單品全球營(yíng)收280億，百濟(jì)神州迎來(lái)首次年度盈利

導(dǎo)語(yǔ)：如果“澤布替尼+索托克拉”聯(lián)合方案能在頭對(duì)頭試驗(yàn)中擊敗阿可替尼聯(lián)合維奈克拉方案，就能進(jìn)一步拓寬百濟(jì)神州在CLL領(lǐng)域的護(hù)城河，同時(shí)也將是百濟(jì)神州未來(lái)股價(jià)的一個(gè)潛在催化劑。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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上市十年后首次盈利

前不久，百濟(jì)神州發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)公告。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入382.05億元，同比增長(zhǎng)40.4%。得益于產(chǎn)品收入增長(zhǎng)和費(fèi)用管理推動(dòng)的經(jīng)營(yíng)效率提升，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.22億元，這也是百濟(jì)神州赴美上市十年以來(lái)首次盈利。

澤布替尼等創(chuàng)新藥產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)成為推動(dòng)百濟(jì)神州營(yíng)收增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。2025年全年，百濟(jì)神州產(chǎn)品收入達(dá)377.70億元，同比增長(zhǎng)39.9%。其中，公司核心大單品BTK抑制劑百悅澤?（澤布替尼）收入再創(chuàng)新高，全球銷(xiāo)售額達(dá)280.67億元，同比增長(zhǎng)48.8%。另一款產(chǎn)品百澤安?2025年全球銷(xiāo)售額達(dá)52.97億元，同比增長(zhǎng)18.6%。此外，安進(jìn)公司授權(quán)許可產(chǎn)品的銷(xiāo)售額達(dá)34.71億元，同比增長(zhǎng)33.6%。

從銷(xiāo)售區(qū)域來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)依舊是百濟(jì)神州的最大商業(yè)化市場(chǎng)，而歐洲市場(chǎng)正在成為公司新的高增長(zhǎng)極。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，澤布替尼在美國(guó)銷(xiāo)售額總計(jì)202.06億元，同比增長(zhǎng)45.5%。歐洲銷(xiāo)售額總計(jì)42.65億元，同比增長(zhǎng)66.4%。中國(guó)銷(xiāo)售額總計(jì)24.72億元，同比增長(zhǎng)33.1%。

除了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的扭虧為盈之外，百濟(jì)神州經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)也有明顯改善。百濟(jì)神州總裁兼首席運(yùn)營(yíng)官吳曉濱在2026年3月7日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，2025年全年，百濟(jì)神州自由現(xiàn)金流超過(guò)9.4億美元，較上年同期增加16億美元。

公開(kāi)資料顯示，百濟(jì)神州成立于2010年，由美籍華人、頂級(jí)生命科學(xué)家王曉東和美國(guó)精英商人歐雷強(qiáng)聯(lián)合創(chuàng)立，總部位于北京昌平。2016年，百濟(jì)神州成功登陸納斯達(dá)克，后于2018年登陸港交所。2021年12月，百濟(jì)神州在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，成為我國(guó)首家實(shí)現(xiàn)“N+H+A”三地上市的生物制藥公司。

自成立以來(lái)，百濟(jì)神州便專注于創(chuàng)新藥的開(kāi)發(fā)與商業(yè)化，主要研發(fā)用于治療癌癥的創(chuàng)新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物。為此，百濟(jì)神州每年投入數(shù)億美元乃至數(shù)十億美元用于新藥研發(fā)，這也導(dǎo)致公司常年處于虧損狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2024年七年間，百濟(jì)神州累計(jì)虧損金額超過(guò)580億元。

對(duì)于公司2025年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，百濟(jì)神州管理層給予了積極的評(píng)價(jià)，“2025年第四季度業(yè)績(jī)?cè)俅握宫F(xiàn)穩(wěn)健執(zhí)行力，公司不負(fù)眾望完成了關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，我們兌現(xiàn)了所有承諾，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品收入顯著增長(zhǎng)、美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（GAAP）盈利以及可觀的現(xiàn)金流”，吳曉濱在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示。

