金價大跌，老鋪黃金迎來「壓力測試」

“怎么貨這么全？”小樟感嘆。

今年6月初，她發現，在北京SKP的老鋪黃金柜臺，最出名也最容易斷貨的產品——爬藤葫蘆，小號和中號兩種尺寸竟然都有貨。

今年2月末，代購和黃牛的搶購盛況還歷歷在目，如今隨著金價大幅下跌，老鋪黃金也門可羅雀。

資本市場反應更直白。截至6月26日收盤，老鋪黃金的價格已經跌至371港元/股，距2025年7月的高點，跌幅達到64%。

同期，周大福、老鳳祥的股價回撤大概在30%到40%之間，遠不及老鋪。

熱鬧時，大家都相信老鋪的“中國奢侈品”故事，一口價、不對沖、40%以上毛利，樣樣對標海外奢牌。

現在，金價跌了，專柜的貨全了，過去三年圍著老鋪排隊的人卻散了。

以往的客流中，有多少是真正認可老鋪的奢侈品邏輯，又有多少是抱著“金價只會漲、老鋪只會更貴”的預期購入。

或者后者代表的并不是真正的產品力，只是上行周期的紅利。

退潮時，或許更能看清真正的形勢。

小樟已經對老鋪黃金心動了兩年，終于下定決心走進線下店，卻發現沒有排隊、沒有搶購，也沒有缺貨，和朋友們之前描述的火熱場面大相徑庭。

店里店員比顧客更多，從幾萬塊的戒指到五十幾萬的黃金碗，都可以試戴把玩。

“這倒真的有點像奢侈品門店。”她說。

過去幾年間，和老鋪黃金捆綁在一起的關鍵詞大多是“搶購”。

國際現貨黃金價格從2024年開年的2000美元/盎司，漲到2026年初，突破5000美元/盎司。

上海黃金交易所的基準價從480元/克左右，一路暴漲到1200元/克，也帶火了以“中國奢侈品”自居的老鋪黃金。

每每到SKP這類商場的優惠活動，或者老鋪黃金官宣的漲價日期前夜，就會有代購們刷夜排隊。

雖然SKP上午十點才開門，但凌晨四五點，門外可能已經排著十幾號人，有人要靠抽煙提神；還有代購生意做得大，會雇大學生替他們排隊。

如此種種努力，只為了能第一時間沖進商場，搶購老鋪。

從火熱到冷清的轉折發生得很突然。

2026年2月28日，老鋪黃金進行了年內的首次價格調整，有媒體報道稱，熱門產品的漲價幅度在20%到30%。

當時也正值金價的歷史最高點，人人都相信金價能繼續漲下去，囤得越多，日后收益也越高。

因此，從顧客到代購，都大量囤貨。有代購表示，自己看到同行囤了一百多萬的貨。

3月初，金價急轉直下。倫敦黃金現貨在6月26日盤中跌破4000美元/盎司關口。上海黃金交易所基準價收盤也跌到了880元/克以下。

國內品牌金飾價格也從2月的大約1600元/克，下調到1200元/克。

于是，2月剛剛漲過價的老鋪黃金顯得很尷尬。

一直以來，老鋪黃金以奢侈品的邏輯為產品定價，如果按克重來算，其產品價格是處在高位區間。

以小號爬藤葫蘆為例，天貓官方旗艦店里，21.39克的小葫蘆售價在41900元，折算下來每克價格達到1958.86元。

雖然逢端午等節日，品牌也會推出“滿1000-100”的折扣，但如今巨大的金價落差，還是讓消費者愈發覺得不值得。

產品溢價在金價回落時會被放大，成為老鋪黃金的壓力點。

不過，老鋪黃金也在不斷調整。一方面加速產品迭代，今年1到5月上新了8個新系列，加入更多寶石和設計元素。另一方面調整權益提升服務，增強轉化。

在金價繼續震蕩下跌的區間，老鋪黃金進入了一個驗證期，不單純做金飾，而是要驗證“奢侈品”的路線到底行不行得通。

一直以來，老鋪黃金都在不斷重申想做“中國奢侈品”的野心，行動上也是如此：

不僅用營銷策略來賣出高價，更是嘗試將定價權徹底和成本切割，其中最具代表性的動作，就是“不做對沖”。

傳統金店依靠的幾乎是快周轉、舊金回收、緊貼實時金價的調價等方式，盡量減少金價波動可能造成的損失。

但這在周大福、周大生等市場化的品牌和上市公司幾乎行不通。

頭部金飾企業的業務模式，決定了他們必須維持相當規模的黃金類存貨，這類存貨不只是原料，也有制品和成品中按黃金計價的部分。

在金價下跌時，這批存貨會面臨貶值壓力，進而影響利潤。

為緩解這種風險，包括周大福、周大生、周生生等品牌在內，都在嘗試黃金租賃（黃金借貸）+黃金遠期等各種玩法。

黃金租賃的核心邏輯是：借入黃金，賣出現貨，未來再歸還黃金。

這意味著如果金價下跌，雖然企業的存貨面臨貶值壓力，但未來要買回來還給銀行的黃金也更便宜；如果金價上漲則相反。

比如周大福在2026財年的年報中表示，“我們利用黃金借貸（黃金淡倉）為經濟避險目的，以減輕黃金存貨（黃金好倉）受黃金價格波動的財務影響。”

