一個智譜，相當于半個阿里巴巴？

“年虧損47億的智譜，市值躋身萬億港元陣營。

“這個估值能睡得著覺嗎？”對于智譜的市值，不少市場人士直呼“看不懂”。

6月25日盤中，“人工智能第一股”智譜（02513.HK）報2340港元，漲幅7.64%，總市值重回萬億港元關口。值得關注的是，智譜總市值已突破1.06萬億港元，正式成為繼騰訊控股、阿里巴巴之后，港股又一家市值破萬億的科技公司。這也是港股科技史上，首次出現(xiàn)未盈利的AI初創(chuàng)企業(yè)躋身萬億市值陣營，并超越多家經營超10年的行業(yè)龍頭。

就在一周多前的6月中旬，智譜總市值還徘徊在7400億港元上下，短短十余日市值再度擴容超三千億。這份數千億級估值里，藏著多少是對AI產業(yè)趨勢的理性預判，又有多少是資金推漲的情緒溢價？

港股人工智能板塊表現(xiàn)強勢

智譜大漲

近日，雪球投資板塊中，人工智能板塊因熱度飆升登上熱門話題榜首。

截圖自雪球

消息面上，美國近期對Anthropic頂級模型實施海外訪問管制，為國產大模型帶來全球替代機遇。具體來看，6月12日，美國商務部以國家安全為由發(fā)布出口管制指令，要求AI企業(yè)Anthropic暫停全球所有外國公民（包括企業(yè)外籍員工）訪問其旗艦模型Claude Fable 5與Mythos 5；由于無法精準核驗用戶國籍，Anthropic直接對所有用戶下線了這兩款頂尖模型。

海外高端大模型供給突然收縮，政企及互聯(lián)網企業(yè)對替代方案需求迫切，智譜作為國產頭部基座廠商被市場視為最大受益標的。

在美國管制消息落地次日，智譜迅速官宣新一代旗艦大模型GLM-5.2全量開放，該模型支持百萬token超長上下文，對標被封禁的Claude高端產品線，且采用MIT開源協(xié)議、無訪問限制。官方明確表示“前沿智能不應被少數規(guī)則隨時收回”，精準承接國內企業(yè)的替代需求，強化了商業(yè)轉化預期與國產自主大模型龍頭地位。

受此影響，國際投行紛紛上調智譜目標價。摩根大通發(fā)布最新研報，認可智譜的稀缺定價權：公司將API定價上調83%后，調用量仍增長400%，驗證了B端客戶的付費粘性；同時大幅上調2026-2030年收入預測26%-42%，將目標價從950港元提升至1400港元，維持“增持”評級。相比之下，該行將MiniMax評級下調至中性，進一步凸顯資金對智譜的偏好集中。

此外，“H+A二次上市”的遠期預期也強化了智譜的稀缺性溢價。今年1月，智譜登陸港交所，成為全球首家以通用大模型業(yè)務為核心的上市公司；僅5個月后，公司便發(fā)布公告稱董事會已通過發(fā)行A股并在科創(chuàng)板上市的決議，擬募集150億元用于加碼大模型研發(fā)。

受上述消息推動，智譜股價呈現(xiàn)出顯著上漲態(tài)勢。

與此同時，整個港股市場上的人工智能相關概念股也展現(xiàn)出集體走強的趨勢。在眾多細分板塊之中，包括大型模型、AI芯片、PCB覆銅板、光模塊以及算力存儲等關鍵領域，均呈現(xiàn)出全線領漲的市場行情，驅動整體板塊強勢表現(xiàn)。

6月25日盤中

尤其值得關注的是，智譜股價近期持續(xù)走高。就在5月29日，公司股價日內強勢大漲23.18%，最高觸及1993港元，總市值一度突破8810億港元，強勢超越小米（約7220億港元）、百度（約3550億港元）與京東（約3080億港元），躋身中國科技公司市值第一梯隊。

而取得這一成績，智譜僅用了不到五個月時間。

還未盈利的AI企業(yè)

市值超京東、美團、小米

“這個估值能睡得著覺嗎？”對于智譜的市值，朋友圈里分為兩派：一派認為“國產大模型終于站上資本高地”，另一派則認為，一家還未盈利的公司，“這個估值能睡得著嗎？”這是港股市場上，從未見過的。