吳曉濱在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中同時(shí)表示，“公司預(yù)計(jì)百悅澤?今年（2026年）的營(yíng)收將持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并繼續(xù)保持全球領(lǐng)先地位。我們預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)的需求將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，且凈價(jià)將相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)所有市場(chǎng)均將實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，并將受益于在世界其他重要市場(chǎng)的持續(xù)全球擴(kuò)張。此外，百悅達(dá)?和百赫安?產(chǎn)品上市初期將帶來(lái)一些貢獻(xiàn)”。

據(jù)悉，百悅達(dá)（索托克拉，BCL2抑制劑）屬于百濟(jì)神州自主研發(fā)的第四款創(chuàng)新藥物，于2025年12月30日獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局附條件批準(zhǔn)，用于既往接受過(guò)至少兩種系統(tǒng)性治療（含BTK抑制劑）的R/R MCL（復(fù)發(fā)/難治性套細(xì)胞淋巴瘤）成人患者，以及既往接受過(guò)至少包含BTK抑制劑在內(nèi)的一種系統(tǒng)治療的R/R CLL/SLL（復(fù)發(fā)/難治性慢性淋巴細(xì)胞白血病或小淋巴細(xì)胞淋巴瘤）成人患者。

國(guó)外市場(chǎng)方面，百濟(jì)神州已在歐盟遞交百悅達(dá)用于治療R/R MCL成人患者的上市許可申請(qǐng)。公司預(yù)計(jì)將于2026年上半年獲得美國(guó)FDA對(duì)百悅達(dá)單藥用于治療R/R MCL成人患者新藥上市申請(qǐng)的監(jiān)管決定。

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澤布替尼全球銷(xiāo)售超280億元

截至2025年年末，百濟(jì)神州共有三個(gè)自研產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外獲批銷(xiāo)售，分別為百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）和百匯澤（帕米帕利，一款具有選擇性的PARP1和PARP2小分子抑制劑）。

從營(yíng)收占比來(lái)看，百濟(jì)神州百悅澤、百澤安兩大自主研發(fā)核心產(chǎn)品合計(jì)銷(xiāo)售額占全年產(chǎn)品收入的90%以上。其中，公司首款自研新藥百悅澤銷(xiāo)售額占比超70%，屬于公司最為重要的核心大單品。

2019年11月，百濟(jì)神州澤布替尼被美國(guó)FDA加速批準(zhǔn)，用于治療既往接受過(guò)至少一項(xiàng)療法的套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）患者。至此，澤布替尼也因此成為第一款由中國(guó)企業(yè)自主研發(fā)、被FDA獲準(zhǔn)上市的抗癌新藥，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)原研抗癌新藥出海“零的突破”。2022年，澤布替尼在“頭對(duì)頭”試驗(yàn)中完勝伊布替尼，位列同類(lèi)產(chǎn)品最佳（Best in Class）。

憑借良好的療效和更佳的安全性，澤布替尼迅速成為全球領(lǐng)先的BTK抑制劑。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2025年，澤布替尼全球銷(xiāo)售額分別為2.86億元、14.06億元、38.29億元、91.38億元、188.59億元和280.67億元，同比增速分別為391.6%、172.3%、138.7%、106.4%和48.8%。

截至目前，澤布替尼已在全球超過(guò)75個(gè)市場(chǎng)獲批。在2025年美國(guó)血液學(xué)會(huì)（ASH）年會(huì)上，百濟(jì)神州公布3期SEQUOIA試驗(yàn)六年隨訪數(shù)據(jù)以及ALPINE試驗(yàn)的長(zhǎng)期結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，百悅澤?的6年無(wú)進(jìn)展生存率和總生存率分別為74%和84%。經(jīng)COVID因素調(diào)整后，該數(shù)據(jù)分別為77%和87%。基于這些數(shù)據(jù)，百悅澤?已確立成為現(xiàn)有和未來(lái)所有治療方案必須參照的基礎(chǔ)性標(biāo)準(zhǔn)。

