招商蛇口利潤(rùn)暴跌

招商蛇口這輪利潤(rùn)塌方，不是單季波動(dòng)，是2025全年歸母凈利10.24億（同比-74.65%）、2026 H1預(yù)告再降到5-6.5億（同比-55%~65%） 的兩連擊，而且扣非層面已經(jīng)壓到1.69億→5000-7000萬(wàn)，基本是主業(yè)貼地飛行。把兩份業(yè)績(jī)預(yù)告和2025年報(bào)拆開(kāi)看，能看清到底是哪幾把刀在割。

先把數(shù)據(jù)釘?shù)郊径燃?jí)

2025全年：營(yíng)收1547.28億（-13.53%），歸母凈利10.24億（-74.65%），扣非歸母1.69億（-93.10%），凈利率0.5%，加權(quán)ROE 0.73%。

這里有個(gè)反差點(diǎn)必須提——2025 Q4單季營(yíng)收650億是全年最高，卻凈虧損14.7億，賣(mài)得最多反而虧得最多，"旺季不旺"到這種程度，已經(jīng)不是行業(yè)周期的鍋，是結(jié)算結(jié)構(gòu)和減備戰(zhàn)集中爆發(fā)的組合拳。

2026 H1預(yù)告：歸母5-6.5億（-55%~65%），扣非5000-7000萬(wàn)（-93%~95%），上年同期扣非還有9.61億，這一下基本砍到零點(diǎn)。

第一刀：2021-2023那批高價(jià)地，正好卡在2025-2026結(jié)算

地產(chǎn)結(jié)算滯后2-3年，現(xiàn)在交的樓，對(duì)應(yīng)的就是那輪"逆周期拿地"的庫(kù)存。把樓面價(jià)和地售比拉出來(lái)看就很清楚：

2021年拿地樓面價(jià)13396元/㎡，同比+54.8%，地售比66%

2022年拿地樓面價(jià)17617元/㎡，同比+31.5%，地售比跳到76%

2023 H1樓面價(jià)17774元/㎡，地售比仍維持在73%

也就是2021下半年到2023年拿的那批地，成本比2020年漲了約一倍，但銷(xiāo)售均價(jià)2021-2023只從22318漲到24334（+9%），地價(jià)房?jī)r(jià)比的剪刀差在那兩年徹底鎖死毛利。更關(guān)鍵的是，2022-2023年招商蛇口拿地已經(jīng)收縮到"強(qiáng)心30城""核心10城"，一線城市投資額占比63%，樓面價(jià)1.7-1.9萬(wàn)/㎡是常態(tài)，但這種"聚焦核心"的代價(jià)是——地更貴了，結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)毛利更薄。

2025年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)毛利率15.33%，同比再降0.25pct；2026 H1預(yù)告里"結(jié)轉(zhuǎn)面積增長(zhǎng)但毛利率下降、結(jié)轉(zhuǎn)毛利減少"，說(shuō)的就是這批地正在集中兌現(xiàn)。

第二刀：2025年一次性計(jì)提42.7億，Q4集中"大洗澡"

這一刀比毛利率更狠。2025全年計(jì)提資產(chǎn)減值42.7億，直接砍掉歸母凈利潤(rùn)29.18億：

存貨跌價(jià)準(zhǔn)備 32.69億（大頭）

信用損失準(zhǔn)備 7.55億

商譽(yù)減值 2.22億

單項(xiàng)里最扎眼的是重慶招商渝天府，一年提了8.79億存貨跌價(jià)，是全國(guó)所有項(xiàng)目里最高的。二三線城市遠(yuǎn)郊盤(pán)賣(mài)不動(dòng)、價(jià)格還得往下調(diào)，這就是計(jì)提的來(lái)源。

這里有個(gè)市場(chǎng)解讀角度：2025年9月招商蛇口剛換帥（朱文凱接任董事長(zhǎng)），新班子首份年報(bào)就搞出Q4單季虧14.7億+全年計(jì)提42.7億，典型"上任大洗澡"——把歷史高價(jià)地的水分、低效項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在第一年一次性擠干凈，后面任期才好做修復(fù)。央企地產(chǎn)這套劇本不算新鮮，但放在利潤(rùn)表上就是"暴雷"觀感。