6月25日 截圖自雪球

根據6月25日最新港股行情，原生AI公司與傳統(tǒng)互聯(lián)網巨頭的估值，正在分化。

行情顯示，傳統(tǒng)互聯(lián)網龍頭集體承壓，阿里巴巴、騰訊控股、美團、小米集團、京東集團悉數收跌；AI賽道則呈現(xiàn)內部分化，智譜逆勢大漲9.57%，MINIMAX小幅收跌4.98%。

值得關注的是，智譜總市值已突破1.06萬億港元，正式成為繼騰訊控股、阿里巴巴之后，港股市場第三家市值破萬億的科技公司，與前兩者共同構成港股科技板塊萬億市值梯隊。

這家成立僅數年、主營大模型研發(fā)的AI初創(chuàng)企業(yè)，不僅在市值上大幅拉開與小米集團、美團、京東集團等老牌互聯(lián)網企業(yè)的差距，更形成了極具爭議的估值倒掛現(xiàn)象：尚未實現(xiàn)盈利的AI新銳，當前市值已達到阿里巴巴的近六成，相當于約1.85個小米、2.6個美團、3.8個京東的體量，這也是港股科技史上，首次出現(xiàn)未盈利的AI初創(chuàng)企業(yè)躋身萬億市值陣營，并超越多家經營超10年的行業(yè)龍頭。

從全年來看，2026年年初至今，兩家原生AI公司均錄得高額漲幅：智譜年內累計暴漲超1949%，股價翻近20倍；MINIMAX年內漲幅也達到175.03%。

反觀傳統(tǒng)互聯(lián)網賽道則全面回調：小米集團年內跌幅超43%，美團跌超36%，阿里巴巴跌超33%，騰訊控股跌近29%，即便相對抗跌的京東集團，年內也下跌8.77%。

一漲一跌的走勢背后，反映出市場資金正持續(xù)從成熟互聯(lián)網賽道，向高成長AI賽道轉移。

但市值的分化，與企業(yè)實際經營體量形成了巨大反差。

從營收規(guī)模看，阿里巴巴全年營收是智譜的1376倍，騰訊是智譜的912倍，小米是智譜的505倍；從盈利角度看，阿里單季度凈利潤就超過智譜全年營收的40倍，而智譜仍處于“每賺1元收入就要投入4.4元研發(fā)”的燒錢階段。

以最新財年數據對比（營收、凈利潤單位為人民幣）：

如果單拎出阿里和智譜對比來看：

從營收來看，阿里巴巴2025財年總營收9963.47億元人民幣，電商、云計算、本地生活多板塊均衡變現(xiàn)，阿里云單條AI相關業(yè)務年化經常性收入（ARR）年末預計可達300億元；

智譜2025全年總營收僅7.24億元人民幣，全部來自大模型本地化部署與云端API服務，全年ARR僅17億元。從盈利來看，阿里巴巴2025財年歸母凈利潤1294.7億元；智譜2025年凈虧損47.18億元，經調整虧損仍超31億元，全年研發(fā)投入31.8億元，投入規(guī)模超過全年營收4倍。

智譜最近的2025年年度報告顯示，2025年，智譜實現(xiàn)營收7.24億元，同比增長131.9%，延續(xù)連續(xù)三年翻倍態(tài)勢；研發(fā)投入依然高增，全年研發(fā)費用達31.8億元，同比增長44.9%；全年凈虧損47.18億元，同比擴大59.5%；經調整凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。

當然，從估值指標看，二者完全處于兩套定價體系。阿里巴巴靜態(tài)市銷率（PS）僅1.9倍，市場以傳統(tǒng)消費互聯(lián)網價值股邏輯定價，估值錨定當期凈利潤、現(xiàn)金流；智譜靜態(tài)PS接近1000倍，市場完全放棄當期營收、虧損基本面，僅押注遠期AGI基礎設施成長空間，是典型遠期期權式估值。

千倍PS背后的泡沫隱憂

如果說，阿里巴巴是歷經20年驗證的全生態(tài)商業(yè)帝國，市場對其定價的核心邏輯是“當下能賺多少錢、未來能穩(wěn)定盈利多少年”；那么智譜則處于大模型商業(yè)化早期階段，7.24億元的年營收，尚無法覆蓋每年30多億的研發(fā)投入與算力成本，虧損持續(xù)擴大是行業(yè)現(xiàn)階段常態(tài)。

因此，市場對智譜的定價本質上是押注“大模型成為下一代社會基礎設施”的遠期可能性——作為頭部廠商，智譜有望實現(xiàn)百億甚至千億級的營收規(guī)模，當前的高估值正是對這一敘事的看好。