2024年，全球BTK抑制劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約125億美元。根據(jù)國(guó)投證券最新研報(bào)數(shù)據(jù)，澤布替尼在美國(guó)市場(chǎng)的市占率為33.8%（2025年Q3），超越艾伯維旗下的第一代BTK抑制劑伊布替尼成為第一名，其全球市占率水平預(yù)計(jì)將于2025年Q4突破30%。而據(jù)百濟(jì)神州在業(yè)績(jī)交流會(huì)中披露，澤布替尼在美國(guó)CLL（慢性淋巴細(xì)胞白血病）新患者中的市場(chǎng)份額約為50%。

除了澤布替尼之外，百濟(jì)神州另外一項(xiàng)核心產(chǎn)品PD-1產(chǎn)品——替雷利珠單抗（商品名：百澤安）表現(xiàn)同樣不俗。2025年全年，百澤安全球銷(xiāo)售額總計(jì)52.97億元，同比增長(zhǎng)18.6%，穩(wěn)居國(guó)產(chǎn)PD-1銷(xiāo)售額榜首。

2025年，百濟(jì)神州啟動(dòng)了三項(xiàng)3期試驗(yàn)，包括一項(xiàng)與匹妥布替尼的頭對(duì)頭試驗(yàn)。

據(jù)悉，與曲妥珠單抗聯(lián)合化療相比，百澤安?聯(lián)合百赫安?（澤尼達(dá)妥單抗）與化療在HER2陽(yáng)性胃食管腺癌（GEA）成人患者一線治療中顯示出具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性和臨床意義的總生存期改善，顯示出公司在實(shí)體瘤領(lǐng)域取得了一度進(jìn)展。

據(jù)百濟(jì)神州管理層披露，公司預(yù)計(jì)將于2026年上半年在美國(guó)和中國(guó)遞交百澤安?聯(lián)合百赫安?用于HER2陽(yáng)性GEA成人患者一線治療的新增適應(yīng)癥上市許可申請(qǐng)。

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BTK抑制劑的“諸神之戰(zhàn)”

值得注意的是，盡管公司兩大核心產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁，百濟(jì)神州股價(jià)卻在2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)公布之后出現(xiàn)大幅殺跌。2月27日，也就是公司2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布次日，百濟(jì)神州股價(jià)跳空低開(kāi)，盤(pán)中最大跌幅近4%，全天跌幅為2.18%。截至最近一個(gè)交易日收盤(pán)，百濟(jì)神州股價(jià)報(bào)收于245.22元，較2月26日跌幅超近10%。

有分析認(rèn)為，百濟(jì)神州股價(jià)之所以在二級(jí)市場(chǎng)遭到投資者“用腳投票”，主要與其2026年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪徱约昂诵拇髥纹窛刹继婺嵛磥?lái)成長(zhǎng)空間的不確定性有關(guān)。此外，從年線來(lái)看，百濟(jì)神州股價(jià)此前已經(jīng)連漲三年（2023年-2025年），過(guò)高的估值水平也是其股價(jià)承壓的一個(gè)重要因素。

根據(jù)公司2026年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2026年，百濟(jì)神州營(yíng)業(yè)規(guī)模將介于人民幣436億元至450億元之間，預(yù)計(jì)營(yíng)收增速在14.12%與17.79%之間，較2025年40%的營(yíng)收增速明顯放緩。

利潤(rùn)端方面，百濟(jì)神州2026年度GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指引為7億至8億美元，較2025年的4.47億美元有較大幅度增長(zhǎng)。此外，從估值角度來(lái)看，百濟(jì)神州動(dòng)態(tài)市盈率水平（按照上述預(yù)測(cè)利潤(rùn)計(jì)算）超過(guò)70倍，這一估值水平遠(yuǎn)高于恒瑞醫(yī)藥等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

