打翻身仗，從墊底到登頂，意大利銀行身價漲4倍，西班牙緊隨其后

經歷多年危機后，這兩個國家的銀行在多項指標上占優。如今，歐洲前五大銀行中有四家來自意大利或西班牙。曾經是市場上的“灰姑娘”，如今成了優等生。

意大利銀行一度因不良貸款問題長期被低估，如今其股票估值已接近美國同業。這是一場真正意義上的翻身仗。憑借創紀錄的季度業績、更加干凈的資產負債表和更強的資本實力，意大利銀行與西班牙銀行一道，重塑了歐洲銀行業版圖，并在過去十年中扭轉了與中歐、北歐同行之間的力量對比。

只要看看市值排名就能明白這一變化。若不計入匯豐和瑞銀這類不受歐洲單一監管機制約束的巨頭，如今歐洲前五大銀行中有四家來自意大利或西班牙，分別是桑坦德銀行、畢爾巴鄂比斯開銀行和意大利裕信銀行，三者市值接近，另有意大利聯合圣保羅銀行，其規模與唯一的法國例外——法國巴黎銀行——大體相當。

而十年前，情況完全不同。當時前五名分別是法國巴黎銀行、桑坦德銀行、荷蘭國際集團、北歐聯合銀行和畢爾巴鄂比斯開銀行，沒有一家意大利銀行。聯合圣保羅銀行當時剛好排在第一梯隊之外，裕信銀行則位列第十二。

歐洲前二十大銀行的圖景更能說明問題。根據《24小時太陽報》基于彭博數據的測算，2016年，樣本中的意大利和西班牙銀行合計約占總市值的22%；如今，這一比例已接近33%。

其中，最顯著的躍升無疑來自意大利。2016年，裕信銀行和聯合圣保羅銀行合計市值約為560億歐元，如今已升至約2350億歐元，增長超過4倍。在安德烈亞·奧爾切爾領導下，裕信銀行漲勢最為迅猛，市值從170億歐元增至超過1200億歐元，擴大了7倍。由卡洛·梅西納掌舵的聯合圣保羅銀行則從390億歐元升至約1100億歐元，增長近3倍。

更令人意外的是意大利銀行體系中的“第二梯隊”。西雅那銀行、艾米利亞-羅馬涅人民銀行和Banco Bpm 10年前合計市值還不到50億歐元，如今已接近870億歐元，增長近18倍。

路徑各不相同，但走勢一致。意大利銀行的上漲與西班牙銀行相伴而行，只是后者起點本就更高。桑坦德銀行10年前已經位居前列，畢爾巴鄂比斯開銀行的躍升則更為明顯，其市值幾乎增長了3倍。

相較之下，法國銀行陣營——法國巴黎銀行、法國興業銀行和法國農業信貸銀行——在樣本中的占比從16.8%降至11.6%。德國銀行雖有所恢復，但德意志銀行和德國商業銀行如今合計市值約1040億歐元，仍低于裕信銀行單獨一家，也低于聯合圣保羅銀行單獨一家。

過去10年，歐洲銀行業的股市重心已明顯南移。這一變化首先源于意大利和西班牙逐步擺脫主權債務危機時期陰影。兩國銀行長期清理資產負債表、提升效率，并將業務模式更多轉向咨詢服務和手續費收入。

不過，真正的推動力還是利率上升。自2022年以來，在經歷多年低迷后，凈利息收入重新快速增長，帶來了創紀錄的利潤和更充足的資本。銀行因此即便在利率回歸常態后，仍能實現高于資本成本的回報，也吸引了看重分紅和回購的投資者。

意大利央行的數據清楚反映了這種新局面。2025年，意大利銀行業整體凈資產收益率升至13.8%，為2008年以來最高水平；其中，重要銀行的凈資產收益率達到15.2%，比歐洲平均水平高出約6個百分點。成本收入比降至50.1%，而歐洲平均水平為55%。

在這樣的基礎上，股權價值的提升已成為外延擴張的重要杠桿。原因也很直接：股價越高，在并購中的“股票貨幣”就越有價值。意大利銀行過去長期大幅低于賬面價值交易，如今估值已達到凈資產的1.58倍，而歐元區其他銀行平均為1.22倍。美國銀行也并不遙遠。如果將高盛和摩根士丹利計算在內，美國銀行目前的市凈率為1.76倍。換句話說，在縮小與歐洲同行差距之后，意大利本土銀行的市凈率已幾乎與美國接軌。

這也解釋了為何裕信銀行能夠發起對德國商業銀行的收購行動，畢爾巴鄂比斯開銀行推動對薩瓦德爾銀行的交易，聯合圣保羅銀行此前收購了聯合銀行，如今又對西雅那銀行發起公開換股收購，而西雅那銀行則收購了。

Mediobanca。由尤尼波爾支持的艾米利亞-羅馬涅人民銀行收購了松德里奧人民銀行。Banco Bpm在被法國農業信貸銀行盯上之際，也打出了與西雅那銀行等價換股的牌。

但這樣的勢頭還能持續多久？從基本面看，前景仍然偏積極。Scope Ratings的分析師表示：“歐洲銀行業在2026年初進入了一個基本面非常強勁的階段。”當然，標普全球評級指出，受中東沖突持續等因素影響，年內資產質量預計會出現“惡化”，但整體仍“可控”。

不過，在收入走勢上，語氣就謹慎得多。黃金周期不會永遠持續。普羅米蒂亞預計，意大利銀行的凈資產收益率將從2023年13.2%的高點降至2026年的10.7%，隨后在2027年至2028年穩定在10.3%左右。好消息是，這一回報水平仍高于資本成本；不那么令人安心的是，最容易賺錢的階段已經過去。

宏觀經濟和監管風險仍將構成壓力。其中包括歐洲央行可能把適用于存款及部分融資形式的最低要求從1%上調至2%。在產業層面，銀行業面臨的緊迫任務則是守住自身商業模式，因為金融科技、數字支付和人工智能正在把一部分收入從傳統銀行業務范圍中分流出去。

安永意大利金融服務風險主管盧卡·加利表示：“傳統風險重新回到優先事項的中心，而技術相關風險正在加速上升：整合創新、數據和運營能力變得越來越重要?！逼樟_米蒂亞高級合伙人萊婭·齊基諾則說，真正的挑戰將是“在競爭壓力下，尤其是在吸收存款方面可能出現更強壓力的情況下，通過投資技術和提升運營效率，維持當前的盈利能力”。

也許，下一輪并購潮正在這樣一個窗口期醞釀：估值仍高，利潤依然強勁。隨著凈利息收入趨于正?；幠⒆兊酶雨P鍵，而這也是跟上資本市場日益提高預期所必需的。歐洲銀行業進入2026年時，基本面依然非常強勁，但最容易賺錢的階段已經過去。