將目光投向全球市場，OpenAI與Anthropic是AI領域備受關注的標桿企業(yè)。截至2026年5月，Anthropic完成H輪融資后估值升至9650億美元，支撐其高估值的核心是扎實的業(yè)績表現(xiàn)：年化營收（ARR）已突破470億美元，預計2026年第二季度將首次實現(xiàn)單季度盈利，商業(yè)化路徑已得到驗證并跑通。

另一邊，OpenAI估值約8520億美元，年化營收達250億美元，雖仍處于虧損狀態(tài)，但每1美元收入對應的虧損已持續(xù)收窄。換言之，海外頭部AI公司的估值博弈還是與高速增長的收入數據及可預期的盈利拐點綁定且同步。

而回到國內市場，智譜的高標的，是否是資金迫切需要尋找可對標的AI資產？那么，稀缺性或許成為關鍵考量因素。

智譜作為國內純AI投資標的，承接了全市場配置AI賽道的資金需求。

梳理下智譜的發(fā)展，從背景來看，智譜創(chuàng)始人團隊源自清華系，由深耕自然語言處理領域數十年的學術團隊于2019年創(chuàng)立，是國內極少數擁有全棧自研GLM大模型架構的廠商。GLM系列模型迭代至今，在編程、長上下文等核心能力上已躋身全球第一梯隊，最新發(fā)布的GLM-5.2更在全球百萬用戶盲測中拿下可用模型編程能力第一，技術水平直接對標海外頂尖模型。

值得注意的是，GLM-5系列發(fā)布后，企業(yè)定制化部署與API調用需求呈指數級爆發(fā)——即便API定價上調83%，調用量仍增長400%，高峰時段甚至出現(xiàn)限流、響應延遲的算力缺口。

但信仰也無法直接轉化為估值，這正是智譜數百倍市銷率（PS）背后最核心的泡沫爭議。

對此，我們梳理了當前市場對智譜估值的爭議點：

爭議一：業(yè)績兌現(xiàn)難度極高

按2025年7.24億元人民幣年營收、當前7401億港元市值折算，智譜靜態(tài)市銷率已超700倍，股價峰值階段更是接近千倍。而全球范圍內，即便處于高速增長期的頂級SaaS與AI基礎設施企業(yè)，常規(guī)估值天花板也僅為20-40倍PS；海外頭部大模型廠商Anthropic、OpenAI的一級市場估值，對應年化營收的倍數也僅20-30倍。

這意味著，即便智譜未來5年保持每年100%的營收翻倍增長，且完全忽略每年數十億的持續(xù)虧損，當前市值仍存在大幅透支。

爭議二：稀缺身份溢價蓋過商業(yè)模式，市場為“標簽”而非盈利定價

智譜的估值溢價中，“港股唯一純國產大模型頭部標的”的身份稀缺性，是否遠高于其當期商業(yè)模式價值？港股并非沒有AI技術布局，但騰訊、阿里、百度等AI業(yè)務均只是業(yè)務中的一部分，無法被獨立估值。而反觀智譜，作為稀缺的純AI投資標的，承接了全市場配置AI賽道的資金需求，稀缺性溢價被持續(xù)放大。

爭議三：技術與競爭風險被低估，遠期增長敘事存疑

智譜的定價權目前僅局限于國內市場，全球競爭格局下的長期議價能力存疑。目前國內賽道內卷，阿里、騰訊、華為、字節(jié)等巨頭均布局自研基座大模型，政企客戶采購競爭持續(xù)加劇，未來本地化大單的單價、毛利率均存在下行壓力。若融資環(huán)境收緊、商業(yè)化落地不及預期，估值支撐將快速弱化。

實際上，這種新舊產業(yè)估值倒掛的現(xiàn)象，在技術發(fā)展史上并非首次出現(xiàn)。2000年互聯(lián)網泡沫達到頂峰時，亞馬遜的營收僅為傳統(tǒng)零售巨頭西爾斯的零頭，但其市值卻曾一度實現(xiàn)反超。從長期來看，產業(yè)結構的重塑最終會推動估值體系的重構，但歷史也反復證明：在泡沫期被資本熱炒的新興企業(yè)，絕大多數難以穿越經濟周期，最終淪為行業(yè)出清的對象，只有極少數能夠成長為新一代產業(yè)巨頭。