事實(shí)上，隨著銷(xiāo)售基數(shù)的擴(kuò)大，澤布替尼銷(xiāo)售增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的放緩。2025年，澤布替尼銷(xiāo)售增加絕對(duì)值為92億元，已經(jīng)低于2024年同期（97億元）水平，這也引發(fā)了部分投資者對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù)性產(chǎn)生疑慮。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前已經(jīng)有多款BTK抑制劑獲批上市。除了百濟(jì)神州的澤布替尼之外，還包括強(qiáng)生/艾伯維的伊布替尼、阿斯利康的阿可替尼、吉利德/小野制藥的替拉魯替尼、諾誠(chéng)健華的奧布替尼以及禮來(lái)/信達(dá)生物的匹妥布替尼等產(chǎn)品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。

此外，從治療方案來(lái)看，目前美國(guó)CLL的治療格局大致平均分為兩類(lèi)：一類(lèi)是接受BTK抑制劑持續(xù)治療的患者，另一類(lèi)是接受某種固定療程治療的患者。截至目前，百濟(jì)神州的澤布替尼占據(jù)了BTK抑制劑持續(xù)治療市場(chǎng)約一半的份額，但這種持續(xù)治療模式正面臨來(lái)自固定時(shí)長(zhǎng)治療方案的挑戰(zhàn)。

根據(jù)公開(kāi)資料，2026年2月20日，阿可替尼與維奈克拉的聯(lián)合療法（AV）被美國(guó)批準(zhǔn)為首個(gè)全口服、固定時(shí)長(zhǎng)的治療方案，用于治療慢性淋巴細(xì)胞白血病（CLL）和小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）成人患者。其中，?維奈克拉（Venetoclax）是一種靶向治療藥物，與百濟(jì)神州的百悅達(dá)（索托克拉）同屬于BCL-2抑制劑?。此前，這種一線治療方案已在歐盟、加拿大和英國(guó)等地區(qū)獲批。

據(jù)悉，阿可替尼（BTK抑制劑）與維奈克拉（BCL-2抑制劑）聯(lián)合療法采用?固定療程?，通常為14個(gè)周期，相較于傳統(tǒng)持續(xù)用藥方案可以避免長(zhǎng)期用藥帶來(lái)的累積毒性，同時(shí)降低耐藥風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度上降低患者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。

但據(jù)吳曉濱披露，現(xiàn)有的固定療程治療可能無(wú)法提供與百悅澤?相當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期療效，而維奈克拉-BTK抑制劑方案仍存在缺陷，限制了其應(yīng)用和獲批范圍。

與此同時(shí)，由于公司BCL2抑制劑索托克拉已經(jīng)獲批上市，百濟(jì)神州目前也已經(jīng)啟動(dòng)澤布替尼+索托克拉（ZS）聯(lián)合方案。臨床數(shù)據(jù)顯示，該方案的未檢測(cè)出微小殘留病灶（uMRD）率高達(dá)91%，30個(gè)月PFS率達(dá)100%，且≥3級(jí)治療相關(guān)不良事件發(fā)生率僅57%，顯著優(yōu)于現(xiàn)有固定療程方案。

據(jù)公司全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來(lái)博士介紹，百濟(jì)神州已于2026年年初啟動(dòng)?全球Ⅲ期試驗(yàn)?，在初治CLL患者中直接對(duì)比ZS與阿可替尼聯(lián)合維奈克拉（AV）兩種全口服固定療程治療方案的療效。

顯然，如果澤布替尼+索托克拉聯(lián)合方案能夠重現(xiàn)昔日澤布替尼“大敗”伊布替尼的輝煌，在新一輪“頭對(duì)頭”試驗(yàn)中擊敗阿可替尼聯(lián)合維奈克拉（AV）方案，就可以進(jìn)一步打開(kāi)澤布替尼以及新藥索托克拉的市場(chǎng)空間，進(jìn)一步拓寬百濟(jì)神州在CLL領(lǐng)域的護(hù)城河，而這也將是百濟(jì)神州未來(lái)股價(jià)的一個(gè)潛在催化劑。