并且在去年還取得雙位數增長；蒙牛的低溫事業部通過品牌營銷、品類價值創新、產品結構優化、渠道建設強化等多維舉措，實現穩健表現，連續21年市場份額第一。
與此同時，隨著傳統乳業競爭的加劇、單一品類增長瓶頸的出現以及消費行為的變化，乳企們也都在積極拓展第二增長曲線。
比如蒙牛的第二增長曲線，一方面是在精深加工、功能營養等創新業務領域布局，推出“邁勝”這樣的運動營養品牌，另一方面，在東南亞市場及澳新基地做進一步國際化開發。伊利側重多元化業務組合擴展增量市場，目前在嬰幼兒營養品與成人營養品市場份額上已經取得領先。而新希望乳業也宣布了加碼飲品的核心策略，布局海外市場尋求第二增長曲線。
相比同行，三元雖然提出新零售新場景積極布局第二增長曲線，但并未找到更為明確的方向和抓手。
在新質生產力浪潮下，傳統乳業正迎來從規模領跑向科技領跑的關鍵轉型，通過加大研發投入進行技術創新，也構成了乳企在資本市場上的新敘事。
各家財報顯示，2025年蒙牛研發投入達5.55億元，專職研發人員482人。光明乳業2025年研發投入為1.37億元，公司研發人員144名，2025年公司相關研發部門申請國家專利87項，其中發明專利81項，實用新型專利6項。而新希望乳業去年的研發投入也達到了8142萬元，研發人員147人，2025年申報專利共39項，取得專利授權共27項，榮獲中國乳制品工業協會技術進步一等獎一項及多項省級科技獎。
反觀三元股份，2025年的研發費用為1.06億元，同比減少10.87%，研發人員數量僅為52人，與同行相差較多，并且年報中也未明確提及公司去年取得的技術研究成果。
整體來看，在未來的發展趨勢上，乳業行業競爭已超越單純的產品或價格層面，演變為涵蓋產品創新、供應鏈效率、技術研發、渠道融合等在內的綜合實力比拼。三元股份能否在新管理團隊的帶動下，真正實現“凝心聚力新三元”，還需更多時間證明。