2026財年內持續飆升而導致黃金借貸的公允價值虧損62.8億港元。

黃金遠期合約則鎖定了到期應償還黃金的數量和金額，二者疊加，能夠較大程度降低金價波動帶來的風險。

以周大生為例，公告中提及，2026年，公司開展黃金租賃交易的最高額度不超過公司黃金類總庫存量的80%，且不超過4000千克。

也就是說，金飾企業有最高80%的黃金庫存是通過這種方式來平衡金價波動的。

但老鋪黃金是個例外。

多家媒體報道稱，老鋪黃金2025年業績會上，創始人徐高明表示，公司不做對沖。

一方面，他認為黃金今年不會持續下跌，即使階段性調整，老鋪黃金也具備應對能力。

徐高明對老鋪黃金應對能力的自信來源于兩點，第一是老鋪黃金的溢價足夠高，40%以上的毛利率就是金價波動最厚的安全墊。

另外，雖然不對沖的做法非常考驗其對原材料采購節奏的把控。

財報信息顯示，老鋪黃金在采購黃金時分時、分批采購入庫，但賣貨時轉結銷售成本，使用的是整體加權單位成本。

隨著黃金的買進價格不斷上漲，平均價格也一點一點被拉高。

因此，如果老鋪黃金的加權成本被新進的更貴金料拉高，但售價沒跟上，售價和加權成本之間的剪刀差就會縮小，從而影響毛利率。

2026年第二季度，老鋪面對著相當極端的情況：2026年3月，金價一路下滑，每克單價跌去了300元以上。

如此一來，每年要調價兩三次，且每次調價都是上漲的老鋪黃金，此刻不再有漲價的理由。2026年一季度，其又有實實在在的高價金料購入。

綜合來看，老鋪更押注品牌溢價、固定價、高端客群和產品設計。所以它對沖的不是賬面金價，而是消費者心智。

金融套保可以對沖庫存價格風險，但對沖不了消費者覺得“買貴了”的心理風險。

老鋪真正要證明的是：即便金價下跌、傳統金飾變便宜，它的核心客群是否仍愿意為工藝、設計、稀缺門店和品牌溢價買單。

不過，即便在金價下跌的行情里，摩根大通仍對老鋪給出了非常樂觀的判斷。

摩根大通在6月剛剛發布的研報中指出，在極端壓力測試中，老鋪黃金的同店銷售即便下滑20%，上半年凈利潤仍能夠實現翻倍（98%）。

據媒體報道，老鋪黃金的創始人徐高明曾在2025年度業績會上表示，“做對沖即放棄品牌戰略”。

或許，公司管理層認為，如果做了對沖，就等于承認老鋪黃金是受金價波動的普通金店，而不是“中國奢侈品”。

畢竟，沒有哪家奢侈品牌會因為皮料價格下跌，下調自己的奢侈品包定價。

3月末，老鋪黃金在2025年財報分析會也表示，公司會堅持提價策略。

無論金價處于何種周期，老鋪的核心都在于能否讓消費者為產品承載的物質、情緒與文化價值買單，從而擺脫單一金價波動的束縛。

這樣與金價脫鉤的強硬策略之下，真正值得擔心的或許是銷量。

世界黃金協會發布的《全球黃金需求趨勢報告》指出，2026年一季度，由于金價屢創新高，金飾需求金額雖然大幅攀升。

但按純金重量計算的金飾消費量明顯下降，目前已經達到了2020年二季度以來的最低水平，為300噸。

金飾需求正在讓位于投資需求。

作為金飾企業，老鋪黃金無法獨善其身，中國人買金向來買漲不買跌，老鋪黃金門店的冷清就是佐證。

另一方面，雖然老鋪黃金作為品牌方在盡量和金價脫鉤，但二級市場的反饋是誠實的。

在金價上漲周期，老鋪黃金已經發展出了和奢侈品類似的二級市場，二手的回收價格穩定在7到8折。

但今年夏天，如爬藤葫蘆等熱門全新品在二級市場的價格也跌到了6折左右。

據《豹變》了解，這和今年開年金價暴漲，老鋪黃金調價前代購們的瘋狂囤貨有關。

不少人借錢刷信用卡囤貨，如今為了回血只能按折扣價格出貨，如果遇到急用錢的賣家，甚至可能拿到現在專柜價格5折的全新品。

現在，老鋪黃金正站在一個關鍵的十字路口。

金價仍在下跌，如果它能扛住，不降價、不大力打折，讓二手市場重回7-8折，那“中國奢侈品”的敘事將又一次通過壓力測試。

如果扛不住，代價也不只是幾個季度的利潤波動。

徐高明那句“做對沖即放棄品牌戰略”，本質是把財務決策包裝成品牌宣言，一旦被迫降價或擴折，等于自己承認“老鋪終究還是按克計價的金店”。

奢侈品品牌百年才煉成，靠的不是一兩輪金價上漲的行情，是跌價周期里仍能不讓渠道和二手市場反噬。老鋪黃金要走的路，還有很遠。

*本文來源于豹變，作者詹方歌。