第三刀：投資收益從38.92億砸到7.08億

這一項(xiàng)很多人忽略，但其實(shí)殺傷力排第二。招商蛇口過(guò)去幾年的利潤(rùn)表里，對(duì)聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)企業(yè)的投資收益+股權(quán)處置收益是重要補(bǔ)充，2024年還有38.92億，2025年直接掉到7.08億，同比-81.81%。

掉這么狠兩個(gè)原因：一是行業(yè)整體收縮，合聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目（很多是和萬(wàn)科、華潤(rùn)、地方平臺(tái)合作的盤(pán)子）本身也在虧或者分紅銳減；二是股權(quán)處置機(jī)會(huì)少了——過(guò)去還能賣(mài)幾個(gè)項(xiàng)目公司粉飾報(bào)表，2025年買(mǎi)方基本消失。2026 H1預(yù)告里"投資收益同比減少"延續(xù)的就是這條線，上年同期投資凈收益還有5.85億墊著，今年這塊沒(méi)了。

第四刀：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從319億砸到96.93億

這一項(xiàng)比利潤(rùn)更值得警惕。2024年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額還有319.64億，2025年只剩96.93億，同比-69.67%。房子賣(mài)出去但回款慢、保交樓又要持續(xù)輸血在建，現(xiàn)金流的惡化速度快于利潤(rùn)表。總資產(chǎn)8354億，連續(xù)兩年下滑，較2023年末縮水730億；歸母股東權(quán)益976.52億，同比-12.03%，也是兩連降——家底在變薄，對(duì)央企來(lái)說(shuō)這不是好兆頭。

央企底色：融資端還能打，銷(xiāo)售端跑贏同業(yè)

把資產(chǎn)負(fù)債表拉開(kāi)，護(hù)城河還在：

剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率 64.17%，凈負(fù)債率 72.46%，現(xiàn)金短債比 1.19，三道紅線綠檔

2025年新增公開(kāi)市場(chǎng)融資179.4億，票面利率行業(yè)同期最低區(qū)間，綜合資金成本2.74%，較年初再降25BP，120億永續(xù)債清零

2026 H1簽約銷(xiāo)售金額962.45億，同比+8.3%，銷(xiāo)售均價(jià)31537元/㎡（+18.9%），行業(yè)排名穩(wěn)第四——注意這是逆勢(shì)增長(zhǎng)，同期50家主流房企中位數(shù)還是負(fù)的

所以招商和萬(wàn)科的本質(zhì)差別在這：萬(wàn)科是融資端也崩了，招商是"利潤(rùn)表爛、資產(chǎn)負(fù)債表還沒(méi)破"。但麻煩在于——銷(xiāo)售端能跑贏同業(yè)，是因?yàn)榫劢咕?核心10城，可這批新拿的地樓面價(jià)1.7-1.9萬(wàn)/㎡，未來(lái)結(jié)算時(shí)毛利能不能回來(lái)，取決于房?jī)r(jià)能不能漲，而這事不歸開(kāi)發(fā)商管。

底部在哪

把上面幾刀拼起來(lái)，"利潤(rùn)暴跌"不是單一原因：

2021-2023高價(jià)地 → 2025-2027結(jié)算期毛利持續(xù)受壓（這是主菜，還會(huì)吃2年）

2025新班子大洗澡 → 42.7億減值一次性出清（這塊2026不會(huì)再這么猛了）

投資收益回不去 → 合聯(lián)營(yíng)+處置收益的"利潤(rùn)補(bǔ)丁"沒(méi)了（結(jié)構(gòu)性，難修復(fù)）

現(xiàn)金流惡化 → 銷(xiāo)售回款+保交樓雙重?cái)D壓（看行業(yè)β）

也就是說(shuō)，2025是"減值+毛利+投資收益"三刀齊下的最差年份，2026 H1看扣非已經(jīng)證實(shí)主業(yè)基本不掙錢(qián)，但減值包袱輕一點(diǎn)后，全年歸母未必比2025更差。真正的修復(fù)要等2021-2023那批高地售比項(xiàng)目結(jié)完——按結(jié)算節(jié)奏，至少要滾到2027年才能看到毛利端的實(shí)質(zhì)性反彈，前提是這兩年新拿的京滬深項(xiàng)目（樓面價(jià)仍高但房?jī)r(jià)錨相對(duì)穩(wěn)）能撐住結(jié)轉(zhuǎn)。